花旗觀勢：2017年中國經濟展望：穩增長重于調結構

唐君豪

2017年由于政府換屆，經濟上可能采取維穩的政策，GDP增長目標有望上調。基于上述考量，花旗銀行看好A股，認為今年滬深300指數將有10%的上漲空間

2017.1.23

453期

投資者報

2017年對中國政府來說，經濟穩定或許比結構性改革更為重要。考慮到2017年下半年即將召開的中國共產黨第十九次全國人民代表大會，政府可能將采取維穩的經濟政策，盡量減少經濟上的不確定性。這意味著2016年的政策框架有可能被沿用和加強，積極的財政政策將驅動實現6.5%～7.0%的增長目標。

在財政政策方面，我們認為基于足夠的財政空間，中央政府赤字率可能擴大到3.5%；地方政府或將再次發行約6萬億元置換債券，以完成15萬億人民幣的地方政府債務置換計劃。在貨幣政策方面，考慮到可能持續的資本外流，花旗預計央行可能降準兩次，每次50個基點。由于通貨膨脹風險上升，預計今年央行不會降低政策利率。

由于政策工具仍然可用，我們認為政府的經濟增長目標依然可實現，并將中國2017年GDP增速預估上調至6.5%，消費和凈出口的貢獻大致保持在目前的水平，投資繼續支撐經濟增長。預計固定資產投資得益于基礎設施投資的支撐，將從目前的8.3%加速至9.1%；工業生產值增長為5.9%，服務業GDP增長率達7.8%。由于中國的寬松財政政策偏好以及美國在2017年底實施更為強勁的財政的可能性，預計2017年中國的CPI通脹率將上升至2.6%。

然而，風險比比皆是。在國內，政策意愿和政策結果之間的差距日益上升，可能導致政策錯誤或失靈。通貨再膨脹風險上升，人民幣貶值引發的資本外流可能破壞在岸金融市場的穩定性。在外部，特朗普當選總統意味著中美之間或將產生更多的貿易摩擦，這也可能會擾亂中國的維穩經濟增長路徑。我們認為以下四大主題將對中國2017年的經濟前景產生深遠影響：1）轉型到下一個五年的政策周期；2）國企改革發展進程；3）貨幣籃子和人民幣估值；4）中美貿易關系。

人民幣貶值壓力仍大

2017年人民幣貶值壓力或將持續，考慮到人民幣政策對中國金融穩定的重要性，相信人民幣對美元相對維穩可能是更好的政策選擇之一。經濟學中的“三元悖論”，即央行的三個政策目標——資本的自由流動、貨幣政策的獨立性、匯率的穩定，最多只能同時滿足兩個目標，并且放棄一個目標來實現調控的目的。對中國來說，貨幣政策一定要有獨立性，同時最近資本賬戶加緊管制，這樣一來，匯率政策走向了一個固定匯率的模式。盯住一籃子貨幣的匯率模式在弱美元的情況下可以做，但是在強美元的情況下，可能會造成單邊貶值預期，使得資本外流，加強市場對人民幣貶值的預期。

為了實現人民幣匯率相對穩定的目標，央行可能需要參考一個可行的公允幣值，允許人民幣在區間內有一定范圍波動。首先，這將發出一個強烈的信號，人民幣并不打算在強美元的環境下單向貶值。畢竟，中國的貿易順差依然很大，從經常賬戶看，人民幣并沒有被高估的跡象。第二，近期的收緊國有企業的海外投資的資本管制以及進一步打擊地下錢莊的政策，應該可以在當前全球不確定性增強的環境下緩解資本的大幅凈流出，從而減慢外匯儲備下降的速度。第三，政府可以擴大資本市場的開放。海外投資者參與中國資本市場有助于發展深入、高效和大規模的資本市場，為中國資本賬戶開放和人民幣匯率的最終自由浮動奠定基礎。同時，監管機構也正在努力讓中國股票和債券市場納入全球指數，以吸引新的資本流入。短期內， A股納入MSCI指數和中國債券市場納入各種全球債券指數將吸引新的資本流入，對沖人民幣單邊貶值預期。中長期看，國際資本對人民幣資產的低配置也表明人民幣升值的潛力并不會因近期的貶值而消失。

展望今年，人民幣資本管制或持續收緊，但人民幣國際化的大方向不會改變，資本管制屬于權宜之策，由于人民幣國際化進程暫緩，因此預計不會放松資本管制。除非中國結構性改革取得成效，否則不會放開資本賬戶。目前中國外匯儲備仍高達3萬億美元，足以保護人民幣。去年人民幣對美元貶值達6.6%，為1994年以來最大跌幅，預計今年不會再出現大幅調整，年底或見7.05。人民幣的調整可能集中在上半年，下半年因舉行“十九大”會議，貨幣或將趨穩。

A股具備10%上漲空間

中國股市方面，2014至2015年市場為流動性主導，相信2017年市場重心由企業收入主導。今年MSCI中國指數企業盈利增長或達到15%。由于大市由通縮轉為通脹，中國企業的業績將有些許改善。隨著A股市場進一步開放，預估今年6月MSCI納入A股的概率在70%，納入后的資金流入主要來自于被動管理型基金，估計規模在30億美元左右，遠不及A股今年以來700億美元的日均成交額。

我們對今年中國股市持正面看法，主要指數潛在上漲空間逾10%，滬深300指數2017年年底目標位4000點，MSCI中國指數70點，恒生國企指數11000點。市場可能低估了中國打破“隱性剛兌”的努力，而“隱性剛兌”被普遍認為是中國推進結構性改革的主要障礙。投資者可能夸大了中國去產能和人民幣疲軟或引發的系統性金融風險，在資本管制趨嚴的背景下，人民幣貶值對股市的影響已越來越小。此外，對于地產調控對經濟增長的影響也似乎反應過度。

農歷年過后，市場將引頸企盼3月份“兩會”的召開，對于A股投資者而言，是一個好的布局機會，特別是通過對未來政策導向的解讀。近期大盤承受不小的壓力，但當市場出現回調，往往代表風險的釋放。掌握逆向博弈原則，藍籌股估值合理，短期超跌或許可視為入市良機。