新三板企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因與策略選擇

楊清

摘要：在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，新三板企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為一種新的發(fā)展趨勢(shì)。新三板企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)環(huán)境中占得一席之地，就必須轉(zhuǎn)變發(fā)展思路，積極適應(yīng)并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，根據(jù)自身發(fā)展所處階段及企業(yè)發(fā)展需求，合理選擇適當(dāng)?shù)牟①?gòu)策略，積極實(shí)施并購(gòu)重組，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：新三板 并購(gòu) 動(dòng)因 策略

隨著資本市場(chǎng)不斷完善和發(fā)展，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策意見(jiàn)來(lái)完善資本市場(chǎng)，國(guó)家明確規(guī)定全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板），是多層次資本市場(chǎng)重要組成部分，也標(biāo)志著我國(guó)社會(huì)資本市場(chǎng)步入全新發(fā)展階段。新三板在國(guó)家推行大眾創(chuàng)業(yè)和萬(wàn)眾創(chuàng)新的背景下，對(duì)緩解中小微融資難問(wèn)題具有重大意義。目前新三板企業(yè)越來(lái)越多地采用并購(gòu)方式來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的外延式發(fā)展，創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)。

一、新三板企業(yè)的主要特征

（一）市值規(guī)模較小

新三板市場(chǎng)主要面臨的對(duì)象是具有創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)性的企業(yè)，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初規(guī)模和運(yùn)作資金都比較小。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2016年10月31日，新三板已掛牌9324家企業(yè)，平均股本5780.47萬(wàn)股，平均市值3.87億元，相比創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板上市公司，公司市值普遍較小，剔除PE、銀行、券商等掛牌金融企業(yè)的影響，非金融類掛牌企業(yè)市值規(guī)模更小。

（二）融資能力較弱

盡管國(guó)家在新三板制度設(shè)計(jì)上，鼓勵(lì)和支持中小微企業(yè)在新三板市場(chǎng)進(jìn)行融資，但仍然受限于其資產(chǎn)規(guī)模、投資者門檻和融資制度限制等，其融資額度較小，融資方式比較單一。根據(jù)現(xiàn)有交易制度，新三板目前投資者門檻個(gè)人和企業(yè)均需500萬(wàn)元的金融資產(chǎn)，目前符合要求并有意愿參與新三板投資的投資者僅20萬(wàn)人左右，扣除掛牌前原始股東投資者等因素，在資本市場(chǎng)真正發(fā)揮作用和價(jià)值的投資者人數(shù)通常不足2萬(wàn)人，投資者的數(shù)量非常少。另外，新三板目前股權(quán)定增人數(shù)仍然限定為35人，相對(duì)于主板公開(kāi)發(fā)行股票，融資額度受到了明顯限制。

（三）掛牌企業(yè)處于發(fā)展的初級(jí)階段

由于我國(guó)新三板市場(chǎng)起步比較晚，很多制度、體系、模式還不夠成熟，到目前為止仍然處于發(fā)展的初級(jí)階段。雖然有的新三板企業(yè)借助國(guó)外先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)，具有比較成熟的盈利模式，有的新三板企業(yè)在某行業(yè)占有領(lǐng)導(dǎo)地位和較強(qiáng)的發(fā)展前景，但是普遍來(lái)看仍然處于發(fā)展初級(jí)階段。

二、新三板企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右?/p>

（一）獲取市場(chǎng)份額

新三板掛牌企業(yè)很多處于企業(yè)成長(zhǎng)初期，進(jìn)入的行業(yè)產(chǎn)業(yè)集成度低，參與企業(yè)普遍規(guī)模較小，市場(chǎng)分散。在此階段，有部分企業(yè)開(kāi)始通過(guò)并購(gòu)搶占市場(chǎng)，試圖較早形成自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，力爭(zhēng)成為產(chǎn)業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

（二）實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展

對(duì)部分處于現(xiàn)有業(yè)務(wù)成熟期的新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，細(xì)分市場(chǎng)已基本飽和，所屬產(chǎn)業(yè)已基本整合完畢，需要進(jìn)行并購(gòu)才能加大企業(yè)產(chǎn)品深度，擴(kuò)展企業(yè)市場(chǎng)，從而獲得更大的經(jīng)濟(jì)利益。通過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，企業(yè)可以克服內(nèi)部投資項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)等內(nèi)部增長(zhǎng)的不足，跨越行業(yè)發(fā)展的壁壘，快速進(jìn)入相關(guān)的行業(yè)，進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)快速發(fā)展。

（三）分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

新三板企業(yè)并購(gòu)以后，還能促進(jìn)企業(yè)走多元化經(jīng)營(yíng)的道路，通過(guò)分散投資的方式降低企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。高新技術(shù)企業(yè)要進(jìn)入相關(guān)新興行業(yè)，一般會(huì)有較大的研發(fā)資金投入，給企業(yè)帶來(lái)較大的資金困難。如果通過(guò)并購(gòu)，可以通過(guò)換股的方式或者“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，可以規(guī)避前期大規(guī)模研發(fā)投入的資金風(fēng)險(xiǎn)。

