論我國保薦擔保責任制度的缺陷與完善

陳 楠

(福州大學 法學院，福建 福州 350108)

論我國保薦擔保責任制度的缺陷與完善

陳 楠

(福州大學 法學院，福建 福州 350108)

保薦制度在證券市場中扮演著重要角色，保薦擔保責任是保薦制度的重要組成部分。文章采用規范分析的方法，明確保薦擔保責任的內涵及相關法律關系，分析該制度中存在的缺陷，進而提出相應的完善對策。

保薦擔保責任；合同關系；擔保關系；歸責原則；舉證原則

在借鑒發達國家證券市場建設先進經驗的基礎上，我國于2004年在主板和創業板正式推行保薦制度，并取得了不錯的效果。但其中也出現許多問題，特別是上市公司造假等不誠信的行為頻頻發生，對證券市場的健康發展造成了惡劣影響。保薦機構作為各中介機構的牽頭人，對投資者具有擔保義務，并相應承擔擔保責任，在證券市場中具有重要作用。因此，進一步明確保薦責任制度的內涵及法律關系，對于完善我國保薦制度，推動證券市場健康有序發展意義重大。

一、保薦擔保責任內涵

保薦制度，又稱保薦人制度，是指由具有保薦資格的保薦人負責公開發行和上市證券的推薦和輔導，并對所推薦的發行人披露的信息質量和所作承諾依法進行審慎核查并承擔信用擔保責任，以督導發行人規范運作的制度。[1](P143)由此可見，保薦制度內涵的重點在于“?！焙汀八]”：一方面，保薦機構要為發行人推薦輔導其各項發行工作，幫助發行人在信息披露、審批程序等方面達到合規要求；另一方面，監督發行人是否有違規操作，并就保薦機構工作職責范圍承擔信用擔保責任。

保薦機構對信息披露環節承擔的責任是保薦擔保責任的重點。在信息不對稱的市場中，發行人公告的信息是投資者深入了解企業和證券發行的重要途徑。而在上市階段，信息披露的主要信息來源正是這些由中介機構、發行人編制的文件，它們是經由中介機構使用發行人提供的原始信息加工而成的。這一環節存在兩個風險：其一是發行人提供的原始信息是否真實；其二是中介機構是否誠信加工。根據相關法律規定，“保薦機構對公開發行募集文件中有中介機構及簽名人員出具的專業意見的內容，應當進行審慎核查，對發行人提供的資料和披露的內容進行獨立的判斷?！盵1](P149)因而，讓保薦機構誠實守信、勤勉盡責地履行審慎核查的義務，使信息趨近準確，保證投資者處于一個信息相對透明的市場中，是保薦機構在保障投資者權益方面最直接的體現?！蹲C券法》第69條規定，在不能證明自己沒有過錯的情況下，保薦機構對導致投資者在證券交易中遭受的損失承責范圍廣泛，幾乎包括了證券發行上市的各個信息披露環節。所以從某種程度上來說，保薦擔保責任設置的意義是促使保薦機構加強與發行人和中介機構聯系的一項重要舉措，它使得保薦機構處于更加重要的地位，從而保障保薦機構能夠更好地履行誠實守信、勤勉盡責、審慎核查等法定義務。

綜上所言，保薦擔保責任的內涵是以法定責任的承擔來督促保薦機構加強統籌全局的能力，從而提高發行質量，保障投資者權益，減少證券違法行為，進而促進證券市場的健康發展。而加強保薦機構統籌全局的能力，則首先必須明確在保薦過程中涉及哪些法律關系。

二、保薦擔保責任所涉及的法律關系

(一)合同關系

1．委托合同關系

“發行人，亦指保薦對象，是指與保薦機構簽訂保薦協議，接受保薦機構提供的保薦服務，依承銷方式申請公開發行股票、可轉換股票的公司債券的發行人或申請股票、可轉換的公司債券上市交易的上市公司?！盵2]《證券法》第11條規定，發行人必須與保薦機構建立法律上的聯系，這也是保薦工作的起始點。從保薦機構與發行人之間法律關系的構建目的、主體選擇、功能機制和關系內容來看，這一法律關系在本質上還是民事合同關系，[2]簽訂保薦協議是要建立保薦機構與發行人之間的合同法律關系。

2．聘用合同關系

保薦代表人是指以保薦機構的名義核實證券發行人的發行文件與上市文件中所載資料是否真實、準確、完整，并出具保薦意見的專業人員。[2]在保薦過稱中，保薦機構本身沒有實際的行動能力，保薦代表人其實是保薦機構在辦理保薦業務時的重要執行人，其擁有在各類法律文件(如保薦書、保薦總結報告書等)上簽字的權限。保薦機構是用人單位，保薦代表人是保薦機構雇傭的員工，所以二者之間屬于聘用合同關系，其構建的是“發行人—保薦機構—保薦代表人”的工作模式，這也是保薦工作開展的基礎。

