董事會政治關聯、投資者關系管理與企業價值

亓葉

摘要：隨著我國資本市場的不斷發展，人們對投資者關系管理的重視程度逐漸增高。而作為公司治理核心的董事會，其政治關聯是一種資源和非正式的制度替代機制，對企業的投資者關系管理水平產生怎樣的影響？基于此，本文以2013-2015年深市A股民營上市公司為樣本，研究董事會政治關聯對投資者關系管理水平的影響以及投資者關系管理在提升企業價值方面的重要作用。

關鍵詞：投資者關系管理；政治關聯；企業價值

根據全美投資者關系協會的定義，投資者關系管理（IRM）是“公司的戰略管理職責，它運用金融、溝通和市場營銷學等方法來管理公司與金融機構及其他投資者之間的信息交流，以實現企業的價值最大化”。

IRM的關鍵構成因素就是信息披露，公司財務信息披露的質量和非財務信息披露的數量會直接影響到IRM的效果。董事會是連接股東大會和管理層的中樞機構，董事會政治關聯不僅影響董事會執行效率和監督動力，還影響企業的制度治理環境。董事會政治關聯所帶來的這些影響是否會對投資者關系管理產生影響，此種影響是如何實現的，學術界對此缺乏充分的研究。

一、文獻綜述

（一）政治關聯

政治關聯就是企業為了尋求更好的發展而與具有政治影響的個人建立的一種隱形關系。關于政治關聯對企業的行為、績效和財務活動等方面的影響，國內外學者都有較深刻的認識和研究。國外學者的觀點有以下兩種。首先，政治關聯能夠給企業帶來一系列的例如融資優惠政策、政府補助和稅收優惠等好處。其次，政治關聯有可能會使得政府扮演“掠奪之手”的角色，導致公司管理者目標混亂。從我國來看，學者對政治關聯的研究多集中在政治關聯對企業價值的影響及其影響機制方面。吳文鋒通過實證研究發現具有地方政府背景的高管對公司價值的影響要顯著大于具有中央政府背景的高管對公司價值的影響[1]。

（二）IRM與企業價值

IRM的關鍵構成因素就是信息披露。通過進行IRM活動，上市公司能夠提高其披露信息的質量，增強公司與投資者之間的相互信任，從而有助于保持公司市值穩定、降低資本成本。同時，高質量的信息披露還能夠擴大分析師的范圍，從而提高股票流動性。投資者關系對企業價值的的提高作用已經得到國內外學者的廣泛認可。

Higgins于1989年發現，戰略和財務溝通有助于改善投資者的滿意度和忠誠度，進而實現企業價值最大化目標[2]。李心丹等發現IRM水平高的企業，其凈資產收益率、托賓Q都有較好的表現[3]。馬連福等以深證A股上市公司為樣本，實證發現IRM水平對權益資本成本產生較顯著的負相關影響[4]。

二、研究設計

（一）研究假設

董事會政治關聯通過保護企業產權、帶去尋租收益，承擔政府的尋租成本，進而影響企業的融資、投資等活動，改變了企業經營環境中的非市場環境，公司治理環境的改變必然會影響IRM活動的實施。首先，具有政治關聯的上市公司缺乏披露高質量會計信息的動力。由于他們所獲得的優惠特權大多是依靠政治關聯取得的，上市公司傾向于掩飾這些不透明事項。而低質量的信息披露也就意味著低水平的IRM。其次，董事會政治關聯所發揮的制度替代、隱含擔保作用使得具有政治關聯的企業能夠獲得更優惠的貸款條件，因此上市公司不再注重外部權益融資，中小投資者的地位岌岌可危。最后，政治關聯給予企業的優惠的融資和補貼等好處，能夠降低大股東侵占中小股東利益的成本，中小股東利益受到威脅。而IRM的主旨在于保護中小投資者的利益，所以我們認為，董事會政治關聯降低了IRM水平。提出如下假設：

H1：民營上市公司的董事會政治關聯對投資者關系管理水平存在負向影響。

大股東往往會為了個人利益而濫用權利去侵害少數股東的利益，有效的信息溝通與披露能夠減少信息優勢方 “掠奪”資源現象的發生。此外，有效的IRM活動還能夠通過降低信息風險來增加股票交易量、提高股票流動性，直接影響企業的資本成本和股票價格，提高企業的競爭而優勢。故我們認為IRM水平越高的上市公司，其企業價值越大。提出如下假設：

