近20年中國經濟增長軌跡分析

朱小平

[摘要] 本文對近20年來中國經濟增長中的國內生產總值GDP、廣義貨幣量M2及固定資產投資、房屋建設投資等項指標的相互關系，作了模擬性趨勢分析，說明M2總量與社會總負債密切相關。由數據模擬分析，近20年，由固定資產投資、房屋建設投資共同推動的增長可分為四個階段。相對低速的經濟增長期宏觀債務穩定性需有雙重條件，即中國經濟在相對低速增長期若是穩定的，則在宏觀上可觀測到的必要條件，就是M2/GDP比率不再持續上升。

[關鍵詞] 經濟增長 軌跡 20年 問題

[中圖分類號] F124.1 [文獻標識碼] A [文章編號] 1004-6623（2017）01-0091-06

一、綜 述

眾所周知，自鄧小平1992年“南巡講話”以來，隨著中央實施一系列改革、開放的政策措施，我國經濟增長進入了一個新的階段。本文的分析就是基于這個階段宏觀經濟增長的若干現象。

考察宏觀國民經濟增長，出于不同的視角也就有不同的方法。本文關注于總投資、廣義貨幣M2和國內生產總值GDP之間的動態相關性，及其經濟意義的解釋。

在現代信用貨幣制度下，M2變動不僅受實體經濟狀況諸因素的影響，同時，也受到貨幣管理者貨幣政策的重大影響。雖然作為貨幣管理者即作為中央銀行的中國人民銀行并不是經濟政策的最高決策者，但人民銀行無疑是貨幣政策的唯一發布者與最高執行者。特別是1995年首次頒布《中華人民共和國中國人民銀行法》（即中央銀行法）以來，中國人民銀行作為中央銀行的地位與職能得到清晰的界定，其獨立性大大加強。因此本文分析的時間段即以1995年為起點，以2014年為終點①。

近20年來，中國經濟增長中的投資作用是決定性的。而投資主要就是固定資產投資與房屋建設（包括城鎮房地產開發在內）這兩大類活動。所以，這里采用了兩個指標用于表示投資活動：全社會固定資產投資和全社會房建面積。前者采用統計局發布的數值，而“全社會房建面積”則是統計局發布的“全社會房屋建設面積”與PPI價格指數（以1995為100）的乘積。由于國家統計局沒有發布類似“全社會房屋建設投資”這樣的指標，故這里用“全社會房屋建設面積”與PPI價格指數乘積近似表示“全社會房屋建設投資”的經濟意義。數值來源均來自國家統計局網頁（下同）。

有幾個需注意的現象。第一，2004以后全社會固定資產投資曲線位于GDP核算中的新增固定資產投資曲線的上方，與其形成剪刀差形狀。這里的GDP指標均指支出法核算的國內生產總值。第二，2013年之前全社會固定資產投資中的新增固定資產投資曲線總是在GDP核算中的“新增固定資產投資”曲線的下方，從2013年開始全社會新增固定資產投資曲線位于GDP核算中的新增固定資產投資曲線的上方。造成這種現象的原因，既有統計口徑上的，也有增長模式上的。從統計口徑上講，全社會固定資產投資是資金開支性質的統計指標，GDP核算中的新增固定資產投資則是資本形成性質的統計指標。這兩個統計指標的意義是不一樣的。居民、企業或政府部門凡當年用于固定資產添置、建造的資金開支（包括借貸利息開支）都屬于全社會固定資產投資統計科目。而從理論上講，GDP核算中的新增固定資產投資僅指當年形成的固定資產。特別的，用于固定資產建造的土地使用權方面的資金投入也都被計入全社會固定資產投資，但是土地類費用開支不包括在GDP核算中的資本形成里，類似的還有投資借貸的利息開支。

“當年形成的固定資產”如何來具體界定又是有困難的。因此GDP核算中的新增固定資產投資，實際是依據宏觀經濟學收入核算理論中的總儲蓄恒等于總資本形成的關系核算出GDP中的資本形成后，再減去存貨變動才能核算出來。當年總儲蓄、存貨變動這兩個指標都是可以由直接統計來得到的，所以，GDP核算中的資本形成以及其中的新增固定資產投資在統計得到GDP的總數值后，就都能被核算出來。很顯然的，就是企業當年用于固定資產類的投資開支并不表示就是當年形成的固定資產數量。由于投資建設存在的時間周期，當年形成的固定資產往往是前幾年已列支的固定資產開支使用的結果。因此，全社會新增固定資產投資與GDP核算中的新增固定資產投資兩者意義不同，既不能完全相等也不可能保持有恒定的比例關系，只能在變動趨勢上保持一致。但是從經濟行為上講，全社會新增固定資產投資又是GDP核算中的新增固定資產投資的動因與來源。這兩者之間的關系的變化，可以從投資對于GDP增長的推動效率退化來給出一個解釋。

