市場擇時與資本結構的關系研究

穆世林

摘要：文章利用2005年1月1日至2015年12月31日中國滬深兩市A股IPO公司的年度財務數據，檢驗了市場擇時行為對公司資本結構的影響。研究結果表明：市場擇時行為在中國資本市場上表現明顯；市場擇時行為對中國上市公司資本結構具有短期影響，并且影響可以持續到IPO后第4年，而后依次逐年遞減，直至影響消失。通過實證分析，證明了市場擇時理論在中國資本市場并不實用。

關鍵詞：IPO；市場擇時；資本結構

一、引言

自Modigliani和Miller（1958）的資本結構理論發表以來，公司資本結構研究逐步成為公司金融研究領域的重點問題。目前為止，不同學者分別嘗試從不同的視角詮釋資本結構，成功構建了權衡理論、優序融資理論和市場擇時理論三大資本結構理論體系。權衡理論認為資本結構是在綜合考慮權益融資及債權融資的成本和收益后，權衡選擇的結果；優序融資理論主要考慮到信息不對稱對資本市場的影響，認為企業決策者面臨融資方式的選擇時，會對融資方式存在選擇性偏好；市場擇時理論主要考慮到投資者在投資決策時的非理性特征，公司的理性決策者會利用投資則的非理性，在股價被高估時，公司傾向于發行股票融資；股價低估時，公司傾向于回購股票，因此實際資本結構是股票市場長期市場擇時的累積結果。

Stein（1996）首次提出市場擇時假說，該假說指出，當非理性投資者盲目投資使得資本市場股價被過分高估時，理性的決策者可能會通過發行股權以籌集更多的資金。Baker和Wurgler（2002）開創性地提出假說：當資本市場價值較高時，有融資需求且進行融資的公司杠桿較低；當資本市場價值較低時，有融資需求且進行融資的公司杠桿較高。同時，利用市值賬面比作為資本市場價值高低的代理變量，對該假說進行了實證檢驗，結果驗證了該假說的正確性。

不同制度背景下的資本市場有所不同，現有的資本結構理論均在西方發達的資本市場制度下構建，與中國特殊的資本市場制度下的資本結構理論有著巨大差別，因而市場擇時理論在中國資本市場并不一定適用。我國的資本市場起步較晚，與西方發達的資本市場相比，距離較遠、制度相對落后、發展較不完善。我國的股票市場是從計劃經濟體制中發展而來，特別是在新股發行制度和股權分置改革兩方面，體現出中國股票市場的特殊性。由于中國股票市場特殊的制度背景，將市場擇時理論直接應用于中國的資本市場，會產生較大偏差。因此，探討市場擇時理論在中國資本市場的適用性，具有重要的理論與實踐意義。

二、文獻回顧

在Baker和Wurgler（2002）的市場擇時理論提出之前，Taggart（1977）、Marsh（1982）、Asquith、Gertner等（1991）在研究中，先后驗證了股票市場的擇時效應。Baker和Wurgler（2002）以市值賬面比作為市場擇時的代理變量，以資產負債率作為資本結構的代理變量，實證結果顯示，市值賬面比與資產負債率顯著負相關；接著以融資加權平均市值賬面比作為市場擇時代理變量，實證結果顯示，融資加權平均市值賬面比與資產負債率的回歸系數統計顯著，且影響可持續達10年以上。Chen和Zhao（2004）采用Logistic模型對市場擇時進行實證分析，也發現市值賬面比能通過企業融資決策作用于現行的資本結構。Hovakimian（2006）以EFWAMB作為市場擇時的代理變量，實證研究發現，EFWAMB指標與資產負債率顯著負相關，但并不存在持續影響。Alti（2006）則采用股票市場月IPO數量作為市場擇機的代理變量，研究發現市場擇時對資本結構存在短期影響，隨著時間的推移，公司資本結構會不斷的向其目標資本結構調整。Kayhan和Titman（2007）改進了Baker和Wurgler（2002） 的研究，將外部融資加權平均市值賬面比，進一步劃分為短期與長期兩部分，發現短期部分與公司杠桿率負相關，長期部分包含成長因素，主要反映市值賬面比本身，從而否認了Baker和Wurgler（2002）的觀點。

國內學者近年來也進行了大量關于市場擇時的研究。以劉瀾飚和李貢敏（2005）、李國重（2006）、馬松（2012）、田佳璐和郝洪（2014）等為代表的學者，研究發現市場擇時對資本結構僅存在影響，且影響不具持續性；以劉端、陳收等（2006）、才靜涵和劉紅忠（2006）、王琳（2009）等為代表的學者研究表明，市場擇時對資本結構存在持續影響。另外，劉瀾飚和李貢敏（2005）在Baker和Wurgler（2002）的基礎上，進一步研究發現，中國資本市場同時存在股票擇時和債務擇時，其中股票擇時對公司當年的資本結構存在顯著影響，而債務擇時對公司資本結構的影響不顯著。王志強和李博（2009）在Alti（2006）的研究基礎上，采用標準化的IPO收益率作為市場擇時的代理變量，進行實證檢驗時發現，中國資本市場存在市場擇時行為，但只對公司資本結構產生短期影響，僅持續3年，之后將向目標資本結構調整。本文注意到，國內學者類似的研究均采用了上市公司2005年以前的樣本數據。2005年以前，股權分置改革尚未實行，中國的股票市場流動性不足、市場化程度不夠、制度影響明顯，研究樣本會導致估計結果偏差，得出與事實不符的結論。

