企業定向增發、多元化經營與銀行理財產品投資
——基于傾向得分匹配法的研究

楊竹清

（江蘇科技大學經濟管理學院，江蘇鎮江 212003）

企業定向增發、多元化經營與銀行理財產品投資
——基于傾向得分匹配法的研究

楊竹清①

（江蘇科技大學經濟管理學院，江蘇鎮江 212003）

新經濟形勢下，企業囤積現金成為一種普遍現象，而投資銀行理財產品是企業持有現金的重要選擇。本文利用2012至2015年我國上市公司數據，著重考察了企業定向增發的效應及其與多元化經營策略、投資銀行理財產品的行為之間的關系，結果發現：（1）定向增發顯著提高了企業銀行理財產品投資水平且對企業績效有較大改善，尤其當定增對象是機構投資者時效果更為明顯，且定增募集資金額與銀行理財產品投資顯著正相關；（2）定向增發是提高企業多元化程度的重要影響因素，但企業多元化經營對銀行理財產品投資水平具有顯著的負向作用，最終定向增發顯著提高企業投資銀行理財產品的水平；（3）是否為國有企業顯著正向影響銀行理財產品投資累計金額，而對平均單個產品投資金額無顯著作用，且企業的國有屬性強化了定向增發對投資銀行理財產品的正向效應。

定向增發；多元化經營；銀行理財產品；傾向得分匹配

一、引言

2012年下半年，上市公司被允許在滿足“安全性高、保本和流動性”要求下，可以將閑置資金投資購買銀行理財產品。同時，受近年整體經濟形勢下行壓力影響，企業投資更為謹慎，囤積現金成為更多企業的選擇。因此，銀行理財產品越發成為受上市公司青睞的投資標的，其投資收益也成為增厚上市公司業績的重要手段之一，銀行理財產品投資愈發普遍、規模逐漸龐大，日益成為一種令人關注的新現象。Wind數據顯示，從2012至2015年，購買銀行理財產品的上市公司由24家增至610家，占2015年A股市場上市公司總數近21%且呈加速增加的趨勢，全部投資金額累計超過5 000億元，其中，上市公司“二三六”投資理財產品數量最多達274只、“天海投資”滾動投資金額最高超過300億元。這一現象背后的原因不禁引人思考，究竟是何原因促使上市公司利用暫時閑置且較大額度的資金反復投資銀行理財，而非選擇投資研發、市場開發等與經營范圍、募投用途緊密關聯的活動？直觀上我們可能會歸因于宏觀經濟環境不利、“負利率”嚴重或行業不景氣、部分公司為增厚業績等因素（馬天平，2013），但這對上市公司個體間銀行理財產品投資行為的較大差異明顯缺乏說服力，這存在更深層次的原因值得我們探索，但目前仍鮮見相關文獻，尤其重要的是企業投資銀行理財產品真的能夠改善其績效嗎？

作為股權融資的一種形式，定向增發新股具有相對低門檻、低成本、更便捷等優勢，從發行數量、發行股本、融資額等角度看，已然超過IPO 規模（顧海峰和吳狄，2014），占我國上市公司股權再融資的80%以上（王曉亮和田昆儒，2015）。并且每年實施定向增發的上市公司數量愈發增多、發行主體結構逐漸改變、融資金額屢創新高，如2008年僅95家上市公司實施定向增發且大半是國有企業，而到2015年有603家上市公司且民營企業占比過半，2015年定增融資金額超過6 000億元。因此，定向增發成為上市公司富余閑置資金的重要來源，進而成為影響企業投資銀行理財產品的重要因素。此外，企業多元化經營可以通過構建內部資本市場實現對資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項目流向盈利能力較好的項目，提高資金使用效率、更好地滿足資金需求，進而影響現金管理方式和持有水平（Khanna和Palepu，1997；Volkov和 Smith，2015），而且多元化經營對企業績效有顯著影響（王力軍和童盼，2008；張紅等，2015；Farooqi等，2015；Andreou等，2016），所以企業多元化經營也可能是左右銀行理財產品投資決策的深層因素。

