適度放開人民幣匯率波動幅度

周文淵

現在市場爭論焦點已從人民幣要不要貶值演變為匯率貶值的方式，猶如跳水比賽的壓水花，“姿勢”不對就毫無美感，反而突兀。一次性貶值和漸進貶值各有擁躉，孰優孰劣素有分歧；貶值節奏、路徑不同對預期、儲備、國際收支、資產價格產生不同沖擊。從中國經濟現實約束出發，保持漸進貶值的方式更為穩妥。

一次性調整VS緩慢調整

為了準確界定兩種貶值方式對經濟金融的沖擊，筆者構建了簡單的小國開放經濟DSGE模型，加入價格粘性和摩擦結構，設定不同的匯率變動速度來簡化模擬現實中的“一次性調整”和“緩慢調整”。脈沖響應的結果表明，匯率貶值對經濟產出、通脹水平和貿易條件的沖擊都是負向的，對利率水平的影響是正向的，與現實經濟變動狀況相符。同時，匯率沖擊的緩慢調整會導致國民收入、物價水平、利率水平和貿易條件都比一次性調整的情形下更慢地回歸均衡，大約是后者的2-14倍，將對經濟產生更長期、摩擦更劇烈的影響。匯率調整的速度越快，回歸均衡的變動越迅速，各變量修正的時間也越短。但是，從金融資產的沖擊來看，匯率緩慢調整時，各經濟變量的波動性都小于一次性貶值的情形，其中最明顯的是利率波動，大約是后者的1/4-1/5，說明市場利率受到匯率一次性沖擊后非常敏感，回調過程的波動性很強。現實總是要比理論模型更為復雜，理論模型里面不會有交易對手違約造成的貨幣市場流動性凍結，也不會考慮到微觀市場組織結構的畸形。

支持一次性貶值的人士也批評漸進貶值會導致預期持續惡化，消耗大量外匯儲備。漸進貶值的情景模擬類似于一場保衛戰，從一個堡壘到另一個堡壘，誰也不知道哪個地方是斯大林格勒。如果外國投資者預計后面還將出現進一步貶值，他們就將逃離中國市場以避免遭受進一步損失，資本外流將加速，匯率貶值幅度也會加速。在這個過程之中，雖然可以實施資本管制，但是在加入SDR之后，僅僅維持離岸和在岸市場價格的一致性也會消耗大量外匯儲備；2015年8月以來，外匯儲備下降了5000億美元至3.14萬億美元。如果美元持續走強，人民幣貶值壓力得不到釋放，就會更快消耗外匯儲備，市場上的人民幣貶值預期會進一步強化，從而形成“貶值預期出現-市場干預-外匯儲備下降-貶值預期加劇”的惡性循環。

但一次性貶值也并未解決預期惡化的問題。預期在不同時期的異質性使得單次一次性大幅貶值形成不同的演化預期。一種可能是，投資者們預計貶值帶來經濟競爭力的大幅提升將帶來更強的經濟表現，貨幣就將重新獲得一些失去的價值，即在超調后逐漸回調，資本也將流入而非流出，匯率反而上升——這顯然也是當前形勢下中國急需的東西。另一種可能是，一次性貶值會更加強化悲觀預期。例如“8·11匯改”采取了一次性完成中間價與市場匯率的點差校正的措施，從理論上講，可以避免以往漸進式調整在市場形成無風險套利機會之虞。但從市場反應看，一次性大幅度校正反而使市場確認了近期存在的人民幣貶值趨勢，在很大程度上強化了市場已經出現的人民幣貶值預期，觸發了預期實現的自我循環，加大人民幣匯率的下行壓力。

在貶值預期上，一次性貶值和漸進貶值最多打了個平手。盡管一次性貶值可以提高資本外流的成本，降低外匯儲備的消耗；但是在“不可能三角”中，既然很早就做出了選擇，即進行資本管制，能夠通過強化資本管制而解決的問題，并不需要通過一次性貶值的方式去實現。

何況一次性貶值的后果恐怕無法完全掌控。相對于緩慢貶值，劇烈而快速的貶值可能產生的最大問題就在于對經濟主體資產負債表的沖擊。上世紀90年代的東亞金融危機就因為資產負債表效應而加劇。理論研究表明，如果一國貨幣大幅貶值，主要引發四個問題：通貨膨脹、銀行資產負債表幣種錯配、主權債務危機和企業外債危機。不同行業、不同企業的資產負債表承受能力有差異，而“一次性貶值”沖擊是全方位的，必然會產生外債壓力，其深度和廣度取決于沖擊的大小，政策制定過程中必須充分考慮到可能存在的風險，防止出現貨幣貶值帶來債務危機深化，進而產生海嘯式的巨大影響。

對金融資產價格波動路徑而言，一次性貶值相對于漸進貶值的主要區別將通過預期、資本外流和外債等諸多因素集中體現在市場波動上。研究表明，匯率波動超過一定的頻率和幅度將會轉變成災難，導致幣值不穩定，貨幣不穩定經常會引起金融體系的不穩定。回顧“8·11”匯改，當天消息公布后，人民幣創下20年來最大跌幅。隨后，貶值預期繼續發酵，離岸人民幣匯率（CNH）與在岸人民幣匯率（CNY）的匯差一度達到1500個基點，隱含波動率也迅速上升，表明市場對人民幣匯率看空情緒逐步增強，引起了世界市場的震動。一次性貶值不僅會帶來本國金融市場的巨大波動，還會伴隨著中國經濟越來越強的國際影響力和人民幣國際化的推進，波及更多的世界經濟體，故一次性貶值雖可能一時有效，但危害可能相當深遠。而穩定的匯率可以幫助緩和市場，平穩預期，是一個經濟體健康運行的標志。