H2：在其他條件相同的情況下，高水平的投資者關系管理可以提升企業價值

（二）變量的選擇

1.投資者關系管理水平（IRM）

本文參照南開大學投資者關系管理課題組構建的投資者關系管理指標體系進行量化。共設置了IR基礎資源設置、IR人力資源設置和互動溝通三個一級指標，以及電話傳真、投資者關系手冊和分析師跟蹤等15個指標，對每個指標進行賦值并計算其總指數。每個指標得分為0或1，所以每家公司得分區間為[0，15]。

2.董事會政治關聯（PC）

本文將PC定義為虛擬變量，如果公司的董事會成員曾經或當時在政府、人大或政協任職，就認為該公司具有政治關聯，則賦值為1，否則為0

3.企業價值（TQ）

本文以Tobins Q作為企業價值的替代變量。計算公式如下：

Tobin's Q=（負債賬面價值+所有者權益總額*非流通股數/普通股股數+流通股股數*每股價格）/資產賬面價值

4.控制變量

本文選取了可能影響IRM和企業價值的因素，如公司規模（SIZE）、行業類型（INDU）、公司業績（ROE）、資本結構（LEV）、自有資本賬面價值（BVE）和獨立董事比例（INDE）作為控制變量，以控制其對回歸模型的影響。

（三）模型的設定

針對假設一，構建了模型一：

IRM=β0+β1PC+β2ROE+β3LEV+β4INDE+β5SIZE+β6INDU+ε

針對假設二，構建模型二：

TQ=β0+β1IRM+β2LEV+β3BVE+ β4SIZE+β5INDU+ε

三、實證研究結果

（一）描述性統計

根據表1給出的變量描述性統計結果，我們可以了解到模型主要變量的基本情況。

樣本公司中IRM水平均值為1.5368，表明我國民營上市公司的投資者關系管理水平普遍不高；具有董事會政治關聯的民營上市公司占總樣本的40.66%，說明我國民營上市公司尋求政治關聯的現象較為普遍；托賓Q值的均值為3.0496，說明企業市場價值高于企業的重置成本，增加投資需求。

（二）回歸結果與分析

由表2可以看出，回歸方程在10%的顯著水平上通過了檢驗。對模型一的系數分析可以得知，PC對IRM的回歸系數為-0.233，并在5%的水平下顯著，印證了本文的研究假設一 ，民營上市公司的董事會政治關聯對投資者關系管理水平存在負向影響。對模型二的系數分析可知，IRM對TQ的回歸系數為0.204，且在1%的水平下顯著，證明了本文的假設二，在其他條件相同的情況下，高水平的投資者關系管理可以提升企業價值。

四、啟示

首先，作為企業股東來說，要合理選擇政治策略。企業的政治關聯在帶來融資便利、稅收優惠等好處的同時，也會產生負面作用，如對企業的IRM水平產生負向影響。

其次，作為企業管理層來說，要強化對IRM的認識。本文的研究結論證明，企業的IRM具有提升企業價值的重要作用。上市公司應該將IRM作為公司治理的一個重要組成部分，從IRM網站建設、部門設置和人員配備等方面強化和實施。

參考文獻：

[1]吳文鋒，吳沖鋒，劉曉薇.中國民營上市公司高管的政府背景與公司價值[J].經濟研究，2008（7）：130-141.

[2] Higgins R B， Diffenbach J. Communicating Corporate Strategy： The Payoffs and the Risks [J]. Long Range Planning，1989（3）：133-139.

[3]李心丹，肖斌卿，張兵，朱洪亮.投資者關系管理能提升上市公司價值嗎——基于中國A股上市公司投資者關系管理調查的實證研究[J].管理世界，2007（9）：117-128.

[4]馬連福，胡艷，高麗.投資者關系管理水平與權益資本成本——來自深交所A股上市公司的經驗證據[J].經濟與管理研究，2008（6）： 23-28.

（作者單位：山東財經大學會計學院）