因此，本文以2012-2015年上市公司為研究對象，主要采用PSM從定向增發和行業多元化視角，深入研究企業投資銀行理財的行為，且進一步探索了定向增發對企業績效和企業多元化的處理效應。本文的研究貢獻在于：其一，首次從定向增發、多元化經營角度對影響企業投資銀行理財產品的深層原因進行了細致分析，充實了定向增發、多元化經營、現金管理和企業投資等方面的研究文獻；其二，詳細地描述了銀行理財產品投資的現狀，并利用傾向得分匹配法對定向增發的效應作了較廣泛研究；其三，具有重要的理論及實踐價值，我們在肯定定向增發作為股權再融資方式的便利和企業多元化經營內部資本市場效率的同時，更需要重視相關治理問題、壕塹效應，以防止大股東利用定向增發（以劣質資產認購股份）、多元化經營侵占小股東利益。此外，研究企業銀行理財產品投資行為也有利于我們把握當前宏觀經濟形勢和上市公司經營現狀和戰略，為我們自身的投資決策帶來啟示。

二、文獻回顧與研究假設

（一）定向增發與銀行理財產品投資

定向增發可通過不同路徑、不同期限影響企業的銀行理財產品投資行為。其一，定向增發的認購方式一般有資產、債權和現金，每個實施定向增發的企業可能采取一種或多種組合的方式認購股份。為現金時，顯然在短期內直接增加了企業的貨幣資金，當募集用途暫不急迫時企業自然會考慮銀行理財產品投資；為資產或債權時也增強了企業的再融資能力，長期間接地為銀行理財產品投資創造了機會。其二，定向增發通過注入優質的協同效應較高的資產（章衛東等，2010）、優化內部治理結構（郭蘭英等，2010）、利用定增資金投資長期高收益項目等（徐壽福等，2011）、提升股票價格（Wruck等，2006）等途徑改善、影響企業業績和價值，尤其是中長期企業績效，而企業績效和價值的提升為企業產生更多閑置資金及投資銀行理財創造了可能性。其三，定向增發是公司大股東進行財富轉移、 利益輸送和侵占的重要手段之一（張鳴等，2009；趙玉芳等，2012），從而削減公司價值。因此，提出假設1：

假設1：定向增發募集資金能顯著促進企業銀行理財產品投資。

定向增發的對象一般主要有機構投資者和大股東及大股東關聯方。定增對象為大股東及其關聯方時，其產生的影響褒貶不一，如上文分析大股東可能通過定增侵占小股東利益，也可能注入優質資產或緩解委托代理問題而提高治理水平，因此其效應不明顯。但當定增對象是機構投資者或戰略投資者時，帶來的往往是資金、市場、智力、政治等資源，且能緩解委托代理問題，提高公司治理水平，如閆光泉和王曉瑩（2016）認為引入機構投資者的定向增發的企業財務績效有良好的改善。因此，提出假設2：

假設2：定向增發對象為機構投資者可以顯著促進企業銀行理財產品投資。

通過定向增發，大股東或其他發行對象可能直接注入不同業務資產，或企業使用募集的資金用于并購其他業務以及投資、研發新業務、開拓新市場等，進而，會提高企業行業、地域等多元化經營水平，如王曉亮和田昆儒（2015）指出定向增發可以顯著提高企業投資多元化程度。因此，提出假設3：