2008年以前，M0指數基本上跟隨GDP指數同步上升。2008年以后，M0指數滯后于GDP指數的增長。圖形上兩者形成的剪刀差越來越大。其次，2010年以前M1、M2指數間基本上也是同步增長的，2010年以后，M1指數就比M2指數增長慢得多。

1993～1994年出現CPI高增長后，隨之而來的緊縮又使CPI指數在2000年前后有一段負增長，自2003年后才呈現溫和上漲。所以，從整個時期來講，CPI指數累積總效果近似為零，不用考慮。

二、波動模擬與階段分析

指標M0/GDP、M1/GDP在時間段里變動幅度相對較小，M2/GDP則有顯著變動。長期模擬則是利用生產函數模型。由于任何函數曲線都可以用多項式來逼近。所以可用時間為變量的不同次數的高次多項式，來模擬原始數據內涵的短期波動性。

與計量經濟學的預測模型不同，短期模擬關注于原始數據內在的波動性與模擬曲線波動性的幾何相似，而非數值準確性。幾何相似的意義就是原始數據曲線與模擬曲線之間應當是“峰、峰對應”、“谷、谷對應”。模擬效果，個別時間點上的數值誤差雖然很大，但整體上基本滿足了“峰、峰對應”、“谷、谷對應”的要求。

以平滑后的名義量值年同比增長速率度量，GDP在2000～2013年間處于高速增長期，其速率超過每年10%。而M2供應量的增長則始終以每年10%以上的速率增長，2008～2011年間受應對美國次貸危機而實施的擴張政策（俗稱“四萬億”）的影響，M2增長速率有一個峰值期（超過20%）。因此比率M2/GDP的變動（即M2增長速率減去GDP增長速率），除了2004～2007年間是負數值外，其他年份都是正數值。從而，比率M2/GDP長期看來其趨勢就是一直在上升。

融資行為主要是為投資服務的。由于投資者的自有資金往往少于他的投資項目所需資金、持有資金者所有的資金量往往多于他的資金使用需求，由金融部門做為中介完成富余資金持有者的資金向投資者借貸融通，現代社會的大多數投資才可能實施。而在由商業銀行體系為基礎發展起來的現代金融部門中，由這樣的投資—融資行為，就會在商業銀行體系中內生地創造出信用貨幣（存款）M2。M2總量與融資借貸總量及融資借貸方式有密切關系。因此M2總量中由很大部分不是交易類貨幣而是支付類貨幣，所以不能將M2/GDP指標看成是交易類貨幣構造出來的馬歇爾k值。否則會造成“貨幣迷失”問題，即M2貨幣供應量的增長速率遠高于GDP的增長速度，卻沒有引起惡性通貨膨脹的現象。但是沒有辦法來區分M2總量中交易類貨幣、支付類貨幣各占多少，這兩類貨幣之間也不存在大致上會固定的比例。

然而很顯然的是延著M2→M1→M0的順序，貨幣的支付屬性降低、交易屬性上升。因此比較M2、M1、M0三者與GDP比率的關系，可見M1/GDP、M0/GDP比率在2000年以來基本保持穩定。2014年的M2/GDP指標減去M1/GDP指標的差值約比1996年的數值增加一倍以上。比率M2/GDP要比M1/GDP的增長快得多。所以大體上說，M2/GDP比率的上升主要是由投融資行為推動的。

除去融資借貸行為在銀行體內部產生M2增量以外，由每年的凈出口和進入中國的外商投資在央行、商業銀行兌換成人民幣，由此產生了銀行體系中的“外匯占款”的增量也是M2的重要來源。

由于商業銀行體系內生的廣義貨幣不是央行的貨幣發行，所以不能夠簡單地將M2總量說成就是央行的貨幣發行。但商業銀行體系內生廣義貨幣數量的能力又受到央行（銀監會）執行的宏觀貨幣政策（存款準備金率、利率及貸款總規模等）的控制，M2的增長速率就是由央行決定的。M2的來源主要就是外匯占款與銀行體系的內生貨幣信用。由于貨幣信用的一個度量指標就是債務數量，所以M2增量也就是債務數量的一項間接性的指標。

投資與M2以及M2/GDP比率的速率關系，以不變價計的GDP指數看，2003～2009年期間是高速（≥10%）增長期，而以名義值計的支出法GDP（指數）看，2000～2013年是高速增長期。

可以將近20年來的經濟增長劃分為四個階段。1995～2000年投資決定期；2001～2005年投資拉動期；2006～2012年投資率遞減期；2013年以來進入投資效率劣化。