(二)擔保關系

法律明確規定保薦機構須為自身在保薦工作中存在的過錯行為與發行人一起向投資者負連帶責任，因此保薦機構與投資者之間是擔保關系，其保障的是投資者權益。首先，保薦機構沒有與投資者簽訂任何合同，而是通過與發行人簽訂委托合同才介入到證券發行當中，所以要啟動保薦機構的擔保責任必須以保薦機構與發行人簽訂的委托合同為前提。其次，保障投資者權益是設立保薦制度的最終目的。在證券市場中，發行人扮演供給的角色，而投資者則是消費者，其主要投資目的是獲得收益，二者在供需上達成一致，才能使證券市場活躍起來。保薦機構與發行人簽訂委托合同是為了保障發行人權益，達到提高證券質量、成功發行證券的目的。因此，保薦機構與發行人的關系間接保障了投資者的利益，這與擔保關系保障的投資者權益是殊途同歸的。

綜上所述，這種擔保關系顯然與前文所述的合同關系緊密相連，二者不可能完全獨立。這種聯系也是有先后順序的，當委托合同不存在時，擔保關系不可能被啟動；當聘用合同不存在時，擔保關系缺乏內容。因此合同關系是擔保關系存在的前提，擔保關系附屬于合同關系。

三、我國現行保薦制度存在的缺陷

(一)保薦機構持續督導職能缺位

保薦機構除了在發行階段要承擔輔導推薦的職能，還要在發行成功后承擔持續督導的職能，①其中保薦機構要承擔不亞于在發行階段的工作量，具體表現為：督導發行人合規操作；督導相關人員執行內部控制制度；防止關聯方違規占有發行人資源等。

但是在現實條件下，多數保薦機構只“薦”不“保”，更何況是證券發行上市后的持續督導。主要有以下幾個原因：首先，保薦機構與發行人之間存在密切的經濟聯系，特別是當保薦機構兼任主承銷商時，這種聯系更加緊密；其次，相對于發達國家采取的“終身制”，我國的督導期是很短的。在主板市場一般不超過3個完整的會計年度，在創業板上一般不超過4個會計年度，而這些均是針對首次公開發行上市而言的，若是上市公司發行的證券，則持續督導期會更短一些。持續督導期間短意味著責任的承擔期也短，同時也意味著保薦機構對督導期以外的所有法律文件都無需負保薦擔保責任，即其所承擔的保薦擔保責任也減少了。

(二)保薦機構雙重身份問題

保薦機構可以同時具備發行人的推薦人與擔保人的雙重身份，同時承擔著推薦責任與連帶責任。這樣的法律設定雖然符合提高機構工作效率、節約社會成本的要求，但同時也提高了對構建信息防火墻的要求和泄密的風險。另外，在兩者混同時，串通進行違規操作的可能性也就更高、更便利，違法成本比較低，有“監守自盜”的可能。因而，由同一家證券公司負責發行人的保薦工作和證券承銷工作，違規操作的風險是比較高的。

(三)歸責原則不確定

對于保薦擔保責任的歸責原則，理論界一直都有爭議，一些學者認為是無過錯原則，即只要給投資者造成損害，就構成保薦擔保責任，這明顯與《證券法》的規定不同?！蹲C券法》對保薦機構承擔保薦擔保責任規定了一個前提條件——不能證明自身不存在過錯，這說明“過錯”是保薦機構承擔保薦擔保責任的必要條件，即保薦擔保責任的歸責原則應當適用過錯推定責任原則。這一規定使得保薦機構背負自證清白的舉證責任，雖然在一定程度上減輕了投資者的舉證責任，但同時也剝奪了投資者介入保薦機構進行舉證的機會。在保薦工作中，保薦機構處于優勢地位，它熟悉保薦流程，包括保薦過程中涉及的文件組成，而且明白自身工作的風險性。將舉證權交給保薦機構，基于趨利避害的共性，保薦機構只會提供對自己有利的證據，可能導致重要證據流失，使保薦機構規避保薦擔保責任，容易出現無人監督、自取自證的情況，從而大大降低保薦擔保責任的強度，無法保證舉證的公正性。這是保薦擔保責任制度的又一大問題。

四、完善我國保薦擔保責任制度的對策

(一)延長保薦機構責任期

英國的AIM(alternative investment market)高增長市場率先實行保薦制度，并因此吸引了許多本國以及海外的企業。在保薦機構責任期的規定上，英國實行的是伴隨企業終身的保薦制度，即企業在證券市場中自始至終都必須要有一個保薦機構，否則，即使已經上市交易，也要停止交易，直到聘請到保薦機構才能重新交易。換言之，只要企業還處于AIM體系中，那么保薦機構便會時時刻刻伴隨著它，這是一種持續終身的保障。