（四）提升企業(yè)價(jià)值

當(dāng)新三板企業(yè)掛牌以后，其屬于公眾公司，企業(yè)股票開(kāi)始公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)值開(kāi)始顯現(xiàn)。目前，新三板市場(chǎng)整體估值偏低，平均市盈率26.97倍，與創(chuàng)業(yè)板上市公司估值水平差距較大，但也優(yōu)于未掛牌的非公眾公司。因此，新三板公司并購(gòu)未上市非公眾公司必將提升原公司股東價(jià)值，同時(shí)因并購(gòu)的積極因素也會(huì)提升企業(yè)整體估值水平。

（五）提升流動(dòng)性

新三板企業(yè)并購(gòu)以后，均向資本市場(chǎng)展現(xiàn)了企業(yè)積極主動(dòng)尋求快速發(fā)展的目的，展示了企業(yè)未來(lái)發(fā)展的潛力。在新三板市場(chǎng)投資者較少的背景下，新三板企業(yè)的并購(gòu)重組，能夠吸引到更多投資者關(guān)注，進(jìn)一步增加并購(gòu)后企業(yè)股票的活躍度，從而提升新三板企業(yè)的股票流動(dòng)性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

三、新三板企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略中存在的問(wèn)題

（一）新三板流動(dòng)性比較小

目前，新三板因投資者門檻較高，合格投資者較少，由此導(dǎo)致新三板股票交易不活躍，流動(dòng)性明顯不足。作為新三板掛牌的企業(yè)，在流動(dòng)性不足的情況下，只要有較大股東退出，企業(yè)股價(jià)就會(huì)明顯波動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)大幅下跌，從而造成企業(yè)市值被低估。同時(shí)因流動(dòng)性不足，新三板企業(yè)在并購(gòu)時(shí)，如果采取換股或定向增發(fā)股權(quán)的形式，新三板企業(yè)自身的市值也會(huì)受到被并購(gòu)企業(yè)股東的質(zhì)疑。

（二）并購(gòu)融資困難

新三板企業(yè)盡管屬于公眾公司，在新三板市場(chǎng)上可以進(jìn)行定向增發(fā)獲取并購(gòu)資金，但終因自身規(guī)模、融資品類和市場(chǎng)整體交易情況的限制，融資規(guī)模有限，對(duì)并購(gòu)重組規(guī)模產(chǎn)生負(fù)面影響。

（三）并購(gòu)后對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整合管理困難

當(dāng)企業(yè)完成并購(gòu)以后，接下來(lái)需要整合管理，才能達(dá)到預(yù)期的目的，整合管理的質(zhì)量對(duì)企業(yè)并購(gòu)后是否具有協(xié)同效應(yīng)具有很大影響，整合內(nèi)容包括業(yè)務(wù)、管理、財(cái)務(wù)、生產(chǎn)、銷售。新三板企業(yè)大多數(shù)屬于中小微企業(yè)，規(guī)模普遍較小，自身企業(yè)管理能力和水平不強(qiáng)。在企業(yè)實(shí)施并購(gòu)后，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的全面整合具有一定難度，需要大幅提升企業(yè)現(xiàn)有管理水平。

（四）并購(gòu)商譽(yù)可能產(chǎn)生“黑天鵝”

新三板企業(yè)大多數(shù)都是中小微企業(yè)，在并購(gòu)重組中大多數(shù)都屬于非同一控制下的企業(yè)合并。在并購(gòu)實(shí)務(wù)中，企業(yè)并購(gòu)的成本通常大于并購(gòu)中取得的被并購(gòu)企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額，其差額被確認(rèn)為商譽(yù)。目前，有851家新三板企業(yè)合計(jì)持有178.39億元商譽(yù)。根據(jù)我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，商譽(yù)不用攤銷但須每期期末進(jìn)行減值測(cè)試，如果被并購(gòu)企業(yè)合并時(shí)的業(yè)績(jī)承諾或業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)時(shí)，就需計(jì)提商譽(yù)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備，從而給企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)帶來(lái)較大沖擊。

四、新三板企業(yè)并購(gòu)的策略選擇

（一）并購(gòu)主體選擇

企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在很多種主體選擇，主要包括以下幾個(gè)方面：第一，并購(gòu)企業(yè)作為投資主體，直接對(duì)被并購(gòu)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)；第二，并購(gòu)方控股股東成立子公司作為投資主體進(jìn)行并購(gòu)；第三，由并購(gòu)方控股股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)；第四，由并購(gòu)方出資成立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金作為投資主體展開(kāi)投資并購(gòu)，未來(lái)配套資產(chǎn)注入。

就新三板企業(yè)的特點(diǎn)來(lái)看，在并購(gòu)過(guò)程中受到企業(yè)的規(guī)模、市場(chǎng)流動(dòng)性以及動(dòng)因的限制影響，其并購(gòu)主體選擇要受到很多約束。目前新三板企業(yè)實(shí)施的并購(gòu)重組基本都是由掛牌公司直接展開(kāi)的投資并購(gòu)，這有利于新三板公司迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)快速發(fā)展。與此同時(shí)，新三板掛牌企業(yè)直接進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)，其獲得的利潤(rùn)可以直接在上市公司中反映，從而進(jìn)一步提高企業(yè)股票價(jià)格和流動(dòng)性。所以新三板企業(yè)在實(shí)施并購(gòu)時(shí)，掛牌公司作為并購(gòu)主體的情形最普遍。