本文的創新之處在于，考慮了中國資本市場特殊的制度背景，選擇了2005～2015年之間的IPO公司年度財務數據樣本，對市場擇時理論在中國的適用性重新進行了實證檢驗。

三、研究變量及樣本數據

（一）研究變量的定義

1. 擇時指標的選取

本文重點研究市場擇時行為對資本結構的影響，因而市場擇時指標的選取對本文的研究結論至關重要。國內學者普遍采用市值賬面比作為市場擇時的代理變量，如劉瀾飚和李貢敏（2005）、才靜涵和劉紅忠（2006）、況學文和彭迪云（2008）、王琳（2009）、馬松（2012）。參考以往的研究文獻，本文選取市值賬面比作為市場時機的代理變量。變量的構造方法如下：

=

2. 資本結構指標的選取

按照以往學者的研究慣例，本文采用資產負債率作為資本結構的代理變量。變量構造如下：

資產負債率=

3. 其他控制變量

參考黃貴海和宋敏（2004）對資本結構影響因素的研究，本文主要對資產可抵押性、盈利能力、成長機會、企業規模、稅率、流通股比率、現金流量以及行業差異等因素進行控制，變量定義詳見表1。

（二）樣本數據選取

鑒于中國資本市場特殊的制度背景，本文采用2005年1月1日至2015年12月31日期間滬深兩市A股IPO公司為研究樣本。參考郭杰和張英博（2012）、盧斌和高彬越（2012）、等的樣本篩選原則，本文的樣本篩選遵循如下原則：1.剔除金融類公司。金融類公司由于行業的特殊性，屬于高負債類企業，其資本結構與其他行業存在較大差異；2.剔除ST、*ST和PT類公司，這些公司經營狀況異常，可能對研究結論產生影響；3.剔除關鍵財務數據缺失的公司樣本，關鍵財務數據將直接影響估計結果；4.剔除同時擁有B股、H股的公司樣本；5.剔除MB值大于10的樣本。本文的樣本數據全部來取自國泰安數據庫（CSMAR），財務數據的頻率取年度，相關數據、估計結果全部使用Stata MP14.1軟件進行處理。

四、研究設計及實證分析

（一）市場擇時的存在

假如中國股市存在擇時行為，那么中國股市里，市場行情好時，IPO數量相應較高，反之較低。本文以上證綜合指數衡量市場行情，上證綜合指數越高，股市行情越好，反之越糟糕；下圖簡單的以月度IPO公司數量衡量市場時機，當股票市場存在擇時機會時，IPO數量較多，反之較少。

本文選擇了2005年1月至2015年12月的月度上證綜合收盤指數與月度IPO公司數量，并以月度上證綜合收盤指數、月度IPO公司數量為縱坐標，以月份數為橫坐標，其中橫坐標以2005年1月為第1個月，2005年2月為第2個月，以此類推，2015年12月為第132個月。繪制出上證綜合月收盤指數、月度IPO公司數量與時間（月份數）的折線對比圖，如圖1所示。

1.月度上證綜合收盤指數曲線與月度IPO公司數量曲線的變化具有同步性，并且IPO曲線略微滯后。表現為當上證綜合指數呈現出上升趨勢后，IPO數量曲線隨之出現上升趨勢；當上證綜合指數呈現出下降趨勢后，IPO數量曲線隨之出現下降趨勢。

2.當月度上證綜合收盤指數達到一個相對高點后，月度IPO公司數量也達到一個相對高點。如上證指數第34個月即2007年10月（5954.76）、2009年7月（3412.06）第125個月即2015年5月（4611.74），隨后即有IPO數量的相對高點。

反映股市行情的上證綜合指數上升時，公司傾向于選擇發行股權，使得反映市場時機的IPO數量隨后增加；上證綜合指數下降時，IPO數量隨后減少。通過此圖的分析，本文認為中國資本市場存在市場擇時行為。此外，IPO折線圖滯后，是由于公司上市之前，會接受監管部門的審批，受到中國特殊的上市制度影響，使得上市時間明顯滯后于資本市場行情。需要關注的是，實際上影響公司上市的因素較多，圖1僅通過簡單的折線圖比對只能得到粗略的結論，中國資本市場是否存在市場擇時，還需進一步建立數學模型進行分析驗證。