投資決定期中，比率M2/GDP波動幾乎完全是兩個投資指標的波動的加權平均所決定。投資拉動期中，GDP增長主要受全社會固定資產投資的超高速增長所拉動。與全社會固定資產投資的超高速增長相比較，在這一階段里，包括商品房地產投資在內的全社會房建面積投資的增長速率明顯低的多，而GDP增長則是加速的，所以比率M2/GDP有降低的趨勢，并且在GDP增長速率達到最高點時，比率M2/GDP的增長速率達到最低點為負數值。在此之后，投資效率開始逐步遞減。

在投資效率遞減期，M2增長速率繼續加速，GDP不變價指數增長速率則逐步減速。投資指標中的全社會固定資產投資增速在M2增速的加速（即“四萬億”效應）下繼續維持高位，但2009年以后快速遞減，而全社會房建面積投資的增速卻逐步加速，并在其后維持高位速率，國民經濟增長動力中房地產投資因素日益堪重呈雙投資因素推動，比率M2/GDP的增速從最低點調頭向上。

自2012年下半年以來，兩個投資指標的增速先后失速，也就拉低了GDP增長速率，導致M2增速隨之遞減，國民經濟事實上進入了投資效率劣化的階段。在這一階段中，除去M2/GDP比率增長速率具上升趨勢外，其他速率型指標都是遞減的趨勢。這就是投資效率劣化的典型標志。

上文已經說明M2總量中包含有很大部分是融資行為決定的商業銀行體系內生的信用貨幣，因此在資產負債表上對應于生息債務。所以M2/GDP比率不可能無限上升，否則，最終日益龐大的巨量M2中對應的生息債務產生的巨量利息負擔，必定要壓垮國民經濟的正常循環狀態，債務鏈崩斷，爆發金融危機強制性清算債務的時刻就要到來。雖然并沒有一個理論方法能夠精確地給出金融危機出現的條件與時間點，但上述內在機制的存在無疑是確定的。因此，一個能夠在債務循環上長期保持穩定的國民經濟體，其必要條件就是M2/GDP比率能夠保持穩定，也就是說，M2/GDP比率增長速率長期平均應該接近為零。當然，就中國原先所處的發展中狀態講，M2/GDP比率隨經濟增長而上升具有合理性，因為經濟體系的貨幣化程度在不斷提高、金融體系的深化也在不斷提高。這是良性的發展狀態。在這個良性狀態中，應該看到的就是投資效率在提高或者至少保持穩定的投資效率。所以以這樣的要求來檢驗，1995～2004年中國經濟符合這個良性的發展狀態。這也是雖然M2/GDP比率增長速度在這一時段里是很高的，但由于GDP增長速率能夠維持高位并加速，所以，它保證了M2/GDP指標增長最后向下得到一定的修正。這也是經濟增長此階段與其后階段的重要區別所在。

三、長期趨勢分析

在作長期分析時，假設了GDP、M2都是全社會固定資產投資和全社會房建面積這兩個投資指標的函數，并用可變系數的CES生產函數對其做長期模擬。利用生產函數可以將長期趨勢分解為隨時間變動的部分和經濟規模擴大效應的部分。

圖1是對比率M2/GDP增長率的模擬，其中長期變動趨勢曲線是模擬曲線，時間趨勢是可變系數的CES生產函數的系數隨時間的變動曲線，規模效應曲線表示可變系數的生產函數的經濟規模部分的影響。模擬的擬合系數分別為.9737（M2）和.9731（GDP），是很有效的。這也就說明中國經濟近20年來的增長確實可以用投資行為來描述。

由圖可見，時間累積效應曲線始終是正數值，規模經濟效應則始終是負數值，兩者迭加的綜合效應則始終是正數值。圖2則是更簡潔地表示圖1的關系。

時間累積效應曲線是正數值表示國民經濟體系在投融資行為上，具有累積性的融資依賴性。它說明隨著貨幣化程度的提高和金融的深化，融資路徑會累積性地加長加深，國民經濟增長日益依賴債務融資的更快速增長。因此，在宏觀統計上會表示出M2/GDP指標隨時間延續而不斷上升。規模經濟效應是負數值表示隨國民經濟總規模的增長，投融資的產出效率的提升，從而在資金的使用上，會有宏觀節約效應。負數值規模經濟效應對M2/GDP指標的增長又產生抑制作用。因此，M2/GDP指標隨時間延續以多快的速率上升，取決于這兩個效應的迭加。從模擬的結果看，平均地講，時間累積效應是M2/GDP每年上升7.19%，規模經濟效應則是M2/GDP每年減小2.16%，迭加效果就是M2/GDP約每年上升5%。應當注意這是一個相當快的上升速度。