（二）并購(gòu)標(biāo)的選擇

新三板企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，沒(méi)有上市的企業(yè)和公司是新三板企業(yè)并購(gòu)的主要對(duì)象，通過(guò)不完全統(tǒng)計(jì)，在新三板企業(yè)主動(dòng)并購(gòu)成功案例中，大約98%被并購(gòu)的企業(yè)都是未上市的企業(yè)，主要原因是沒(méi)有上市的企業(yè)市場(chǎng)估值普遍比較低。另外，也存在較少新三板公司之間相互并購(gòu)情況，更有甚者，新三板企業(yè)并購(gòu)主板上市公司的情況，比如：PE公司九鼎集團(tuán)就通過(guò)定向增發(fā)資金收購(gòu)主板上市公司中江地產(chǎn)，完成逆襲。但將新三板公司之間的并購(gòu)和并購(gòu)主板上市公司不是并購(gòu)的主要形式。

（三）并購(gòu)方式的選擇

1.現(xiàn)金方式

據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2015年開(kāi)始，在新三板并購(gòu)中有80%以上的并購(gòu)使用的是現(xiàn)金支付。現(xiàn)金并購(gòu)的方式方便快捷，且不涉及對(duì)并購(gòu)方新三板公司自身估值的判斷，不需證監(jiān)會(huì)和股轉(zhuǎn)系統(tǒng)審核。在新三板市場(chǎng)上，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)自身流動(dòng)資金不足時(shí)，經(jīng)常通過(guò)定向增發(fā)募集并購(gòu)資金，以實(shí)現(xiàn)并購(gòu)目的。現(xiàn)金收購(gòu)因目標(biāo)公司股東已實(shí)際兌現(xiàn)收益，可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)?fù)瓿珊髨F(tuán)隊(duì)不穩(wěn)定，從而導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下滑，產(chǎn)生并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在采用現(xiàn)金方式的并購(gòu)中，一般存在業(yè)績(jī)對(duì)賭或業(yè)績(jī)承諾，并且會(huì)采用在業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)根據(jù)業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況分期支付現(xiàn)金，以此降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

2.“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式

如果新三板企業(yè)并購(gòu)企業(yè)的估值比較大，并購(gòu)方流動(dòng)資金不足時(shí)，新三板企業(yè)就會(huì)選擇“現(xiàn)金+股權(quán)”的方式進(jìn)行并購(gòu)，也就是使用部分資金和部分股權(quán)進(jìn)行對(duì)價(jià)支付，從而實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司的股權(quán)收購(gòu)。

3.換股并購(gòu)

換股并購(gòu)，就是并購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標(biāo)公司被終止（換股吸收合并），或成為收購(gòu)公司的子公司（換股控股合并）。這種并購(gòu)方式在主板市場(chǎng)屢見(jiàn)不鮮，但在新三板上至今出現(xiàn)較少。換股并購(gòu)有利于目標(biāo)公司和并購(gòu)企業(yè)股東利益趨于一致，保持并購(gòu)?fù)瓿珊蟮哪繕?biāo)公司團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，有效降低了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。換股并購(gòu)的缺點(diǎn)之一在于對(duì)并購(gòu)方而言，新增發(fā)的股票改變了其原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致了股東權(quán)益的分散，其結(jié)果甚至可能使原先的股東喪失對(duì)公司的控制權(quán)。另外，換股并購(gòu)程序較為復(fù)雜，需要雙方確定企業(yè)估值和換股比例，同時(shí)作為并購(gòu)方的新三板公司定向增發(fā)股票還需批準(zhǔn)，所需時(shí)間較長(zhǎng)。

4.其他方式

除了通過(guò)支付現(xiàn)金、發(fā)行股份收購(gòu)被并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)來(lái)進(jìn)行并購(gòu)?fù)猓赡苓€存在協(xié)議控制、更換董事控制董事會(huì)等方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)被并購(gòu)企業(yè)的控制，從而完成并購(gòu)重組。

五、結(jié)語(yǔ)

隨著新三板市場(chǎng)制度不斷完善，新三板企業(yè)的并購(gòu)需求更加強(qiáng)烈，通過(guò)企業(yè)合并迅速做大做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)。新三板企業(yè)具有自身的特點(diǎn)，在并購(gòu)重組中既面臨著快速發(fā)展的機(jī)會(huì)又存在并購(gòu)中的困境，因此，并購(gòu)策略的選擇顯得非常重要，并購(gòu)方現(xiàn)金流情況、股權(quán)集中度、并購(gòu)規(guī)模可能是影響并購(gòu)方式選擇的重要因素。

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（作者單位：上海未來(lái)寬帶技術(shù)股份有限公司）