假設3：定向增發與企業多元化經營水平顯著正相關。

（二）多元化經營與銀行理財產品投資

多元化經營對企業銀行理財產品投資的作用機制主要體現在以下幾個方面：一是多元化經營企業面臨更多投資和成長機會，決策者可以建立內部資本市場實現對資金的重新配置，以使資金從盈利能力較差的項目流向盈利能力較好的項目（Stulz，1994；Khanna和Palepu，1997），而對收益率相對較低的銀行理財的投資需求并不是那么強烈。二是多元化經營會增加企業的資金需求，也能夠增強企業風險承受能力，同時利用內部資本市場資金得到更好的利用，現金持有價值相對更小，從而降低現金持有水平（Tong，2011；楊興全和曾春華，2012）。三是多元化經營深刻影響著企業的經營業績和企業價值（蘇冬蔚，2005；丁和根和陶大坤，2013；George和 Kabir，2012；Chakrabarti等，2007；Andreou等，2016），而經營業績高低意味著凈利潤、富余現金的多少，且企業（尤其是上市公司）價值也關乎再融資成本和難易。而按以前學者的研究，多元化經營更多表現出削弱企業的業績或價值（Lien和Li，2013；Farooqi等，2015；劉云芬和陳礪，2015），所以多元化間接降低了企業投資銀行的可能。四是多元化經營企業負債水平較高，即多元化程度越高，債務水平越高（章細貞，2009），而一般銀行理財產品收益率相對債務融資利息仍較低，因此，多元化程度越高的企業投資銀行理財的可能性更小。

此外，多元化經營企業一般都規模較大、經營風險相對較小，從而更容易融得資金，且利用內部資本市場調劑資金，從而產生提高資金使用效率的“智能資金效應”（王福勝和宋海旭，2012），更好地滿足資金需求，這為企業籌措更多資金投資銀行理財產品創造了機會。因此，提出假設4：

假設4：多元化經營與企業銀行理財產品投資呈負向關系，即多元化程度越高的企業，越不可能投資銀行理財且規模越小。

三、研究設計

1．數據選擇

選擇2012-2015年我國A股上市公司為研究對象，并對數據做如下處理：（1）剔除金融保險類上市公司；（2）剔ST、PT類公司；（3）對所有連續變量的極端值進行Winsorize（按1%～99%水平）處理。（4）本文數據來自Wind數據庫和CSMAR數據庫。（5）使用分析軟件stata13.0。

2．變量選取

（1）定向增發。企業是否實施定向增發以虛擬變量（Diss）和實際募集資金大小（RM，取自然對數）度量，如實施定向增發Diss取值為1，否則為0。此外，為深入分析定向增發對銀行理財產品投資的效應，還區分定增對象是否包含有機構投資者（DissI），含有機構投資者則DissI取1，否則為0。

（2）多元化經營。用行業收入熵值（DIV）和 Herfindahl值。其中：其中pi為i 行業收入（根據Wind數據庫，主要計算上市公司主營前五名行業收入）占總收入的比重。企業多元化程度越高，HHI指數越低，DIV指數越高。

（3）銀行理財產品投資。企業銀行理財的投資選擇用虛擬變量度量（WI），1為投資，否則為0；投資程度用上市公司平均單個理財產品投資金額（Ninv，取自然對數）和每年滾動投資銀行理財產品累計金額（Ainv，取自然對數）度量。

（4）控制變量的選擇和度量。參考以前學者的研究，選擇包括企業規模（Size，取自然對數）、財務杠桿（Lev）、凈資產收益率（Roe）、賬面市值比（MB，資產/市值）、投入資本回報率（Roic，單位%）、每股收益（EPS，元每股）、第一大股東持股比例（Top1，單位%）、機構投資者持股（Inst，單位%）、企業是否為國有企業（Igov，是國有企業取值1，否則為0）、獨立董事比例（Ind）、上市時長（Ages，數據年份減去上市年份）等作為控制變量。另外，控制行業（Ind，按證監會行業分類）和年份（Year）。

3．模型設立

首先，建立企業選擇實施定向增發概率的Logit模型以計算傾向得分值對樣本配對。參考程呂和唐玉蓮（2007）、徐壽福（2010）、王曉亮和田昆儒（2015）等學者研究，選擇企業規模、資本結構、股票表現、營運盈利能力、企業治理結構、上市時間長短等影響企業定向增發的因素，構建Logit 模型如下：