從圖中可見，這兩個效應數值上的最小值度發生在2005年中前后。在2005之前，這兩個效應呈減小的曲勢，自2005年以來，兩個效應的曲線均調頭向上，并且，在2013年以來，兩者均快速上升。與短期波動所標現的情形一致，長期來看，2013年以來的投資推動GDP增長的效率明顯劣質化了。兩個效應曲線近年來的上升，顯示了原先國民經濟完全依賴投資推動的增長方式已經接近極限，否則，由于M2/GDP指標進入快速增長的階段，若繼續完全依賴債務—投資推動的增長，則或遲或早會遭遇社會總債務循環不可為繼的約束邊界。其約束性的內在經濟宏觀機制，就是M2總量的增長總伴隨著社會總負債相應的增長（雖然不一定完全成固定比例），因此，當M2總量的增長比GDP增長更快推動M2/GDP指標快速上升，就表示每單位國民收入的產出依賴越來越大的債務融資投入。如圖3所示，中國經濟增長近年來GDP增長率、負債率增長率出現一個劣質性交叉。

M2/GDP指標上升速率通常要顯著高于可能的利息率下降的速率，并且，利息率下降通常存在下限，最終產出每單位國民收入就需支付越來越大的債務付息。這也就是說按生產要素收入構成的國民總收入中支付的利息收入部分的比重，會隨M2/GDP指標快速增長而提高，于是國民總收入中其他的要素收入部分：工資、利潤等必受到日益擠壓，國民經濟增長就日益劣質化了，其最終后果只能是趨向經濟循環遭遇無法承擔如此之高的債務總量而被迫進行債務清算。

再若從開放的視角來分析，由于中國經濟具有不可逆的開放度，就要受到國際市場外部條件的約束。在國內原有的以投資推動GDP增長的效率遞減時，若繼續用寬松貨幣政策支持大規模投資，經濟就會進入宏觀研究中最忌諱的一個狀態，就是所謂的米德沖突。以穩定匯率為目標，采取資本觀值，并擴大貨幣投放，刺激房地產鏈等措施，短線似乎貶值預期和資本外流收斂、但國內資產價格以上升，最終導致米德沖突：即資產通脹再起導致生產成本高企，國內投資回報率會以更快的速率下墜；衰退性順差萎縮，經常項目盈余惡化，匯率貶值壓力急劇上升。外部約束如果變成內部約束，直接對應的則是債務危機提前的爆發。在外部約束硬化的強制作用下，政策措施的后果與政策目標的預期形成沖突。如圖4所示。所以，隨著中國經濟增長進入相對低速增長階段，如果放任M2總量繼續快速上升（比如繼續保持以GDP增速2倍的速率上升），則社會總負債將相應的以比GDP增速更快的速度上升，在米德沖突的硬約束之下，宏觀經濟運行不能夠保持持續穩定。

長期趨勢分析的結論就是，中國經濟在相對低速增長期是穩定的，則雙重條件就是：GDP增速在相對低位能夠保持穩定，同時，社會總負債率能夠從最高點平緩降低。即GDP增速、債務率的變動不能隨時間延續，沿著直線呈剪刀差狀態，而必須是沿曲線變動，才能進入穩定區域。由此可知，中國經濟在相對低速增長期若是穩定的，則在宏觀上可觀測到的必要條件，就是M2/GDP比率不再持續上升。

這就是對于未來中國經濟運行宏觀觀測上的一個重要的視點。

Analysis of Chinas Economic Growth Path in the Past 20 Years：

Relatively Low Growth Period of Economic Stability of the Dual Conditions

Zhu Xiaoping

（Department of Politics， East China Normal University， Shanghai 200060）

Abstract： In this paper， the gross domestic product of China's economic growth in the past twenty years GDP、Broad money M2 and fixed assets investment， the relationship between the housing construction investment and other indicators are simulated and analyzed. This paper explains M2 source of the majority of the broad sense of the amount of money is the currency of payment non transactional currency. This part of the money is the investment and financing behavior in the commercial banking system in the creation of the essence of the credit currency. So， the total amount of M2 is closely related to the total liabilities of the society. Data simulation analysis nearly twenty years， Investment in fixed assets， the growth of housing construction investment to promote the growth can be divided into four stages from the perspective of investment efficiency. Since 2004 ，High investment to promote the gradual decline in the efficiency of growth， Growth rate decreased. Since 2013 the efficiency of investment tends to be inferior. In this paper， we also give the dual conditions of the relatively low speed economic growth period.

Key words： Economic Growth， Track， Twenty Years， Problem