人民幣匯率波動劇烈原因

人民幣匯率波動劇烈原因，主要是美國經濟復蘇使美元步入升值通道，美聯儲6、7月加息預期增強，以及中國經濟仍處下行通道等多種綜合因素攪絞的結果。

從美國經濟看，作為全球最大發達經濟體，美國自2008年陷入經濟蕭條、在經歷幾輪量化寬松貨幣政策之后，2014年經濟出現復蘇跡象，尤其到2015年經濟景氣大為改觀。有資料顯示：2015年前三季度，內生增長率分別為1.66%和3.24%和3.27%，均值為2.86%，不僅高于2008～2014年危機期間平均的0.96%，也高于1947～2014年1.91%的歷史均值。2015年10月，美國失業率為5%，已較2009年10月10%的階段高點大幅下降。2016年，美國經濟復蘇大勢不變，IMF預測的經濟增長率為2.84%，較2015年進一步提升0.27個百分點。美國經濟復蘇動能穩定，由此在第一輪加息之后，2016年6、7月份再次加息的可能性增大，這對其他國家經濟的沖擊和影響可以預見。因而，人民幣匯率貶值也就在所難免。

從美聯儲加息預期升溫看，自今年5月份以來，在經過近4個月貶值6%后，美元重新進入升值通道；盡管美聯儲并沒有加息，但美聯儲收縮資產負債表的緊縮政策一直在進行，近期人民幣兌美元貶值主要受美元階段性走強所致，而去年底今年初，人民幣匯率既受美聯儲升息預期影響，也是市場對中國經濟預期悲觀的反映，當時中國面臨的資金流出及居民換匯壓力相當大。這使得全球主要國家特別是新興市場貨幣的匯率，都進入貶值通道，鑒于中國經濟當前正處于低速增長和疲軟期，因此人民幣受到嚴重的影響。同時，美元指數跌破92后，開始緩步上行。而人民幣兌一籃子貨幣也出現連續兩周回升。有數據顯示，美聯儲6月加息概率由此前的4%陡增到36%；期貨市場對美聯儲7月加息概率的預期升至58%。因此，人民幣兌美元匯率波動頻繁亦屬大概率事件。

國家統計局公布的數據顯示，中國經濟依然沒有走出低谷，處于一種緊縮狀態，且外貿進出口形勢不佳。外貿數據也隱含著企業結匯意愿較低而購匯意愿上升，貶值情緒有所上升，在一定程度上推動人民幣貶值預期。綜上所述，目前中國經濟L型走勢可能長期持續，人民幣走強支撐力不強，也表明中國資本回報率，在未來長時期將處于低回報狀態，這樣必然會促使大量資本外流。

根據目前人民幣匯率劇烈波動現實，政府應采取有效應對之策：一是對人民幣匯率形勢進行有針對性研判和宣傳，讓國內民眾理性把握匯率變動趨勢，消除匯率波動恐慌情緒；央行進行適度匯率干預，把控貶值節奏，防止人民幣再次出現類似去年底今年初的恐慌性貶值，認真發揮好外匯疏導功能，使人民幣匯率不致劇烈波動而背離人民幣幣值；同時為應對人民幣兌美元匯率過度貶值，可加緊人民幣盯住“一籃子貨幣匯率”，并進行相應匯率形成機制建設，提高人民幣應對美元沖擊能力。二是夯實基本經濟增長面，加大對實體經濟扶持力度，確保貨幣信貸投放真正注入實體經濟，防止過多信貸資金進入房地產及政府主導的投資領域。三是下決心加大淘汰落后過剩產能力度，把去產能當作推進供給側改革及國有企業改革重要手段，并把去產能當作中國經濟發展史上的一場革命，推動中國經濟轉型，為人民幣匯率穩定奠定堅實經濟基礎。

有序推進人民幣匯率市場化

拉長周期看，中國金融市場的波動性在最近五年內發生了突變，波動率快速上升。2013年發生“錢荒”、2015年“股災”、2016年債市又出現了非常大的波動，包括房地產市場的價格上漲。金融資產波動性上升顯然不是因為宏觀經濟的周期波動引發的，而是經濟的高杠桿運行的結果。五年多的時間，經濟體杠桿、金融的杠桿沒有下降，反而提升，全社會杠桿率2014年為235%，2015年預計突破250%，銀行系統的貨幣乘數目前到了歷史高位5.22倍。保險公司杠桿率從低點7.6倍回升到8.47倍，如果考慮到未并表資產，保險公司的隱性杠桿預計大幅高于8.5倍；信托公司的杠桿倍數從27倍上升至40倍。從金融機構的杠桿、金融資產波動率來看，中國金融市場的穩定性在持續下降。如果人民幣出現大幅一次性貶值其沖擊將從貶值預期、資產負債表惡化、通脹惡化、金融資產價格高波動等路徑上沖擊經濟金融系統，由于系統的脆弱性，沖擊的后果可能發展到無法掌控的地步。

強調市場化改革的方向是正確的，推動人民幣匯率機制的市場化、增強彈性是一貫的政策目標，但不能存在市場化的執念，特別是在加入SDR之后，央行的匯率操作增加了更多的國際責任和約束，更需要對市場化有深刻認識。“不可能三角”已經做出了選擇，就不能首鼠兩端，央行強化了資本管制之后，理論上獲得了更高的貨幣政策獨立性和對匯率波動的掌控；當前應該在保持人民幣基本穩定的前提下，適度放開波動幅度、有序推進市場化，推動人民幣在溫和波動中趨于均衡。