其中，下標i表示單個樣本，t表示對應年份， 為誤差項，下同。

其次，為進一步探索定向增發的效應，以及企業多元化與銀行理財產品投資行為之間的關系，在經過PSM配對樣本后，再設立模型予以檢驗：

企業對銀行理財產品投資時，涉及投資選擇和投資程度的問題。對于投資與否（選擇）問題，選擇二值Probit模型對變量WI進行回歸估計。對于投資程度問題，由于現有銀行理財產品投資一般具有相對較高門檻，所以在考察企業銀行理財產品投資程度時，主要選擇Tobit模型進行估計，并選用其他方法分析以相互驗證。

四、實證分析

（一）描述性分析

1．銀行理財產品投資上市公司行業特征

表1列示了2012至2015年我國上市公司投資銀行理財產品的行業分布情況。由表可知：首先，銀行理財產品投資逐年飛速增長，從2012年的24家增至2015年的609家，這可能主要受監管放松及經濟增速下滑影響。其次，制造業、信息軟件服務業及批發零售業一直是投資銀行理財上市公司數最多的行業，且2015、2014在投資公司總數高出其在整個A股市場相應的比例，這或許說明這幾個行業受經濟形勢影響較大。同樣的行業還有文體娛樂和租賃商務服務業。再次，平均投資金額方面，2015、2014年采礦業、交通運輸倉儲郵政業一直位居前二，如2015年平均單個理財產品投資金額分別為26.38、2.66億元，這兩個行業正是專業化經營企業較多的行業。最后，相比2014年，2015年的平均投資金額顯著下降，這可能因為經濟形勢更加嚴峻，單個上市公司閑置資金減少。

表1 2012-2015年銀行理財產品投資上市公司行業分布 單位：家/億元

2．銀行理財產品投資上市公司地域特征

圖1列示了2012至2015年投資銀行理財的上市公司所屬省份分布情況。由圖可知：第一，浙江、廣東、江蘇三省投資銀行理財產品的上市公司數位列前三，如2015年分別為91、87、60，合計占比近40%。較特別的是2013、2014年一直位居第二的浙江省，2015年突然躍升至第一位，或許可以認為2015年以民營經營著稱的浙江省企業受經濟影響較大，轉而爭相投資銀行理財。第二，2014起上市公司投資銀行理財呈現出較普遍化趨勢，31個省份都有涉及。第三，呈現明顯的地域特征。按東、中、西部地域劃分，如2015年廣東、浙江、江蘇、上海、北京、山東、福建等東部地區投資銀行理財的上市公司數量合計391家，占當年總數的64%。

圖1 2012-2015年銀行理財產品投資的上市公司所屬省份分布

3．樣本公司屬性分布

表2列出了2012至2015年實施定向增發的企業屬性情況。由表可以知道：其一，在剔除金融業、ST和PT企業后，2012至2015年共1 341家企業實施了定向增發，且呈現快速增長的趨勢，這也說明直接融資逐漸成為我國上市公司越發偏好的融資方式，如從2012年的144家上市公司增長到2015年的593家，增長了3倍多。其二，定向增發的企業中，國有企業占比逐漸降低。這可能因為近年上市的公司中非國有企業較多。其三，民營企業和地方國有企業是定向增發市場的主力， 2013至2015年民營企業定向增發漲幅較大，而這三年也正是投資銀行理財產品企業數陡增的年份。

表2 2012-2015年實施定向增發企業屬性分布

另外，投資銀行理財的企業亦以地方國有企業和民營企業為主（如表3），2015年共609家公司投資銀行理財產品，其中民營和地方國有企業分別為412、104家，合計占84.7%，與2014、2013年的相應占比一致。此外，在平均投資金額上，國有企業平均投資金額相對較大，這也說明國企融資能力較強。在投資的理財產品數量上呈增長趨勢，說明上市公司投資銀行理財產品變得更為分散，及銀行理財市場的產品更豐富了。

表3 2012-2015年投資銀行理財產品企業屬性分布 單位：家/億元

（二）實證分析

1．傾向得分匹配法（PSM）分析

（1）傾向值估計

PSM第一階段要求我們計算傾向得分值，根據模型（a）得到了相關估計結果如表4。由表可知，除獨立董事占比、是否為國有企業以外，其他變量如資產規模、資產負債率、每股收益、多元化程度、機構投資者持股、第一大股東持股比例、賬面市值比、上市年齡以及資產周轉率和增長率等都是顯著影響企業實施定向增發的因素，這與已有理論和經驗研究結果較為一致。隨后再按各樣本所得傾向得分值，對有無定向增發的樣本進行一對一配對。

