金融供給側結構性改革、融資約束與企業創新投資研究綜述

燕 玲(大連民族大學 國際商學院，遼寧 大連 116650)

金融供給側結構性改革、融資約束與企業創新投資研究綜述

燕 玲
(大連民族大學 國際商學院，遼寧 大連 116650)

通過引述有關金融供給側結構性改革的經濟后果,以及企業創新投資影響因素的研究文獻，總結現有研究的不足，提出金融供給側結構性改革通過影響融資約束，進而影響企業創新投資行為的分析路徑，并在此基礎上指明今后的研究方向。

金融供給側結構性改革；融資約束；企業創新投資

當前，中國經濟發展已進入新常態，經濟發展的動力擺脫了傳統的要素驅動，全面轉向了創新驅動。因此，增強企業創新能力成為適應和引領經濟新常態的重大戰略課題。現有理論表明，一國的金融發展對其技術創新起著至關重要的促進作用，因此，要促進企業技術創新，推動創新驅動發展，必須順應國家現有的金融供給側結構性改革政策以推動企業技術創新發展的需要。

一、金融供給側結構性改革與融資約束關系研究

融資約束是指由于金融摩擦的存在，企業內部融資成本與外部融資成本會產生偏差，企業從內部獲得融資的成本較低，而從外部獲得融資的成本相對較高，致使企業的融資需求不能得到滿足，具體表現為企業流動資金積累不足、難以從外部市場中獲得融資。金融供給側結構性改革就是改變以往金融行業需求端粗放的經營方式，從提高金融供給質量的角度出發，矯正金融供給中生產要素的扭曲配置，有效增加金融供給，調整金融供給結構，提升金融供給質量，優化資源配置，完成金融對產業升級的支撐作用。本文針對金融供給側結構性改革的論述主要從金融組織供給結構、金融資源供給結構和融資方式供給結構三個方面展開[1]。

1.金融組織供給結構與融資約束

在金融供給側結構性改革中，強調優化金融組織供給結構，大力發展小型金融機構，構建具備可持續發展能力的小微金融體系，以彌補中國現有金融組織體系的不足，實現金融市場的健康發展。Beck et al認為如果一國存在發達的金融體系，金融中介機構之間的競爭就會比較激烈，這會降低資金需求企業的信息成本，使市場資源得到有效的配置，降低企業外部融資成本，進而緩解企業的融資約束[2]。Hu認為，金融市場的健康發展可以使企業的外部融資環境得到改善，進而實現緩解企業的融資約束問題[3]。饒華春利用動態面板GMM對2003-2007年中國上市公司的數據進行回歸，認為只有通過發展中介機構的作用才能緩解中國上市公司普遍面臨的融資約束問題[4]。優化金融組織供給結構的目的是為了實現金融市場的市場化改革，打破企業以銀行融資為主要渠道的現狀，進而改善企業的融資環境，緩解融資約束。

2.金融資源供給結構與融資約束

金融資源供給結構的改革強調促進增加社會有效供給，以提高金融資源配置效率。即商業銀行要推進“去產能”，停止對“僵尸企業”的貸款，迫使過剩產生出清，增加對戰略性新興產業企業和高新技術企業的貸款[1]。曾五一和趙楠指出，短期來看，金融機構貸款的支持對各地區資本的形成影響巨大，金融市場資金自由流動性大，企業面臨的融資約束就越小[5]。也就是說，商業銀行若能通過金融供給側結構性改革，出清過剩產能，便相當于增加了金融市場資金自由流動性，進而緩解企業所面臨的融資約束情況。Weinstein和Yafeh認為銀行在進行信貸投資時，為了保證能夠收回本息，對高風險高收益的創新項目會進行規避，導致具有高收益但風險較大的創新項目不能得到融資[6]。而中國金融供給側結構改革的初衷便是優化金融資源供給結構，鼓勵向高新技術企業貸款，因此，可以解決銀行向高新技術企業惜貸的問題。丁一兵指出金融部門效率提高以及特定領域的金融改革，能夠導致融資約束的放松[7]106-107。

3.融資方式供給結構與融資約束

融資方式供給結構改革旨在擴大直接融資，特別是股權融資規模，降低企業負債率和社會杠桿率，拓寬企業的直接融資渠道。朱歡發現，相較于股票市場的直接融資，銀行貸款對高新技術企業的支持相對明顯[8]。公司的融資渠道會直接影響企業所面臨的融資約束情況，Stein認為如果企業能夠順利從銀行或證券市場獲得豐富的資金，則企業不受融資約束的影響，也就是說當企業能夠尋找到足夠多的資金來源以滿足內部需求時，企業便不被融資約束所影響，因而拓寬企業的融資渠道有利于緩解企業的融資約束情況[9]。Rajan and Zingales認為，企業如果可以主要通過直接融資渠道，即股票、債券等獲得充足的資金，那么企業面臨的融資約束就越少[10]。以上研究表明，企業若能夠順利地通過直接融資的方式獲得所需要的資金，則可以擺脫融資約束的束縛，融資方式供給結構改革致力于擴大直接融資，拓寬企業的直接融資渠道，此項舉措能夠緩解企業所面臨的融資約束，為企業的經營發展提供充足的資金。

