創新層分層方案的分析

秦藍薇

【摘要】2016年5月27日，全國中小企業股份轉讓系統發布“掛牌公司分層管理試行辦法”（簡稱“分層辦法”），將掛牌公司劃分為創新層和基礎層，6月24日，入選創新層的953家公司名單公布。本文基于創新層的分層結果，將創新層企業的分層標準和各項數據與創業板企業進行對比，得出創新層與創業板企業之間的差距，并提出了相應的政策建議以促進我國資本市場的完善。

【關鍵詞】分層；創新層；創業板

一、引言

目前，在新三板掛牌的企業有7670家，但2015年的成交金額卻不足5億，流動性差、融資效率低是新三板存在一大問題。為了解決這一現狀，2016年5月27日，全國中小企業股份轉讓系統發布“掛牌公司分層管理試行辦法”（簡稱“分層辦法”），將掛牌公司劃分為創新層和基礎層，對創新層企業將以提高市場效率為核心持續推進制度創新，優先進行融資制度、交易制度的創新試點，以提高融資效率和企業的業績。2016年6月24日，入選創新層的953家公司名單公布，從6月27日起，全國股轉公司正式對掛牌公司實施分層管理。

二、創新層和創業板企業的對比分析

（一）標準對比

從上表可以看出，創業板企業的要求較高，對上市公司的盈利情況、資產規模和股本總額均有嚴格的要求，必須同時滿足三者的企業才可申請在創業板進行上市。而創新層的限制較少，僅對盈利性、成長性、市值和流動性三個方面進行規定，只要符合其中一項標準即可申請分人創新層，要求較低。

在對953家創新層企業符合標準的統計中發現，符合標準一（盈利性指標）的企業有447家，符合標準二（成長性指標）的企業有501家，符合標準三（市值和流動性指標）的企業有173家。從符合各標準企業的數量可以看出，創新層企業的流動性較差，流動性低是創新層企業的一大問題。同時也可以看到，僅符合成長性要求的企業占創新層模擬名單中公司的有501家，占比過半，成長性企業占比最多，這體現了創新層更好的包容性。

將創新層企業和創業板企業投資價值數據進行整理對比，從上表的數據可以看出，創新層企業的營業收入、平均ROE高于創業板企業，凈利潤的增速上，創新層增速為55%明顯高于創業板25%的增速。然而在各公司的平均市值、平均市盈率和平均市凈率這些指標上。創新層企業則不如創業板企業。

綜上，創新層中掛牌公司的市盈率和市凈率均顯著低于創業板上市公司，而創新層的整體成長性和盈利性高于創業板，同時從近兩年創新層和創業板的虧損企業占比來看，創新層的投資風險整體可控，說明投資風險整體可控。所以，壓制創新層估值的主要因素是市場流動性不足。

三、創新層分層情況總結

（一）創新層VS創業板

創新層企業的盈利能力和成長能力遠超于創業板，而創業板企業的估值和市值則是創新層企業的3-8倍，相差較大，導致該差距的原因是規模的差距和流動性帶來的估值差距。在投資方面，創業板更注重PE的投資，創新層則更加注重成長性的投資。未來期間內，如果創新層企業繼續保持現在的高成長性，隨著創新層制度的不斷完善以及市場的成熟，創新層企業各方面指標將會由于創業板。

（二）加強政策扶持，提高創新層流動性

分層本身便很可能帶來資金分流，也可進行差異化的制度安排，將市場90%以上的資金或將注意力集中在新三板10%-15%的創新層公司上。在國家政策支持上，首先，擴大做市商數量。5月27日，證監會表示擬開展私募基金管理機構參與新三板做市業務試點，此方案將引入更多的做市機構，該政策需進一步完善。其次，擴大機構投資者隊伍。目前允許投資新三板的機構投資者包括券商資管、信托產品以及基金專戶等，但規模依然較小，國家應逐步放寬度機構投資者的限制，引入公募、保險和社保等更多機構投資資金。最后，降低個人投資者門檻。個人投資者的標準為500萬元，在創新層成熟、風險可控之后，監管機構可適當降低個人投資者的門檻，吸引更多的個人投資者。

（三）加快差異化政策的推行

新三板分層是其市場制度完善的前提基礎，在分層方案正式落地后，新三板應當加強差異化制度安排、制定和實施，對不同層級掛牌公司實施差異化的服務和監管。不斷提高市場效率、持續推進制度創新，對創新層優先進行融資制度、交易制度的創新試點。