（二）市場擇時對資本結構的短期影響

1. 描述性統計

經過樣本篩選后，得到923家公司的共計5167個樣本。根據研究需要，本文將各樣本按照IPO時間順序整理得到IPO0、IPO1、IPO2、IPO3…IPO10等共11個子樣本。IPO0表示上市企業IPO當年的財務數據，IPO1表示上市企業IPO后第一年的財務數據，以此類推，IPO10表示上市企業IPO后第10年的財務數據。樣本區間共包含2005～2014年各年進行IPO的企業，由于各企業只有一次IPO，每年進行IPO的企業均不同，因此樣本數據結構實際是按照IPO年份構造的截面數據。2015年IPO的樣本，由于財務數據不完備，不考慮在內。本文對資產負債率按照11個子樣本進行分類統計，得到不同分類子樣本資產負債率的描述性統計，如表2所示。

從表2的均值和中位數列可以看出，隨著IPO年度的增加，資產負債率呈現出遞增的趨勢。另外，本文根據證監會2001年的行業分類，對行業進行了虛擬變量設定，目的是便于在模型中控制行業因素的影響。

2. 模型設計

為了檢驗市場擇時行為是否存在，本文的模型構建如下：

DAR=α+βM/B+γX+ε（1）

在模型（1）中，M/B為市場時機的代理變量市值賬面比；X表示控制變量列向量，包括PPEA、EBITDA、TOBINQ、SCALE、TAX、SP、CF以及行業虛擬變量D；γ控制變量系數行向量。模型將“市場擇時行為是否存在”的檢驗，轉化為“β系數是否顯著”的檢驗。

3. 實證結果

根據模型（1）的設計，考慮樣本容量大小對模型系數估計的影響，本文對IPO0～IPO6共7個子樣本進行回歸，結果如表3所示。

觀察表3，各子樣本中的市值賬面比（MB）、公司規模（SCALE）、成長機會（TOBINQ）對資產負債率（DAR）均有顯著影響，且符號均與現實相符。尤其市值賬面比（MB）對資產負債率（DAR）均在1%的水平下顯著影響，說明了股票市場確實存在市場擇時行為。此模型對針對企業的IPO時序樣本進行研究，同時說明了市場擇時行為對當期資本結構存在影響，即對資本結構存在短期影響。同時，本文發現，隨著IPO年度的增加，估計系數的絕對值在減小，說明了隨著時間的推移，市場擇時對資本結構的影響逐漸減小。

（三）市場擇時對資本結構的持續影響檢驗

1. 模型設計

為檢驗市場擇時對資本結構的影響是否持續，本文巧妙的將問題轉化為檢驗“往期市場擇時對本期的資本結構是否存在顯著影響”。按照這一思想，本文建立以下回歸模型：

DARt=αt+βMt+γXt+εt（2）

模型（2）中，αt為當期截距項，Mt是由IPO到年～IPO后第t年的市值賬面比組成了列向量，Xt是由變量定義表中控制變量組成的列向量，β與γ是系數行向量，εt為殘差項。

2. 實證結果

模型（2）的回歸結果如表4所示。由于滯后第8期僅有236個樣本，為了保證統計的有效性，不對滯后第8期進行回歸，這并不影響本文的結論。

由表4可知：觀察表4的（1）、（2）、（3）、（4） 列可以發現，滯后的回歸結果均在統計上顯著，并且滯后項的系數呈現出明顯的遞減趨勢。自第（5）列以后，上述規律不在出現。此規律表明市場擇時對資本結構的影響可以持續到IPO后第4年，并且影響逐年減弱。由此可知，股票市場的擇時行為對資本結構的影響并不具長期持續性，呈現出逐年遞減的，直到IPO后第4年，仍具有顯著影響。

五、結論

本文利用股權分置改革后，近10年的IPO公司樣本數據，重新檢驗了市場擇時理論在中國的適用性。研究結果表明，中國資本市場存在市場擇時行為，市場擇時行為對中國上市公司資本結構具有短期影響，且該影響可以持續平均4年的時間。隨著IPO年度后的時間推移，影響逐漸遞減，直至消失。因此，本文認為，受制于中國特殊的資本市場制度環境，市場擇時理論并不適用，可能的原因如下：

1. 中國股票市場由計劃經濟體制轉型而來，具有中國特殊的制度背景，由西方股票市場得出的結論不適用于中國股票市場是完全有可能的。著眼于中國的特殊環境，學者們應該探索不斷探索適合于中國特殊環境的資本結構理論。

2. 本文選取的擇時變量并不是最優的代理變量，因而存在統計上不完備的可能。在后續的研究中，可以采用不同的代理變量來體現市場擇時行為，通過對比研究的方式，進一步檢驗市場擇時理論在中國的適用性。

3. 股權分置改革的中國資本市場，距離國外發達的資本市場仍然有不小的差距，從而影響了結論。比如中國對上市公司上市的制度嚴苛，以至于中國上市公司不能及時把握市場時機。后續研究可以繼續更新數據，通過此模型驗證市場擇時理論在中國的適用性。

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（作者單位：貴州大學管理學院）