開啟“真資管”時代

文/楊宇 李真 編輯/白琳

資管新規下的資管行業有望回歸本源，開啟全新的“真資管”時代。

近幾年來，資管行業創新層出不窮，亂象叢生，引至監管重拳出擊。2017年11月17日，中國人民銀行聯合銀監會、證監會、保監會、外匯局發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》(下稱“資管新規”)，29條監管條文不可謂不全面、不復雜，規范力度空前。在“實質重于形式”的監管思路下，未來資管行業可能將結束從監管空白中找業務的時代，而要從監管規范的目標中不斷尋找新的業務模式和方向。資管新規下的資管行業有望回歸本源，開啟全新的“真資管”時代。

監管核心：切割表內與表外

筆者認為，本輪監管的核心思想與目標在于表內與表外的徹底切割和分離。這里的“切割”從廣義上看，是各類金融機構自營與資管業務的區分；而從監管的角度出發，其更為關注的是商業銀行的資產負債表的表內業務及表外業務的有效切割。

銀行表外業務風險

公募銀行理財規模從2013年年末的10.24萬億元迅速增至2017年9月的29.72萬億元，4年半的時間翻了3倍。銀行也隨之成為資產管理市場中規模最大的主體。然而銀行的這類表外業務卻很難被定義為真正的資產管理業務：一方面是因為其參與的非標投資實際上承載了部分表內貸款的功能；另一方面，則是因為其雖然在表外運作，卻是以表內的方式進行資金的募集和管理。

表外業務的表內化運作積累了三大風險：一是表外非標資產具備信用擴張功能，但除了委托貸款、信托貸款、票據等是已納入監管的規范化業務，其他大部分通過多層嵌套形成的非標資產，并未被社融統計，形成“影子銀行”，從而增加了監管及調控工具使用的難度和對實際社會流動性的判斷；二是表外沒有資本金的約束，規模無序擴張，其剛性兌付需要銀行表內來承擔，風險并未轉至表外，導致銀行實際的資本充足率不足；三是表外類表內的資金池運作模式下沒有足夠的準備金準備，無法應對集中擠兌下的流動性管理需求，容易引發系統性金融風險。

切割表內與表外

按照十九大報告關于要防范金融風險、守住不發生系統性風險的底線的要求，資管新規將徹底切割表內與表外，作為加強金融監管的第一步，也是核心的一步。對于表內外的切割，資管新規是從“資管業務的定義”和“業務屬性”兩個方面予以體現的。

資管新規首先明確了資產管理業務的定義和范圍：“資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。是金融機構的表外業務，金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。金融機構不得開展表內資產管理業務。資產管理產品包括但不限于銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品等。”

在新規發布前，銀行理財產品依然分為三種：保本保收益、保本浮動收益和非保本浮動收益。前兩種已經納入表內作為銀行的結構化存款多年，而非保本理財由于不計入銀行資產負債表，是“表外理財”的主體。截至2017年9月，銀行表外理財規模達21.63萬億元，占理財總規模的76%，是銀行理財的主要組成部分。

新規僅將銀行非保本理財作為資管產品納入監管，并要求金融機構不得以任何形式在兌付困難時墊資兌付，不得開展表內資產管理業務。這就明確了保本理財作為結構化存款，未來不再是資管產品；而非保本理財與所有其他資管產品一樣，將執行統一的監管標準。

就業務屬性而言，表內業務的核心特征有三點：期限與資產負債錯配（資金池）、剛性兌付、存款人（投資者）不能獲取超額投資收益。而資產管理產品則是以產品為主體，一筆資金對應一個等規模的資產或投資組合。本次資管新規以切割表內外為目標，凡涉及上述表內業務三個核心特征的做法，均禁止用于資管業務。

可以清晰地看到，資管新規針對目前資管業務表內化特征明顯的問題，力求通過強化資產管理業務和產品的定義，徹底切割表內和表外業務，將資產管理業務納入健康發展的軌道。這樣就可以在控制好系統性金融風險的同時，管理好投資者的預期，盡可能做好對投資者的適當性管理和保護好投資者的利益。

監管方向：金融供給側改革

本次出臺的資管新規是2017年以來強化監管的一個重要里程碑，其力度之大和堅定性超出以往。表面上看，資管新規是對資管業務的規范，但幾乎條條都指向金融加速創新發展過程中衍生出的大量表外業務、灰色業務、套利業務，以及在此過程中無序發展的監管之外的各類機構。實際上其可視為金融行業的供給側改革和去產能：去表外業務產能、去通道泡沫、去機構數量、去非法套利。

非標的回表與收縮

非標是表外業務監管的核心之一。資管新規從需求和供給兩端對非標的發展進行了限制。

從需求端來看，資管新規明確了穿透管理原則，向上穿透至投資者，向下穿透至底層資產。對于公募類銀行理財產品來說，理論上就不可以再直接或間接投資于具備私募屬性的信托計劃、基金專戶等產品，也就意味著公募理財產品無法投資非標。而目前非標投資的重要資金來源就是公募銀行理財。截至2017年6月底，銀行表外理財規模為21.63萬億元，投向非標的規模則高達3.5萬億—4.5萬億元。不難看出，資管新規的出臺將極大限制非標資金的來源。另一方面，資管新規還要求資產管理產品直接或者間接投資于非標準化債權類資產的，該類資產的終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或開放式資產管理產品的最近一次開放日。由于非標項目的期限較長，對于新成立的資管產品的期限要求也較長，因此這一規定不利于資金的募集。

