并購對收購公司股東收益影響的評估

劉崟

“補短板”作為我國目前重要的經濟任務之一，我國的國有企業大而不強的現狀長期存在，就是經濟發展的短板之一，為彌補這一短板國有企業的并購重組勢在必行。中遠、中海集團屬于中國最大的航運企業集團，為了企業能夠更好的在國際市場進行競爭，2015年兩家企業集團對部分企業進行了并購重組。“補短板”作為2016年我國的經濟任務之一，國有企業在國際市場上的大而不強就是我國的經濟短板之一，并購后避免兩家企業集團多年來相互競爭而挫傷國有企業的國際競爭力，產生出的協同效應也能使企業更好的進行國際競爭，彌補我國航運企業多但不強的現狀。

一、 研究設計

1.案例概況。中遠集團和中海集團進行旗下部分上市公司的并購重組是在2015年12月25日進行的公告宣布，其公告宣布是涉及4家上市公司各自進行公告宣布，其中涉及的企業包括中國遠洋控股股份有限公司、中海發展股份有限公司、中海集裝箱運輸股份有限公司、中遠太平洋有限公司四家上市公司，中國遠洋控股股份有限公司進行公告宣布出售及購買暨關聯交易報告書包括中國遠洋將其持有的中散集團100%股權出售予中遠集團，中國遠洋（通過其下屬公司）向中海集運（包括其下屬公司）購買33家集運公司股權，中遠太平洋擬將其持有的佛羅倫 100%股權出售予中海集運香港，中遠太平洋擬向中海香港控股、中海集運分別購買其持有的中海港口51%和49%股權，上述交易互為條件和前提且共同構成一個不可分割的整體。本次并購重組涉及2家企業集團、4家上市公司，并購流程復雜，本文以中國遠洋控股股份有限公司為核心進行事件研究，探索公司在發生并購后股東的收益表現，同時假設沒有發生并購行為進行回歸分析，最后進行對比說明公司并購行為對公司股東收益的影響。

2.數據來源與處理。本文研究的數據主要來源于華泰證據行情交易軟件、新浪財經網，對中國遠洋公司和中國遠洋公司所屬的上海證券交易所相關指數進行收集。對原始數據的處理和進行相關檢驗主要利用以下兩種軟件：（1）Excel電子表格軟件進行數據的計算，對相關指數進行收益率的計算，進行回歸分析等。（2）“統計產品與服務解決方案”軟件SPSS進行單樣本的參數T檢驗等。

3.研究方法。事件研究法或稱CAR檢驗法，它是指一個事件的發生在一定的時期內，對該公司的每股收益和經營活動等方面的影響，通過累積超額收益率（CAR）的大小來衡量對公司和公司股東的價值創造的大小，在本案例中運用步驟如下：

第一步由于中國遠洋控股股份有限公司是在2015年12月25日進行的公告宣布該公司進行并購重組的細節，所以以2015年12月25日為中心設立窗口期，12月25日定義為0，其后的20天為窗口期[0，19]，以窗口期前30天[-30，-1]為清潔期。計算出清潔期的公司收益率和市場收益率，假設在清潔期的第t天中國遠洋公司收益率為市場收益率的公司為：

。

第二步進行回歸分析，假設在第t天時，回歸分析后公式表示為 ： ，其中 為用于在窗口期進行預期收益率的計算， 和 為回歸系數，為市場收益率，為修正指數，用公式計算出中國遠洋公司窗口期的預期收益率。

第三步計算出中國遠洋公司窗口期[0，19]的實際收益率R，并計算中國遠洋公司在窗口期的實際收益率和預期收益率的殘差（超額收益率），假設在第t天時，公式表示為 。第四步需要計算出中國遠洋公司窗口期的累積超額收益率，公式表示為由于中國遠洋公司的收益是相互獨立，且服從正態分布，所以假設中國遠洋公司參與的并購重組對公司股東的收益沒有重大影響，對AR和0之間進行單樣本的參數T檢驗。

第五步當檢驗出的結果顯著且CAR>0，說明中國遠洋公司進行的企業并購重組，對公司的股東收益帶來的是積極影響，為公司股東創造了價值。當檢驗出的結果顯著且CAR<0，說明中國遠洋公司進行的企業并購重組，對公司的股東收益帶來的是消極影響，削弱了公司的價值。