二、融資約束與企業創新投資關系研究

學術界對融資約束與企業創新投資二者關系的研究主要從以下兩個方面進行展開：

1.融資約束與創新投資—現金流敏感性

多數學者支持融資約束較嚴重的企業的創新投資—現金流敏感性較高。Himmelberg等認為，由于資本市場的缺陷，企業的研發投資受到融資約束的限制，很多中小企業只能依靠內部資金進行研發投入[11]。Brown等發現，實物投資的投資—現金流敏感性較低，而創新投資的投資—現金流敏感性較高，說明創新投資更容易受到融資約束的影響[12]。唐清泉和肖海蓮將創新投資分類為探索式創新投資和常規式創新投資，并且由于探索式創新投資的高風險和高機密性，使得其只能更多的依賴內部融資，造成探索式創新投資—現金流敏感性更大，受融資約束的影響更顯著[13]。丁一兵發現，融資約束的放松，可以推動企業技術創新[7]108-109。

但是也有一些學者提出異議，何金耿和丁加華通過研究發現，融資約束本身不會導致公司投資不足，代理成本的存在才會影響企業的投資決策[14]。張翼和李辰發現，融資約束與投資—現金流敏感性之間呈現非線性的關系[15]。翟淑萍和顧群認為，由于預算軟約束的存在，國有企業的融資約束被高估，因而融資約束對創新投資—現金流敏感性的影響并不顯著[16]。

2.融資約束對創新投資的影響研究

解維敏和方紅星研究發現政府干預能夠弱化融資約束對企業Ramp;D投入的影響[17]。王昱和成力為認為金融市場的發展可以緩解外部融資約束，給企業Ramp;D投資創造外部融資途徑，進而緩解本國創新投資的匱乏，促進企業Ramp;D投資[18]。王文華和張卓發現，中國高新技術上市公司由于存在融資約束，表現出顯著的研發投資—現金流敏感性，而政府補貼可以緩解研發融資的直接效應[19]。Sasidharan通過研究發現，企業的創新指數與企業的內部現金流顯著正相關，即企業內部現金流不足引起的融資約束會較強地制約企業的創新投資[20]。以上這些學者普遍認為融資約束對創新投資有著消極影響。但是，也有學者持相反觀點。Grassman and Hart認為融資約束可以促使企業持謹慎的態度進行投資決策，減少非效率投資[21]。Hovakimian研究發現，由于融資約束的存在，管理層會選擇更有價值的投資機會，從而提高投資效率[22]。

三、金融供給側結構性改革與企業創新投資關系研究

Saint-Paul認為金融市場可以為從事高風險和高收益的創新活動經濟主體提供資金支持，從而帶動技術進步[23]。Hyytinena and Toivanen認為，雖然資本市場的不完善會對技術創新產生阻礙，但可以通過公共政策對創新企業提供資金支持，促進企業創新投資的發展[24]。王永中認為金融市場的健康發展有利于推動企業技術進步[25]。Xiao認為銀行發展可以影響企業創新投資的有效性[26]。鞠曉生認為中國金融體系為受政府控制和銀行主導的金融體系，銀行會依據國家的政策傾向有選擇地資助企業創新，使得企業創新具有國家導向性[27]。孫曉華等認為金融深化提高可以降低研發投資對內部資金的依賴[28]。這些研究普遍認為政府對金融市場的適當干預及金融市場的健康發展，有利于企業創新投資的發展。

四、結 語

根據本文對金融供給側結構性改革與企業創新投資關系的文獻綜述，發現現有文獻針對金融供給側結構性改革與企業創新投資的研究較稀缺，而且目前大多數研究集中于金融供給側結構性改革對創新投資的間接影響，缺乏金融供給側結構性改革對企業創新投資的直接影響的研究，也鮮有文獻按照金融供給側結構性改革—融資約束—企業創新投資的路徑進行研究。同時，由于金融供給側結構性改革是近年隨著十三五規劃提出的新命題，目前尚未有綜述性文獻將金融供給側結構性改革的經濟后果按照金融組織供給結構、金融資源供給結構和融資方式供給結構三個方面進行歸類和闡述。

針對融資約束對創新投資的影響體現在兩個方面，一方面認為融資約束會制約企業的創新投資，另一方面，認為融資約束會迫使企業謹慎利用有限的資金，優先對低風險的創新項目進行投資，進而提高創新效率。上述兩種觀點分歧較大，難以有效地解釋和指導實踐。

文獻回顧的結果表明，在當前創新驅動的經濟背景下，明確企業創新投資的決定因素及金融供給側結構性改革的經濟后果，并最終厘清金融供給側結構性改革—融資約束—企業創新投資的作用機制，是增強企業的創新能力、保證經濟繁榮穩定、推進國家十三五規劃落實的進程中亟待解決的重大課題，也是理論界和實務界未來探索的方向。

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(責任編輯 董邦國)

AReviewofFinancialSupply-sideStructuralReform,FinancingConstraintsandEnterpriseInnovationInvestment

YANLing
(College of International Business, Dalian Minzu University, Dalian Liaoning 116650, China)

Based on a review of the economic consequences of financial supply-side structural reform and the influence factors of enterprise innovation investment, this paper points out some defects in the research and provides ways in which financial supply-side structural reform can influence financing constraints, and eventually influence enterprise innovation investment.

financial supply-side structural reform; financing constraints; enterprise innovation investment

2017- 04 -28；

2017-05-28

中央高?；究蒲袠I務費專項資金資助項目(20170306)。

燕玲(1982-)，女，遼寧朝陽人，講師，博士，主要從事會計理論與財務決策研究。

2096-1383(2017)06-0572-04

F27

A