發行優先股對上市公司資本結構的影響分析
——基于優先股權益性證券的視角

王 力

華東政法大學

發行優先股對上市公司資本結構的影響分析
——基于優先股權益性證券的視角

王 力

華東政法大學

優先股作為資本市場上重要的融資手段，在域外其它國家和地區發達的資本市場已經得到了廣泛的運用。隨著2013年《國務院關于開展優先股試點的指導意見》的發布，我國資本市場的融資渠道也得到了拓寬。文章通過研究中國發行優先股的上市公司在發行前的表現，比較發行前后的變化，發現發行優先股對企業的資本結構有積極的影響。

優先股；資本結構；優化

隨著經濟發展和金融創新的進步，優先股作為一項重要的融資手段，在西方國家發達的資本市場已經得到了廣泛的運用，其作用也已經得到了廣泛的認同。近年來，我國產業結構轉型發展進程加快，為了保持經濟平穩快速發展，貫徹落實國家建立多元資本市場的精神，國務院在2013年11月30日印發了《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，引導經濟發展。而后在2014 年3月21日，證監會又發布了《優先股試點管理辦法》及系列規范優先股發行和管理的文件。這些文件的頒布，使得企業用優先股進行融資的操作流程制度化、具體化，也便于監管部門對此行為進行監督。同時，優先股的加入也使得我國資本市場融資渠道得到了進一步拓寬。

一、優先股的含義及特征

優先股是指依照公司法，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。

優先股是一種同時具備股權性質和債券性質的證券。其優先性是針對普通股而言的，主要體現在以下兩個方面：第一，一般股息固定，領取優先。一般情況下，優先股的股息收益率及收益額是能夠預先明確的，不隨公司經營情況的變化而增減。且優先股股東能先于普通股股東獲取股息；第二，公司剩余資產分配優先。當企業經營管理不善，進入破產清算程序時，優先股股東能在利潤分紅及剩余財產分配方面，享有優先索償權。

二、優先股對發行主體影響的案例分析

在研究其對發行主體資本結構的影響時，要結合實際情況，既要考慮宏觀經濟的基本態勢，還要考慮到公司本身的所有權性質。在此基礎上對企業的資本結構的分析才具有說服力，進而可以為企業優化融資結構提供建議。

案例分析將選取兩家上市公司作為研究對象，分別是廣匯能源和中國建筑。它們是自中國證監會發布《優先股試點管理辦法》以來，首批確定發行優先股的上市公司之二，具有一定代表性。且這兩家公司分屬民營企業和國有企業，可以代表上絕大多數上市公司的所有制種類，由此可以具體細化到優先股融資對不同股權結構上市公司的資本結構影響，有助于得出更普遍的結論，故選此兩家公司作為研究對象。將現有財務報表基礎上加入優先股后，比較上市公司發行優先股前后資產負債率、長期資本負債率等指標的變動，進而得出對資本結構的影響。

(一)廣匯能源

1.廣匯能源優先股發行情況

廣匯能源股份有限公司成立于1999年， 在2014年12月4日發布公告稱，公司3日收到中國證監會《關于核準廣匯能源股份有限公司非公開發行優先股的批復》，核準公司非公開發行不超過5000萬股優先股，首次發行不少于2500萬股，公司發行優先股將計入權益。本次優先股將分多批次發行，自核準發行之日起6個月內完成其余在剩余18個月內發行完畢。

根據廣匯能源此前公布的非公開發行優先股預案，本次優先股的發行數量不超過5000萬股(含本數)，募集資金總額不超過50億元，扣除發行費用后的募集資金凈額，15億元用于紅淖鐵路項目，剩余募集資金將全部用于補充流動資金。優先股的股息率為7%至10%之間，公司發生虧損時繼續支付優先股股息。

2.優先股發行對資本結構的影響

以2013年的合并報表主要財務數據為基準，假設 2014 年年初完成優先股的發行，該時點的主要財務數據將發生如下變化：普通股股本總數不變，均為5221424684股；凈資產由發行前的10168146009.29元變為15168146009.29元；營運資金由發行前的-69713913892.24元變為-3213913892.24元。

最近3年及優先股發行后，主要財務指標將發生如下變化：資產負債率：2011年：56.51%、2012年62.29%、2013年64.89%、發行后：55、33%；長期資本負債率：2011年54.15%、2012年：47.91%、2013年：42.76%、發行后：33.37%；權益乘數：2011年：2.30、2012年：2.65、2013年：2.85、發行后：2.24；流動資產/總資產：2011年：26.84%、2012年：23.81%、2013年：15.48%、發行后：23.50%。