從非標的供給端來看，資管新規要求金融機構不得將資產管理產品資金直接或者間接投資于商業銀行信貸資產。銀行信貸資產是目前非標基礎資產的重要來源，此外，由于需求端的收縮，部分通過非標融資的企業將會回到表內信貸或者發債融資，一部分沒有能力繼續融資的主體則會被出清。因此資管新規實施后，非標的供給也會減少。

總體上看，資管新規對非標的需求和供給都將產生極大的負面影響，收縮是必然的。

資管嵌套通道業務的消逝

多層嵌套是2016年年底開始的監管風暴關注的中心問題。此次資管新規明確提出了要“消除多層嵌套和通道”，金融機構的通道業務體量將逐漸收縮。

資管新規的穿透原則，意味著通道規避監管限制的功能將會弱化，降低了通道業務存在的意義。對于委外只能嵌套一層的約束，直接砍掉了通道的中間環節。此外，資管新規中明確指出，委托機構不得因委托其他機構投資而免除自身應當承擔的責任，也就意味著機構充當通道的責任和義務均被提高。其結果是：如果通道費用過低，機構充當通道的動力就會降低（因性價比較低）；如果通道費過高，對于通道業務的需求就會降低。此外，隨著充當通道的責任和義務的提高，對于充當通道的機構的風控和管理能力的要求也會提高，部分機構能力建設無法跟上的機構，會因此退出通道業務。

新規對不同非銀資管機構的影響

金融業務開展權限的回收

在2008年到2015年金融創新加速的過程中，私募牌照的放開，使備案機構數量大幅增加；與此同時，各類互聯網企業也紛紛進入金融領域開展貸款類、產品代銷、產品大拆小、智能投顧等業務。不可否認，大量機構對金融業務的滲透，對于投資理念的教育和投資概念的普及起到了重要作用，但是無序擴張伴生的金融風險也不容忽視。

資管新規強調了兩個概念，“受金融監管部門監管”和“金融機構”，而定義私募基金為“非金融機構”，則直接切斷了以產品形式委外的業務中與非金融機構私募基金在資金方面的合作。這就限制了“非金融機構”產品的發行與銷售，大量沒有牌照的互聯網金融平臺將被切割在金融業務之外。此外，資管新規將“智能投顧”業務也限定在“金融機構”的范圍內。總之，未來的資管業務將只能在持牌金融機構之間展開。

金融供給側改革切割的還有監管套利的空間和泡沫。資管新規對所有資管業務的監管標準、杠桿要求、投資范圍、投資門檻進行了統一規范，準確匹配了當前監管套利的所有需求點。沒有差異就沒有套利的可能，過去部分金融機構利用自身牌照優勢賺錢的模式將終結。

短期與長期影響

金融供給側改革過程中，新的監管規則對于不同類型的資產管理機構的影響程度和形式各不相同，部分資管機構未來的業務落腳點可能會發生變化，但是發展趨勢是一致的，即回歸各自擅長和專業的領域，做好主營業務，服務好實體經濟（見附表）。

從監管推出的節奏看，目前新規征求意見稿還未正式落地，各領域修改后的監管細則也未發布。對于經濟的延伸影響，可從長期和短期兩方面加以分析：

短期看，一方面金融供給側改革本身對于金融行業和實體企業存量融資可能產生一定沖擊；另一方面，監管過渡期內的資產處置還可能對經濟造成延伸性影響。目前理財資金配置的信用債規模占比在30%左右，約8萬億—9萬億元，其中一部分以委外形式存在于非銀機構的產品中，整體信用風險相比表內配置的信用債有所下沉。非標占比在16%左右，約4萬億元，有的投向表內限制性行業，有的投向表內滿額度的資產，有的用來承接表內的信貸資產。信用債和非標這兩類資產實質上起到了支持實體企業融資的作用。其中存在于表外的部分，如果沒有足夠的資金續接，就會出現拋售，導致信用債利率上行，抬升實體企業融資成本；同時，極端情況下的流動性沖擊，還可能造成部分企業的債務鏈條斷裂。由于非標資產期限較長，又不具備流動性，因此在過渡期有限的情況下，如果沒有匹配期限的資金續接，可能會直接導致抽資，使銀行虧損，項目資金緊張；連鎖效應下還會出現信用違約，對實體經濟產生一定的沖擊。

從長期看，影響更為積極正面。剛性兌付的打破對于金融乃至實體行業都是構筑較好底層基礎的關鍵；另一方面，剛兌的打破也需要存款利率逐步市場化的配合，未來從存款角度衡量的無風險利率可能是上升的，但相比以銀行理財預期收益率作為無風險利率的標準來說，其實是下降的。風險適度暴露，有利于風險資產的定價趨于合理化。而風險管理水平的上升，對于畸形化的實體企業融資結構將起到優化的作用。