二、實證分析

根據上述事件研究的步驟，對中國遠洋公司進行研究：

第一步中國遠洋公司發生并購重組事件后，窗口期為2015年12月25日至2016年1月13日，中間時間為企業股票停牌時間，清潔期為2015年6月28日至2015年7月28日，根據相應的公式計算出公司和上海證券交易所指數的收益率。

第二步根據清潔期的收益率進行回歸分析，計算的結果如下：

Intercept（Coefficients）=0.018513733；Intercept（標準誤差）=0.008811128；X Variable 1（Coefficients）=1.942340968；X Variable 1（標準誤差）=0.286826819。

根據上述回歸分析結果，可得出中國遠洋公司在不發生企業并購重組的預測分析公式：

y=0.018513733+1.942340968x

第三步根據回歸分析公式求出在窗口期中國遠洋公司的預計效益率，并且進一步求出窗口期的殘差AR，最后得出累積超額收益率CAR，具體操作結果如下：

根據表1窗口期的超額收益率

的計算結果可求出CAR=AR1+AR2+AR3+…+ARt=-0.355484332≈-35.55%。

第四步根據上述計算結果，對AR和0之間進行單樣本的參數T檢驗，檢驗結果如下：

檢驗值 = 0；

t=-2.797；

df=11；

均值差值=-0.029623694333；

差分的 95% 置信區間（上限）=-0.00631012908；

差分的 95% 置信區間（下限）=-0.05293725959；

Sig.（雙側）=0.017；

第五步檢驗結果Sig.（雙側）=0.017<0.05，說明中國遠洋公司參與的并購重組對公司股東的收益有重大影響，CAR=-35.55%。

三、實證結果和對策建議

1.實證結果。中國遠洋公司并購重組后對公司股東的收益有重大影響而且CAR=-35.55%，并購后的結果并沒有達到預期的效果，在短期內沒有給公司股東帶來超額收益，中國遠洋公司并購重組后公司的股東遭受巨大的損失，特別是公司的小股東不得不通過“用腳投票”離開公司以減少損失，股東巨大損失的背后原因有：①并購重組的準備不足，中遠、中海集團并購重組涉及的四家上市公司本是在中國遠洋運輸行業相互競爭，多年的競爭對手倉促進行企業合并，必然導致公司文化的相互沖撞。②公司績效在短期內沒有真正體現，整體需要進一步的時間，協同效益在未來才能夠體現，本文選擇的窗口期時間需要延長。③公司管理團隊能力不足和公司并購重組的消息泄露，大量的投機者的參與，使并購重組后公司股東的效益沒有得到改善。

2.對策建議。實證結果表明公司并購重組是有可能出現對公司股東收益產生負面影響，對股東造成巨大的損失，本文從公司層面提出以下的建議：①公司需要明確并購重組的動機和目的，切不可在目標不明確的情況下倉促進行并購重組。中遠、中海集團并購重組涉及的4家上市公司應當根據遠洋運輸行業的具體情況進行重組，選擇適當的時機，在充分的規劃的情況下，明確并購重組后能否發揮公司的協同效應，在公司未來的發展中添加更多的活力和動力，一切規劃都在管理層的掌控時，即可進行并購重組，讓并購重組后的協同效益發揮到最大。②并購雙方公司要加強公司的整合。中遠、中海集團并購重組涉及的4家公司原本是在遠洋運輸業相互競爭的企業，企業文化的難以融合，直接造成了中國遠洋公司股東的巨大損失，并購重組中要相互尊重對方的企業文化，制定良好的企業整合計劃，在充分溝通的情況下，以順利地進行企業的整合，在遇到問題時要正確的處理好矛盾，逐步的達到公司整合的目的。③加強并購后公司的股權治理結構，引進高素質的職業經理人。中遠、中海集團作為大型的國有企業，公司的管理層要合理的利用自己的權利，維護好公司股東的利益，進行國有股市場化的改革，將國有股份委托給信資良好的信托機構，同時要引進高素質的職業經理人，在公司的治理中政企分開，讓公司在正確地管理中良性發展。

（作者單位：湖北經濟學院）