日本放水，中國將如何“筑堤”

孫浩耀

【摘要】為了應對通縮風險，刺激疲弱的經濟，日本央行近日在貨幣政策會議上意外宣布降息至-0.1%，并維持貨幣基礎年增幅80萬億日元的計劃。對于日本的意外舉動，目前輿論普遍認為日本央行這一似乎有些孤注一擲的舉措意在避免經濟重新陷入停滯。而我們比較關心的問題是日本此番實行負利率政策會給我國帶來什么影響？是會給人民幣帶來貶值壓力還是長期來看影響微弱，正是我們接下來所要探討的。

【關鍵詞】日本央行；負利率；人民幣貶值

一、商業銀行向央行存錢要收手續費。日本正式進入“負利率”時代

2016年月29日，日本央行貨幣政策會議結束，會上以5比4的投票比例，表決通過了自2月16日起，日本央行將對各金融機構存放在該行中的準備金超額部分，實施-0.1%的“負利率”的決定。日本央行此次實施“負利率”實際上引入了“三級利率體系”，即分別實施正、零、負利率三級利率。

日本央行的“三級利率”體系包括：現有金融機構放在日本央行的超額準備金（去年2個月均值之下的部分），適用于+0.1%的利率。金融機構存放在日本央行的法定準備金以及金融機構受到央行支持進行的一些救助貸款項目帶來的準備金的增加，適用于0%的利率。不包含在上兩點范圍內的存款準備金將適用于-0.1%利率。

二、日本“負利率”政策效果不佳

（一）日元意外升值

利率下降通常會導致一國貨幣貶值，從而給該國出口商帶來提振，這是日本首相安倍晉三推出的一系列被稱為“安倍經濟學”（Abenomics）的刺激措施的一個重要目標。此番日本實行負利率政策在理論上被認為會加速日元的貶值，達到預期通貨膨脹的目標。然而實際情況是日元不但沒有貶值，反而在實行負利率政策后還不斷升值。其中的原因是受全球市場存在的不確定性以及有關美國聯邦儲備委員會（簡稱：美聯儲）進一步降息的預期降溫導致美元近期下跌的影響，日元今年作為避險貨幣受到追捧，在外匯市場上的需求不斷增加，從而日元不斷升值。此外，交易員也推高了日元匯率，因為他們認為日本央行繼續實行寬松政策的空間不大。

（二）負利率政策的效果讓日本央行始料未及

日本央行預計負利率政策會推動貨幣市場活動增多，但實際上交易卻有所放緩。大型銀行和其他機構通常在貨幣市場存放多余的現金，希望能夠獲取一些利息。此外，雖然許多期限的日本國債收益率已經降至低于零的水平，但日本國債的需求有所升溫。

外國投資者是日本國債需求的一個不同尋常的來源，過去外國投資者大都遠離這一低收益率市場，但由于使用融資成本較低的日元進行日本國債交易的回報率上升，于是外國投資者近期紛紛進入這一市場。

三、日本負利率政策對中國的影響

（一）股市：表面利好難掩深層危機

日本央行此番施行負利率政策這劑猛藥正是日本央行對實現2%的通脹目標毫無信心的反映，日本實現通脹目標仍可能遙遙無期。而負利率政策實行之后，日元極有可能迎來一波貶值狂潮，人民幣面臨貶值壓力。而港股之所以會受到日本貶值的影響，是因為過去不少投資者是通過借人日元的方式來投資港股，既然日元利率走低，那么這部分投資者的投資情緒一定會受到影響。

（二）匯率市場：或加速人民幣貶值步伐

競爭性貶值出現的概率不大，相反打開了中國貨幣放松的空間。主要邏輯：

1.歐洲央行和日本央行都在釋放寬松+貶值信號，導致美元指數被迫升值。人民幣因此強化兌一攬子貨幣的升值。

2.人民幣當下匯率條件下，面對日本負利率只有兩個選擇。第一是走向關閉資本賬戶（已經在做），第二是貨幣政策進一步寬松（降息、降準等）。

3.人民幣適度國際化+維持增長的目標不明顯變化，都為進一步貨幣寬松這個選項提供基礎。

4.近期媒體報道一月新增信貸可能超1.7萬億，反映金融機構正在預期、甚至落實新寬松的潛在可能。

四、中國的應對策略

不可否認，在日本實行負利率以來人民幣匯率正在陷入一個困局，央行也好，企業和居民也好都能感受到人民幣貶值壓力不斷在加大。我們要真正走出“因為貶所以貶”的困局，需要中國經濟復蘇作為支撐，但在這一過程中政策也可以有所作為改變目前較為被動的狀況。

考慮到目前市場對于人民幣匯率的擔心主要是由政策目標、政策邏輯以及信息不對稱所導致，要緩解市場擔心，在做好打擊投機等工作的同時，在政策上做更多溝通，可能會達到更好的效果。

1.明確年度貶值幅度或貶值區間，來穩定市場預期。每年的貶值幅度可以是5%或者10%，或者某一目標值，來避免市場由于過于恐慌導致過大貶值。2016年的貶值目標可以界定為7，達到目標之后，由于預期人民幣不再貶值，階段性的貶值壓力有望緩解。

2.進一步明確寬松的貨幣政策基調，明確一旦利率超過某一閾值，央行會及時降準降息。這并不意味著中國陷入了“因為貶所以貶”的怪圈，而是在日本負利率背景下，人民幣面臨貶值壓力的情況下的最佳應對

3.穩定外匯收支管理政策，如果隨時可以方便的換匯，部分提前換匯的行為有望得到緩解。這樣一來，在外匯市場上可以通過控制預期的方法操控人民幣的幣值穩定。

4.明確最優外匯儲備規模，緩解大家對于外匯儲備不夠的擔心。人民幣貶值無形之中放大了人們對股市地產等資產貶值擔心的情況便不復存在。