筆者認為，可以借鑒英國的這種終身保薦制度，拉長保薦機構責任期，從而加大保薦機構承擔保薦擔保責任的風險。因為足夠長的責任承擔期可以使持續督導比例加大，[3](P83)而持續督導主要是督導發行人規范運作、信守承諾和信息披露，其最終目的是保障投資者權益。責任承擔期的延長可以加強保薦擔保責任的威懾力，進而促使保薦機構規范操作，相關制度的改進也會更有效果。

(二)加強雙重身份的責任承擔

雖然證券公司可以同時具有的保薦機構和主承銷商雙重身份容易使其和發行人形成利益集團，不利于證券市場有序發展，但是這樣的設置具有節約社會成本的優點，也是立法的初衷之一。對于我國目前的證券市場現狀而言，證券公司能夠作為保薦機構，說明其經過了較為嚴格的審核，質量高于一般的證券公司。另外，保薦機構掌握著保薦工作的資料、人脈，熟悉發行人的運作，雙重身份有助于承銷工作的展開。因此，基于我國市場現狀，將雙重身份強制分開會導致社會主承銷商供應緊張、浪費資源，可行性不高。

在雙重身份情況下，證券公司同時承接兩個不同的項目，而其中保薦機構作為各個中介機構的牽頭人，其地位一定是先于主承銷商。雙重身份不僅僅是表面上的身份覆蓋，更意味著證券公司在這兩個項目中取得比承辦一個項目更多的收益，這里面存在巨大的收益差。另外，在承辦項目的難易程度上，保薦機構負責承銷所耗費的資源較少，具體操作上比較容易，所以證券公司所獲的收益是巨大的，而這種收益與目前法律責任的規制不匹配。所以筆者認為，應保持現有的制度設定，從立法上單獨進行規制，不能列入一般情況，并且要加重這種情況下保薦機構的保薦擔保責任，督促保薦機構完善內部控制體系，完善信息防火墻制度，進而保障發行、承銷的質量。

(三)引入投資者舉證責任

保薦擔保責任歸責原則的不確定會帶來各方面因素的不確定。雖然法律規定適用過錯推定責任，但是配套制度不夠完善，導致理論界爭議不斷。相比較而言，無過錯責任的認定是以造成危害結果為要件，其排除了主觀因素，這明顯對保薦機構十分不公平，而且其中存在巨大風險。因而，基于目前證券市場實踐來看，采用過錯推定責任原則是比較合適的。但過錯推定責任原則可能導致重要證據流失，使保薦機構規避保薦擔保責任，適用這種歸責原則意味著實際適用的保薦擔保責任強度較弱。筆者認為，應該引入投資者的舉證責任，以加強保薦擔保責任的強度。

投資者舉證責任是要將保薦機構舉證證明自己清白的權利與投資者分享，即賦予投資者一定的閱讀內部資料的權利，擴大投資者的取證渠道，以免讓保薦機構一家獨大。而且為了避免牽連證券公司其他業務，投資者介入調查取證的時間應該是有限的，應該在立案后第一時間封存保薦機構相關資料，由法院出示公告，給予投資者進行查閱、復印的固定期間。當然，要建立這樣的舉證制度，必須先要建立健全檔案庫，并對商業秘密和信息披露的底稿進行區分。我國現行的制度對檔案管理有相關規定，是實行投資者舉證責任的一個契機。

五、結語

規定保薦擔保責任是促使保薦機構發揮證券發行牽頭人作用的一項法律措施，其借助各類信息披露文件，輻射保薦工作的各個領域，涉及證券發行上市的各個主體，牽涉甚廣，也正因如此，它也是牽制發行人、保薦代表人、主承銷商的關鍵因素。但現行法律制度對保薦擔保責任的規制力度不足，筆者希望通過對保薦擔保責任的分析闡述，明確其在證券市場中的重要作用，在此基礎上進一步完善保薦擔保責任制度，從而完善證券市場相關機制。

注釋：

①《保薦管理辦法》第23條第2款，發行人證券上市后，保薦機構應當持續督導發行人履行規范運作、信守承諾、信息披露等義務。

[1]范健，王建文．證券法[M]．北京：法律出版社，2007．

[2]陳潔.論保薦機構的擔保責任[J]．環球法學評論，2010，(6)．

[3]周文英．英國AIM終身保薦人制度對我國保薦人監管的啟示[J]．暨南學報(哲學社會科學版)，2013，(4)．

TheSponsorWarrantyLiabilitySysteminChina：DefectsandImprovement

CHEN Nan

(Fuzhou University，Fuzhou 350108，China)

The sponsor system plays an important role in the stock market，where the warrant liability system makes an important part. With the research method of standard analysis，it aims to clarify its connotation and law. By analyzing the defects in this system，solutions are proposed to deal with the problems.

the warranty liability of sponsors；contractual relationship；guarantee relation；the principle of attribution；the principle of proof

2017-02-20

陳 楠(1991-)，女，福建閩侯人，碩士研究生，主要從事國際法學研究。

1004—5856(2017)12—0053—04

D922.28

A

10.3969/j.issn.1004-5856.2017.12.012

孫 暢