小微企業價值評估問題研究

摘要：小微企業兼并收購是現代企業資本運作的重要措施之一，在傳統的企業并購價值評估方法中，小微企業兼并收購的實物期權價值得不到足夠重視。本文通過分析小微企業并購中存在的實物期權，將實物期權估值法與折現現金流法相結合，形成了較為系統的小微企業并購價值評估的框架體系，實物期權估值法應用于小微企業并購價值評估的可操作性得到增強。隨著我國民營經濟以及小微企業的快速發展，小微企業并購價值評估問題的研究具有積極的現實意義。

關鍵詞：實物期權期權估值；小微企業并購；B-S模型

現代企業價值評估體系主要有市場法、成本法和貼現現金流（DCF）法三種方法構成。在這三種方法中DCF法更為科學，DCF法假定企業將長期存續，以企業未來的盈利能力來衡量企業的價值，與企業并購目的相一致。貼現現金流（DCF）法要求企業未來現金流量有確定的估計值，而在現實的小微企業并購過程中，其經營的不確定性十分突出，尤其是在現階段經濟發展進入新常態之后更是如此。本文認為，由于傳統企業價值評估體系的局限性，通過引入實物期權估值（ROV）法對DCF法進行完善對于復雜經濟環境下的小微企業兼并收購具有重要的意義。

一、研究背景

隨著金融期權定價模型的快速發展與成熟，實物期權的相關理論也在不斷地發展。Myers（1977）教授正式提出實物期權的概念，為近乎停滯不前的財務管理指明了新的研究方向。MoseLuhmann（1998）首次用期權理論來審視戰略投資，用金融觀點來看，企業投資更似一系列的期權，而不是穩定的現金流。近年來，實物期權估值法逐漸引入我國的企業并購案例中，隨著《實物期權評估指導意見（試行）》的實施，實物期權評估在我國的企業并購中逐步開始應用。相關得研究也在快速的展開，本文認為在子安有的小微企業并購中，不應當忽視小微企業的期權附加值，應將小微企業的并購價值劃分為目標小微企業本身的價值與期權附加值之和。事實上，現階段后者小微企業的期權附加值并沒有得到足夠的重視（這可能是由于小微企業期權附加值的難以進行準確計算造成的）。為增強實物期權估值法在小微企業并購價值評估中的應用及可操作性，本文試圖從不同的角度對現有的小微企業并購價值評估體系進行完善。

二、小微企業并購價值中的實物期權

1.實物期權的特征及常見種類

實物期權是以期權概念定義的現實選擇權，其具有不可交易性與隱含性。實物期權估值方法為企業管理者提供了如何在不確定性環境下進行戰略投資決策的思路，實物期權的常見種類包括延遲期權、分階段建設期權、變更期權、轉換期權、增長期權、放棄期權等。

2.識別并購小微企業中的實物期權

現實中，小微并購一般具有戰略目的，目標小微企業對自身一些項目具有管理柔性，該項目因而具有期權價值，并購小微企業通過并購承繼了這些期權價值。并購小微企業考慮到并購協同性及預采取與目標小微企業原戰略不同的戰略部署，實質上通過不同的投資管理方案改變了目標小微企業原有的期權價值。

在評估目標小微企業并購價值中將涉及的實物期權可能來源于目標小微企業生產經營本身存在的管理柔性，并購小微企業在并購完成后將繼續按原定的經營戰略繼續經營。主要包括：目標小微企業研發項目，計劃開發的項目，特許經營權或延遲期權，新產品的推出等。此外，并購價值中將涉及的實物期權還可能來源于因并購產生的管理柔性。

三、小微企業并購價值評估體系分析

將實物期權估值法應用于小微企業并購價值的評估體系中，首先要有科學的價值分析框架，即如何將一個小微企業的價值劃進行合理的單元化劃分，并根據各單元的具體特征選擇合適的方法進行評估。

在查閱相關的研究文獻中，本文發現小微企業并購價值可以劃分為TV=V1+V2。其中，TV代表企業整體的價值，V1代表企業靜態價值，即使用傳統方法得出的評估值，V2代表因并購而生的期權價值，使用ROV法進行估值。其評估體系如圖1所示：

本文認為，圖1中的企業并購價值評估的總體框架主要存在兩個問題：（1）忽視了小微企業并購過程中的協同效應，企業自身價值可能因并購而改變期權性質；（2）容易對期權進行重復估值。基于以上考慮，本文給出相應的改進框架。

[V=P+NP+ΔV']

其中：v表示目標小微企業并購價值，[P]表示目標小微企業項目價值，[PN]表示目標小微企業非項目價值，[ΔV']表示并購小微企業項目增加值。該分析框架要求對目標小微企業運營管理有較完備的理解，并購小微企業對于并購后接管目標小微企業有初步的規劃。

