我國外匯儲備管理現狀及分析

楊祎萌

哈爾濱師范大學

我國外匯儲備管理現狀及分析

楊祎萌

哈爾濱師范大學

隨著我國外匯儲備積累的迅速增長，外匯儲備管理的目標也日益由平衡流動性、安全性和盈利性向注重投資回報的戰略轉變。如何在滿足外匯儲備的充足水平和最優水平的前提下，通過對外匯儲備資產幣種的合理配置達到資產收益的最大化，成為當今中國外匯儲備管理的重要內容。

外匯管理；國際金融；外匯儲備

自本世紀初以來，中國實際外匯儲備水平超過了IMF的最低指標，“過剩儲備”余額呈遞增趨勢，這帶來較高的沖銷成本。因此，如何合理安排“過剩儲備”應成為中國外匯儲備管理的要務。相應地，外匯儲備管理的目標也應當從平衡安全性、流動性和盈利性向注重投資回報的戰略轉移。

近年來，中國外匯儲備資產余額中對美國證券的投資占比明顯開始減少，表明中國的外匯儲備結構已呈現幣種和資產組合多樣化的趨勢。未來隨著中國貨幣當局對外匯市場干預的減少以及人民幣國際化進程的加快，中國外匯儲備的總量以及美元資產在其中的占比都將逐步減少，從而中國外匯儲備的貨幣構成將繼續朝著多元化的趨勢發展。

中國人民銀行2015年1月15日公布的《2014年金融統計數據報告》顯示，截至2014年底，中國的外匯儲備余額為3.84萬億美元，已連續兩個季度出現下滑，全年增幅也創下10年來新低。綜合起來，國內外金融界人士將此番外匯儲備余額的下降歸因于：人民銀行停止對外匯市場的干預；外國直接投資減少和資本外流；美元走強導致外匯儲備中以美元計價的非美元資產的賬面匯兌損失；在美元升值預期背景下，企業結匯意愿下降等等。然而對這一現象進行更深層次分析，包括對一國外匯儲備的功能、儲備持有的必要水平和儲備資產的幣種構成等方面的系統研究，對于進一步完善中國的外匯儲備管理具有現實意義。

外匯儲備是指一國貨幣當局持有的國際儲備中除黃金、特別提款權和在國際貨幣基金組織的儲備頭寸以外的其他儲備資產，包括以外幣形式持有的貨幣、銀行存款、證券、金融衍生產品和其他債權等。從國際貨幣基金組織關于外匯儲備管理的指導性文件1以及國際清算銀行關于外匯儲備管理的論述來看，外匯儲備管理所涵蓋的范圍可以有狹義和廣義之分。

外匯儲備作為一國外部流動性緩沖的重要機制，在防范危機和減少危機沖擊方面發揮了重要的作用。2008年全球金融危機表明，凡是在危機之前擁有充足外匯儲備的新興市場國家，其國內產量和消費水平的下降程度一般較小。由于報酬遞減規律，外匯儲備的機會成本會隨著儲備積累的不斷增加而提高。本世紀初以來，許多新興市場國家外匯儲備迅速增長，如何看待一國的外匯儲備積累“過剩”，以及如何理解和衡量一國外匯儲備的充足水平就變得日益重要。本文擬圍繞外匯儲備最優水平進行探討。

外匯儲備積累的機會成本是指外匯儲備的收益與各種可供選擇的機會之間的差額。機會成本可以分為三種類型：(1)從外匯儲備資產獲取的收益和由政府發行的本幣債務的利息之差(即沖銷成本)； (2)從外匯儲備資產獲取的收益和由政府發行的外幣債券的利息之差；(3)從外匯儲備資產獲取的收益和公共資本的社會收益之差。所有這三種衡量機會成本的方法最終都可歸結為外匯儲備收益和主權國家借入成本之間的差額。

外匯儲備積累較多的國家依靠對外發行債務獲取融資的數額相對有限，而且以本幣形式發行的債券在其債務總額中的比重也在不斷增加，所以用沖銷成本代表外匯儲備積累的機會成本也許更能反映這類國家外匯儲備的實際負擔。自本世紀初以來，新興市場國家的貨幣當局不斷通過在國內發行政府債券(中國則主要通過發行央行票據和提高存款準備金比率)來沖銷外匯儲備積累對通貨膨脹的影響。

隨著新興市場國家國內政府債務(包括為進行沖銷而發行的政府債券)的不斷擴大，其國內長期債券收益率與美國財政部債券收益率之間的利差也隨之增加。這表明，當新興市場國家的外匯儲備積累達到較高的水平時，與外匯儲備收益相對應的沖銷成本也將變得日益昂貴。而且，這里所討論的沖銷成本并不包括發行債券或央行票據以及提高法定存款準備金比率等措施對國內銀行體系和實體經濟造成的扭曲，因為銀行持有大量的政府債券或面臨較高的準備金率，將對其貸款活動產生擠出效應。中國最近10多年來的情況也證實了上述現象。鑒于中國的外匯儲備沖銷工具主要為貨幣當局發行央行票據和提高存款準備金比率，沖銷成本可以通過比較外匯儲備資產收益率與央行票據及存款準備金利率之間的差額進行估算。根據2013年3月的數據，人民銀行自2002年開始發行央行票據，2003年開始不斷提高存款準備金比率，中國的央行票據和存款準備金的加權平均收益率已從2002年的0.97%增加到2008年的2.57%；同期外匯儲備資產中美元債券的平均收益率則維持在4.0%-5.5%之間。即使不考慮同期人民幣對美元匯率升值而導致的以人民幣計價的美元債券平均收益率縮水，以及中國外匯儲備中非美元資產的收益率和匯率變化情況，該數據本身也足以顯示中國外匯儲備的沖銷成本已經隨著其儲備規模的迅速增長以及國內利率水平的提高而大幅增加(即外匯儲備的凈收益大幅下降)。2009年以來，一方面由于政策利率包括存款準備金利率的下降，另一方面由于央行票據的發行顯著減少和存款準備金比率使用的增加，央行票據和存款準備金的加權平均收益率已降至2011年的1.47%。同期美元債券收益率則從2009年的2.9%降至2011年的1.98%。兩者相抵后，中國外匯儲備的凈收益已接近為零。如果以人民幣計價，中國的外匯儲備凈收益從2005年起已多次出現負數，表明以人民幣計價的外匯儲備資產收益已不能抵消因發行央行票據和提高存款準備金比率而需要承擔的成本。

[1]胡曉煉.《我國外匯管理體制改革的歷程和經驗》中國金融 2008

[2]郭樹清. 《人民幣匯率與貿易和經濟》中國外匯管理 2004

[3]秦池江，吳曉靈.《中國外匯管理》 中國金融出版社 2001

楊祎萌(1995-)，女，漢族，哈爾濱師范大學數學科學學院2014級學生