表4 傾向得分的Logit 估計結果（因變量為Diss）

（2）匹配效果檢驗

為保證匹配的效果，需要根據共同支持假設和獨立性假設進行匹配的平衡性檢驗。按是否具有定向增發行為把樣本分成處理組（有定向增發）和控制組（無定向增發），圖2列示了兩組在最近鄰匹配法下匹配前后的傾向得分值分布情況。由圖可知，匹配前，兩組傾向得分值分布存在明顯差異，控制組的分布重心顯著高于處理組，這表明控制組中包含了顯著差異的樣本。如果直接比較二者間差異，其統計結果必然是有偏差的。但匹配后，控制組的傾向得分值分布曲線顯著向右移動，兩組概率分布差異大幅降低且已經非常接近，表明匹配效果良好，共同支持假設得到驗證。

圖2 最近鄰法匹配前后處理組和控制組傾向得分值分布對比

獨立性假設要求匹配后處理組和控制組的各變量之間無顯著差異，即在條件外生的假設下，處理組和控制組的傾向得分值被要求是平衡的，其分布沒有系統性的差異，否則企業之間銀行理財產品投資行為差別可能來自于那些顯著不同的其他控制變量。Smith和Todd（2005）表明匹配后標準偏差的絕對值越小，匹配效果越好，且認為最好小于5%。表5報告了匹配前后各變量標準化偏差減少的程度和t檢驗結果，可以看出匹配后標準偏差絕對值均下降至少90%以上且都小于5%，同時匹配后t檢驗結果P 值也大幅提高，這表明匹配后處理組和控制組的各變量分布較為一致，變量選擇合理、匹配過程有效，故平衡性檢驗通過。

表5 各變量匹配質量檢驗

（續表）

（3）匹配結果分析

經過以上匹配后，樣本中其他變量已較為相似，只是在定向增發的策略或影響上才表現出差異。因此，我們選擇三種匹配方法（最近鄰、半徑和核匹配法），通過觀察平均處理效應（ATT）的大小和顯著性水平來檢驗定向增發對企業銀行理財產品投資是否存在明顯效應，表6報告了相關結果。如，從最近鄰匹配法的結果得知，匹配后處理組和控制組的Ninv均值分別為8.97、8.89，ATT值為0.08且在10%的水平顯著，表明在控制了其他影響因素之后，企業的定向增發顯著促進了其投資銀行理財產品。此外，按半徑匹配和核匹配的結果較為類似，這表明了定向增發與企業銀行理財產品投資間的顯著正向關系，假設1成立。此外，匹配前后相應的ATT值都有大幅下降，如半徑匹配的ATT從0.23降至0.04，這說明如果不按企業特征變量予以配對，直接統計有定向增發和沒有定向增發公司的銀行理財產品投資水平，將極大高估定向增發的效應，這也表示通過PSM能有效減少樣本選擇偏誤造成的內生性問題，使結果更為穩健。

表6 傾向值匹配的處理效應——Ninv

因為融資約束、公司治理或經營目標等存在差異，企業是否為國有企業可能影響定向增發對銀行理財產品投資的效應，所以分別對國有企業和民營企業子樣本的定增效應單獨進行分析，表7展示了相關結果。從中可知，對于國有企業，其匹配前后定向增發都表現出對銀行理財產品投資的促進作用，且最近鄰和核匹配后的ATT值增大且1%的水平顯著，只是半徑匹配的ATT值減小但未通過顯著性檢驗，說明企業國有屬性對定向增發與銀行理財產品投資有較明顯的正向調節作用，但匹配后民營企業定向增發對銀行理財產品投資的效應不明顯。這亦進一步支持了假設1。