在此假設前提下，首先將目標小微企業分解為功能完善且可獨立進行核算的項目單元，其價值表示為[P]，例如目標小微企業正在進行的研發項目，目標小微企業某產品的生產線等。以及無法歸入項目部分的總部資產、銷售或采購渠道、人力資源，以及商譽等非項目部分，其價值表示為[PN]。部分具有戰略意義的并購項目，可能對并購小微企業本身的價值產生重大影響，此時，并購公司因并購而生的價值增加值也應計算到目標小微企業的并購價值中，即為[ΔV']。例如，對上下游企業的并購可節約交易費用；目標小微企業擁有的特殊技術可填補并購小微企業的技術空白，進而推動并購小微企業迅猛增長；“小魚吃大魚”式并購可使并購小微企業商譽大幅增值等。其次，識別以上各價值單元中包含的實物期權，并結合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互補性為基礎提出的四象限分析法，根據各價值單元的不同性質合理選用DCF法或ROV法，如圖2所致。

預計將有穩定現金流的項目選用DCF法進行估值，使用DCF法時應注意考慮并購的協同效應。并購小微企業的價值增加值多數情況具有很大不確定性，因而首選ROV法。但在并購小微企業價值增加值預期穩定并可測算時，應選用DCF法。綜合以上分析，本文構建了從并購小微企業角度對目標小微企業并購價值進行評估的理論框架：圖3 企業并購價值評估的總體框架

四、實物期權估值方法

期權估值方法主要有二叉樹法和B-S模型，其中B-S模型實質上是二叉樹模型的極限形式。基本的B-S模型可表示為：

[C0=S0[N（d1）]-Xe-rct[N（d2）]]

或 [C0=S0[N（d1）]-PV（X）[N（d2）]]

[d1=INS0X+[re+σ22]tσt]

或 [d1=INS0PV（X）σt+σt2]

其中：[d2=d1-σt]

其中：[C0]表示看漲期權的當前價值；[S0]表示標的股票的當前價格；[N（d）]表示標準正太分布中離差小于d的概率；X表示期權的執行價格；[rc]表示連續復利的年度無風險利率；[t]表示期權持續時間（年）；[σ2]表示連續復利的以年計的股票回報率的方差。

對于B-S模型，學者通過不斷放松其假設條件，發展出來了一些新的估值模型。例如，通過放松衍生品存續期間不發放紅利這一假設條件，出現了發放紅利的B-S模型，其具體形式可表示為： [C0=S0e-δt[N（d1）]-Χe-rct[N（d2）]]

其中：δ表示年股利支付率；[C0]表示看漲期權的當前價值；[S0]表示標的股票的當前價格；[N（d）]表示標準正太分布中離差小于[d]的概率；[Χ]表示期權的執行價格；[rc]表示連續復利的年度無風險利率；[t]表示期權持續時間（年）；[σ2]表示連續復利的以年計的股票回報率的方差。

五、實證分析

本文主要應用基本的B-S模型進行實證分析，具體如下：假設M公司擬購買N公司百分之百股份。N公司新開發一項電子產品，管理層估計該產品未來可能有巨大發展，需引進新的生產技術。考慮到市場的成長需要一段時間，M公司在并購時對該項目的規劃為分兩期開發。第一期項目的規模較小，目的是迅速占領市場并減少風險，大約需要投資1000萬元；20X1年建成并投產，預期稅后營業現金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投產，生產能力為第一期的2倍，需要投資2300萬元，預期稅后營業現金流量如表2所示。考慮到項目風險較大，結合該行業新項目風險，投資要求的最低報酬率定為18%。使用傳統的DCF法計算結果為第一期凈現值為9.56萬元，第二期凈現值為-55.16萬元。

]

這兩期項目均采用傳統的DCF法進行分析，沒有考慮期權的價值。但在使用DCF法時，稅后營業現金流量的估計值為平均的期望值，實際上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期項目投產后，根據市場發展的狀況再決定是否上馬第二期的項目，這實際上是擴張期權的存在。

使用B-S模型進行計算，結果如下所示：

[d1=0.244] [d2=0.3618]

[C0=S0N（d1）-PV（Χ）N（d2）=1522.57·0.5965-1557.73·0.3587=342.28萬元]

此兩期項目不考慮期權的價值總和為-45.6萬元。第一期項目不考慮期權的價值是9.56萬元，投資第一期項目使得公司有了是否開發第二期的擴張期權，該擴張期權的價值為342.28萬元。因此用期權思維考慮的該項目的價值為351.84萬元。

總結

研究結論表明，傳統估值方法遇到的困難是估計公司未來的增長率和折現率。實物期權估值法應用于小微企業并購價值評估，彌補了貼現現金流法無法對不確定性和管理柔性進行估值的缺陷。小微企業并購是一家公司發展過程中戰略決策的重要組成部分，準確地評估目標公司的價值是并購中的重要環節。目前并購中經常使用的估值方法有市場比較法、現金流折現法忽視了并購中的不確定性，有可能低估了目標公司價值。實物期權方法雖然能夠較好的應對并購估值中的不確定性，但仍然無法解決趨勢發展的主觀預測問題，兩者應結合使用。

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作者簡介：

連東（1968- ），河南滎陽人，鄭州銀行小企業金融事業部總經理、零售總監，主要從事小微金融創新服務領域。