具體分析：由財務數據變化可知，本次優先股發行完成后，公司的凈資產和營運資金規模將分別提高 49.17%、52.13%。在2013年底時，該公司營運資金已達-67億元之巨，存在嚴重的短資長用情況。根據最近3年以及測算所得發行優先股后財務指標可知，在優先股發行后，資產負債率由近三年的上升趨勢轉而下降了14.73%；長期資本負債率下降9.39%，且比之前下降幅度略有加大(2012年較2011年下降6.24%，2013年較2012年下降5.15%)；權益乘數由近三年的上升趨勢轉而下降0.61；流動資產/總資產由近三年的下降趨勢轉而上升8.02%。

由此可見，優先股融資對資產負債率、長期資本負債率等相關財務指標有較為明顯的改善；而且，目前二級市場持續低迷，公司股票價格被低估。在此種行業環境下，若發行普通股，則會導致公司普通股股本的增加，二級市場股價不高，原股東股權將會遭到相對較大程度的稀釋；若發行債券，公司融資額度已受限，且此舉將會導致資產負債率的進一步上升。由此看到優先股發行對公司資本結構的優化作用。

(二)中國建筑

1.中國建筑優先股發行情況

中國建筑公司全名為中國建筑工程總公司，是在我國改革開放的政策背景下于1982年組建成立的大型建筑房地產綜合企業集團。

中國建筑2014年12月6日發布公告稱，中國證券監督管理委員會發行審核委員會于2014年12月5日審核通過了中國建筑股份有限公司非公開發行優先股申請。本次發行的優先股總數不超過3億股，募集資金總額不超過人民幣300億元，具體數額由股東大會授權董事會根據監管要求等情況在上述額度范圍內確定；本次發行優先股的條款符合作為權益工具核算的要求，作為權益工具核算，優先股的票面股息率為6.5%-7.5%。

2.優先股發行對資本結構的影響

以2013年的合并報表主要財務數據為基準，假設2014年年初完成優先股的發行，該時點的主要財務數據變化如下：普通股股本總數不變，均為300億股；凈資產由發行前的1783億元變為2083億元；營運資金由發行前的1631億元變為1883億元。

最近3年及優先股發行后，主要財務指標將發生如下變化：資產負債率：2011年：76.59%、2012年78.59%、2013年79.01%、發行后：76.09%；長期資本負債率：2011年50.82%、2012年：55.38%、2013年：48.07%、發行后：43.91%；權益乘數：2011年：4.27、2012年：4.67、2013年：4.76、發行后：4.18；流動資產/總資產：2011年：80.94%、2012年：80.10%、2013年：78.85%、發行后：79.04%。

具體分析：由財務數據變化可以發現，本次優先股發行完成后，公司的凈資產和營運資金規模將分別提高16.8%、15.4%。本次優先股發行前，即2013年的賬面營運資金為1631億元，說明公司決策者偏好低風險低收益的營運資金配置，其資本結構也相對穩健，對可支配資金的需求相對比較大。

由最近3年以及測算所得發行優先股后財務指標可見，資產負債率由近三年的上升趨勢轉而下降2.92%；長期資本負債率下降了4.16%；權益乘數由近三年的上升趨勢轉而下降0.58；流動資產/總資產由近三年的下降趨勢轉而上0.19%。

該公司的權益乘數較高，公司負債過重，已不太適合進行債務融資，此時選擇權益融資是比較好的選擇。

三、結論

以上通過對兩家上市公司的分析，可以看出優先股融資對于上市公司的資本結構的影響，通過對比可以看出使用優先股融資的優勢，得出以下結論：雖然我國優先股融資剛剛起步，但已經在優化公司資本結構方面體現出了明顯的積極作用。通過案例分析可直觀地看到用優先股進行融資對于兩種不同所有制的企業，在具體應用效果方面又有不同的效果，但都對公司資本結構發揮了積極作用。尤其對于資本結構，無論企業是處于盈余還是虧損的狀態，發行優先股比發行普通股有更好的效果。優先股作為一項重要的融資工具，必將在未來我國資本市場上扮演重要角色。

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[5]優先股： 國際經驗、中國思路和市場影響[N].中國銀河證券研究部，2013-12-1.

[6]廣匯能源股份有限公司2013年年度報告.

[7]中國建筑非公開發行優先股發行情況報告書.2015年3月7日.

王力(1992-)，女，安徽宿州人，華東政法大學國際金融法律學院2015級法學碩士研究生，研究方向：金融法。