謹防資本外流對我國金融穩定的沖擊

熊園

在全球經濟金融一體化的背景下，跨境資本流動儼然成為了誘發一國金融不穩定的重要因素。回顧1997年亞洲金融危機和2008年美國金融危機等歷次危機也不難發現，跨境資本流動一直扮演著“助攻”甚至“兇手”的角色。近兩三年來，隨著美元一路走強和美聯儲步入加息周期，人民幣匯率持續承壓，我國外匯儲備余額也不斷下降，我國資本外流壓力逐步顯現，加之跨境資本日益短期化和虛擬化的特性，貨幣當局需保持足夠警惕，資本項目開放做到穩字當頭，“不開倒車”但可適時“踩剎車”。

全球跨境資本流動的

兩個新特征

依據國際經濟學原理，開放經濟條件下的宏觀經濟均衡是商品市場、貨幣市場和國際收支的內外均衡。其中，資本流動是決定外部均衡的關鍵因素，跨境資本的不穩定流動會引發各種金融風險，進而造成經濟的外部失衡，而外部失衡又會傳導到內部經濟，引發宏觀經濟的總體失衡，最終威脅一國金融穩定。

具體說來，一方面，跨境資本加劇宏觀經濟的不穩定，主要表現在金融自由化條件下，大量國際資本流入導致金融中介機構的“過度借貸癥”和大量投機性投資，從而使一國金融市場泡沫擴張，金融體系脆弱加大。同時，資本大規模流入帶來的信用擴張使得一國金融資產價格急劇上升，最終也會對一國金融穩定造成沖擊。另一方面，當東道國投資環境開始惡化，國際資本通常會迅速選擇急停或逆轉，進而導致一國宏觀經濟動蕩，甚至引發危機。

當前，全球跨境資本流動呈現出兩個特征。一方面，跨境資本流動漸趨短期化。隨著世界各國金融市場的發展，以及對資本流動管制的放松，加上信息技術的進步，金融交易已經能夠24小時不間斷進行，數額巨大的資金能夠在一秒鐘以內傳送到數千萬公里以外。此外，得益于全球經濟金融一體化程度的日益提高，各個國家或地區的金融市場之間、不同類型的金融市場之間已相互貫通，資金不但能在某一類市場上實現跨國界的流動，而且能在不同類型市場之間迅速轉移，使得“長期資本”與“短期資本”之間、“國際金融”與“國內金融”之間的界限日益模糊。在這些因素的作用下，加之資本逐利的天然本性，跨境資本流動的規模不斷加大，資本流動短期化的傾向日益明顯。

另一方面，跨境資本流動日益虛擬化，即跨國資本流動與實體經濟脫鉤跡象越發明顯，其變化大大快于實體經濟的變化，有逐漸虛擬化的趨勢。2009年以來，全球國際直接投資（FDI）年均規模僅為1萬～2萬億美元左右，而據國際貨幣基金組織的估計，國際金融市場幾乎每天都有上萬億美元的資本在世界金融市場伺機進行投機，特別是那些尋求短期匯率和利率變動收益的證券投資基金與對沖基金。數據顯示，20世紀90年代以來，FDI、國際證券投資（FPI）、國際其他投資（FOI）的總規模均保持穩步增長，但FDI無論在總規模上還是增速上都低于FPI和FOI，三者的增速也均明顯高于全球貿易增速；同時，全球外匯市場的日名義平均交易量高達4萬億美元以上，大約是世界日平均實際貿易額的50倍，意味著世界上每天流動的資金中只有2%左右真正用在國際貿易上。

我國資本外流壓力不斷顯現

但風險總體可控

透過人民幣匯率、外匯儲備余額、誤差與遺漏項目這三個指標的變化情況來看，資本外流顯然已成為貨幣當局不得不面對的現實考驗。

其一，人民幣匯率持續承壓。2014年7月起美元升值成為國際金融市場的主旋律，但與歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣貶值幅度相對較小；國際清算銀行統計也顯示，近幾年來人民幣名義有效匯率和實際有效匯率升值幅度在主要貨幣中一直處于前列。此外，中美兩國經濟增長和中美兩國貨幣政策的雙重不同步也導致人民幣匯率走貶。美國經濟開始逐漸企穩，貨幣政策已經步入加息周期，而中國經濟增速開始放緩，“L型”趨勢仍將維持較長時間，短期內看不到貨幣政策寬松基調轉向的跡象。