表7 傾向值匹配的處理效應——Ninv（分企業屬性）

定向增發的對象不同，可能產生不同的效應，如發行對象是大股東，而其認購方式可能較多是資產，若是機構投資者多以現金支付。因此，我們按定向增發對象是否含機構投資者或大股東及大股東關聯方分類，分析定向增發對平均銀行理財產品投資的效應。從表8可知，如果增發對象含機構投資者，匹配前后ATT值有一定下降且都在1%或5%的水平下顯著，如最近鄰匹配的ATT分別為0.57、0.45，且在1%的水平顯著，這表明當發行對象有機構投資者時，定向增發顯著提高了企業銀行理財產品投資，支持了假設2。然而，當增發對象含大股東或大股東關聯方時，匹配后的結果ATT值明顯下降了，但并不顯著，說明匹配后定向增發的處理效應存在但大幅減弱了，也反映大股東較多以資產為購買股份，從而對理財投資的促進作用不明顯。

表8 傾向值匹配的處理效應——Ninv（分發行對象）

我們還考察了企業定向增發對多元化經營、企業績效的效應，表 9列示了匹配前后 DIV、Roe和EPS的相關分析結果。由表可知，第一，定向增發對企業多元化有顯著的促進作用，如匹配前處理組和控制組均值分別為0.42和0.34，ATT值為0.08且在1%水平下顯著，按最近鄰匹配后ATT值變為0.06且仍顯著，表明定向增發是企業多元化的重要因素，可通過顯著提高多元化水平，支持了假設3。第二，定向增發可顯著提高股權報酬率，但降低了每股收益。在控制了上市公司其他特征變量后，發現定向增發對Roe有顯著的提高而多每股收益存在相反的效應。這說明定向增發的確能改善上市公司業績，這與章衛東等（2010）[10]、徐壽福等（2011）[12]等學者的研究結果較為一致。但可能由于股份數量急劇增多而稀釋了每股收益，使得每股收益顯著下降了。從EPS變量的最近鄰匹配可以看到，匹配前處理組的EPS均值要顯著高于控制組，分別為0.39、0.34，ATT為0.05且在1%水平下顯著，而匹配后情況逆轉，控制組的EPS均值變為0.48，ATT變為-0.09，并在1%的水平顯著。這說明如考察全樣本的定向增發，可能錯估其對EPS的效應，也表明存在其他重要變量影響企業每股收益的大小，如當定增的認購方式為盈利能力較差的資產或債權時，每股收益將被大幅度攤薄。

表9 傾向值匹配的處理效應——DIV、Roe和EPS

2．Tobit模型分析

根據匹配后的樣本，再主要選擇Tobit模型實證分析企業定向增發、多元化和投資銀行理財產品的關系，表10主要列示了相關估計結果。從表10可看出：第一，對于銀行理財產品投資程度，不管是平均單個理財產品金額（Ninv）還是累計投資金額（Ainv），方程（4）和（7）中變量定向增發募集資金額（RM）的系數顯著為正，表明定向增發顯著提高了銀行理財產品投資水平，假設1得到支持。第二，是否定向增發或定增對象為機構投資者展現出不同的效應。如在僅加入DISS的方程（1）和（5）中其系數為正但并不顯著，而在同時加入Diss和DissI的方程（2）、（3）和（6）中各自的系數都顯著但符號相反，但DissI的系數要大于Diss的系數，這說明了定增對象如為機構投資者則顯著提高了銀行理財產品投資水平，而定增對象為非機構投資者時則弱化這種關系，這可能因為非機構投資者（如大股東及其關聯方）較多以資產或債權作為支付方式。假設2得到支持。第三，多元化經營水平對銀行理財產品投資程度有顯著負作用，如回歸方程（1）-（7）中DIV或HHI的系數在不同水平顯著為正或負，如方程（1）DIV的系數為-0.34且在1%的水平顯著，即多元化程度越高，定向增發以非現金方式認購，則投資銀行理財產品越少，假設4得到支持。第四，資產規模、資產負債率、資產周轉率、上市年齡等變量都顯著影響企業銀行理財產品投資程度，企業屬性對年累計投資金額大小顯著正相關，但對平均單個理財產品投資金額正向關但不顯著。