其二，我國外匯儲備余額不斷下降。2014年7月至2016年12月兩年半時間內，美元指數由79.79升值28.3%至102.38，我國外匯儲備則由2014年6月的峰值3.99萬億美元縮水24.6%至3.01萬億美元，其中2015年、2016年分別減少5127億美元、3198億美元。截至2017年1月末，我國外匯儲備余額已經跌破3萬億的整數關口至29982億美元。

其三，國際收支平衡表中誤差與遺漏項目凈流出規模持續擴大。雖然不能簡單地把凈誤差與遺漏等同于熱錢，但其主要組成部分確為游資，因此用來表征資本外流盡管有失公允卻也未嘗不可。2001年之前的20余年里，我國誤差與遺漏項長期出現在借方（為負值），一定程度上揭示了中國資本外逃的長期存在；2002年至2008年，誤差與遺漏項目轉為出現在貸方（為正值），可認為存在隱性的國際資本凈流入；2009年以來，受全球金融危機和我國經濟增速放緩等因素影響，誤差與遺漏項目又開始轉為借方。其中，2014年、2015年和2016年分別凈流出1083億美元、1882億美元和1633億美元，三年來累計凈流出規模是此前4年的1.78倍。

風物長宜放眼量。2017年美國將繼續處于加息周期，美元也將大概率延續強勢，特朗普減稅、擴基建等新政也有望帶動資本流向美國，因此可以明確預見，我國面臨的資本外流壓力仍然不小。然而，考慮我國經濟韌性、跨境收支基礎和外匯儲備充足程度等因素，資本外流所帶來的風險總體可控。

一方面，盡管人民幣貶值壓力仍存，但中長期看，人民幣并不存在持續貶值的基礎，屬于較為強勢的國際貨幣。其一，中國經濟正處于降速提質的進程中，預期經過兩至三年的增速探底后將企穩向好；其二，人民幣成為SDR籃子貨幣的效果將逐步顯現，人民幣國際使用廣度和深度將極大拓展，人民幣匯率具備了厚實的長期支撐；其三，隨著英國“脫歐”的持續發酵，疊加今后兩年歐洲多國大選，英鎊和歐元的國際貨幣地位將受到較大沖擊，中長期利好人民幣。

另一方面，我國外匯儲備依然充裕。截至2016年底，我國外匯儲備規模約占全球外匯儲備規模的28%，位居世界第一，是排名第二的日本的2.58倍，而以通行的各種充足性指標進行衡量，我國外匯儲備也明顯夠用。與此同時，正如人民銀行所指出的，“外匯儲備是一個連續變量，在復雜多變的經濟金融環境下，儲備規模上下波動是正常的，無需特別看重所謂的‘整數窗口”。

穩妥推進資本項目開放，

全力維護我國金融穩定

2016年中央經濟工作會議指出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。對于貨幣當局而言，需保持足夠警惕，未雨綢繆，資本項目開放穩字當頭，必要的時候加強資本管制。

國際經濟學界迄今為止未能從理論上和經驗上證明，資本項目的完全開放對發展中國家利大于弊。英鎊、美元、日元和歐元的發展歷程也表明，資本項目逐步開放并不意味著資本項目必須完全自由化。資本項目開放作為中國金融體制改革中最為敏感、風險最大的改革，如何穩妥推進資本項目開放十分關鍵。資本項目開放并非一個獨立的過程，需要和匯率制度改革、利率市場化聯系在一起，三者協同推進，相互配合。不應追求過快過全的資本項目開放，應在保障經濟金融安全的基礎上，謹慎對待資本項目開放，“開倒車”固然不可取，但適時“踩剎車”無疑是明智之舉。（作者為中國人民大學國際貨幣研究所研究員）