表10 匹配后企業定向增發和多元化對銀行理財產品投資的影響

3．穩健性說明

我們也選取匹配前和匹配后的樣本，并分別利用不同方法衡量定向增發（如區別現金支付還是資產支付等）、經營多元化（如企業主營業務涉入行業數量、產品多元化等）與銀行理財產品投資水平等關鍵變量，以及采用不同的回歸方法，如面板數據固定效應回歸、兩階段最小二乘法以及Heckman兩階段回歸等方法進行了分析，檢驗結果仍與以上分析類似，說明以上實證結果是穩健的。

五、結論

定向增發和銀行理財產品投資日益成為倍受上市公司青睞的融投資方式，對前者，自股權分置改革之后大量學者給予了關注和研究，而后者仍是一個新興但日益重要的現象，學術文獻較缺乏，研究二者關系的文章更為稀見。因此，本文利用2012至2015年我國上市公司數據和用PSM，考察了定向增發的效應，以及其與經營多元化、銀行理財產品投資之間的關系，結果發現：（1）定向增發促進了企業對銀行理財的投資水平且它對企業績效有較大改善，尤其當定增對象是機構投資者時效果更為明顯，且定增募集資金多少對銀行理財產品投資有顯著正向作用。（2）定向增發可提高企業多元化程度，而后者投資對企業銀行理財產品的水平具有顯著的負向作用，結合上面結論可知，定向增發是影響企業投資銀行理財產品更有力的因素。（3）是否為國有企業，顯著正向影響銀行理財產品投資累計金額，而對平均單個產品投資金額無顯著作用，且企業的國有屬性強化了定向增發對投資銀行理財產品的正向效應。（4）資產規模、資產負債率、資產周轉率、上市年齡等是企業銀行理財產品投資決策的重要因素。

本文的研究貢獻在于：其一，初次基于定向增發、多元化經營角度對影響企業銀行理財產品投資的深層因素進行了實證分析，充實了定向增發、多元化經營、現金管理和企業投資等方面的研究文獻；其二，較詳細地描述了我國上市公司定向增發和銀行理財產品投資的現狀，并利用傾向得分匹配法對定向增發的效應作了較廣泛和深入研究；其三，可為上市公司監管者、經營者以及投資者等主體提供一定的借鑒和參考。如我們在肯定定向增發作為股權再融資方式的便利和企業多元化經營內部資本市場的效率的同時，更需要重視相關治理問題、壕塹效應，以防止大股東利用定向增發（以劣質資產認購股人）、多元化經營侵占小股東利益。此外，研究企業銀行理財產品投資行為也有利于我們把握當前宏觀經濟形勢和上市公司經營戰略和現狀，為我們自身的投資決策帶來啟示。

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Enterprise private placement, diversification and bank financial investment -- based on analysis of PSM

YANG Zhu-qing
（School of Economics and Management JIANG SU Zheng jiang 212003 China）

In this paper, using the data of listed companies in China from 2012 to 2015 and PSM, studies mainly the effect of private placement, the relationship between business diversification and bank financial investment, the results showed that: (1) the private placement significantly improve the level of the bank financial investment, especially when the object is institutional investors ，the effect is more apparent, and the financing amount also has significant positive effect to bank finance investment.(2) the private placement is one of the important factors to improve enterprise diversification, and improved substantially enterprise performance, enterprise diversification has significant negative effect to bank financial investment.(3) state-owned enterprises are significant positive influence on the aggregate amount of bank finance investment, but have no significant effect on average single amount, and when the sample is state-owned enterprises, the effect of private placement on bank finance investment is more significant.

Private placement；Diversification; Bank financial products investment; PSM

F830

A

2095-7572（2017）01-0073-15

〔執行編輯：韓超〕

2016-12-08

文章獲江蘇科技大學青年基金支持（1042931602）。

楊竹清（1982-），男，湖南邵陽人，江蘇科技大學經濟管理學院講師，暨南大學金融學博士，研究方向：公司金融與資本市場。