中小銀行資產證券化業務的資產策略

張忠永

自2014年由審批制改為備案制以來，資產證券化業務呈現迅猛發展，成為資產荒市場下的一大亮點。這一趨勢既有中國投資市場發展的需求支撐，也有企業融資、金融機構業務轉型的供給配合，也符合美歐等發達金融市場已經經歷的歷史過程。所以，在未來幾年內，資產證券化仍將是中國金融市場中的高增長板塊。銀行業已經成為這一市場的主導者之一，尤其信貸資產證券化方面占有絕對優勢。但從發展現狀看，國開行等政策性銀行、國有銀行及股份制銀行是當前市場的主力。那么作為中小銀行，在當前金融脫媒、利率市場化沖擊下，不能介入這一新興市場將是很大的遺憾。總體來說，在幾年之內，資產荒仍是中國市場的重要特征。這預示著，短期內，銷售短板并不會構成中小銀行參與資產證券化的大礙，能否在資產端取得突破，將成為發展資產證券化業務的核心。所以，資產策略是中小銀行資產證券化業務發展的關鍵。

中國資產證券化資產構成分析

企業資產證券化具有更大發展潛力

從中國證券化市場的發展看，2014年可以認為是實質性元年。尤其信貸資產證券化發行筆數同比增長10倍，金額同比增長17倍。此后市場仍保持快速增長。這一方面是備案制政策紅利的結果，另一方面也是銀行業有流動性及資本管理的需求，同時也具有大量合格的資產，所以，能夠快速起步。但從發起機構的結構看，國開行以2119億元的規模，近發行總量的25%，呈現一家獨大的格局?？梢娦刨J資產證券化快速發展也具有特殊的非市場因素，并非所有銀行都能或都會參與其中。尤其今年資產荒進一步持續后，銀行資產證券化的動力在進一步下降。至2016年8月，發行量2004億元，僅為2015年全年的50%。與之對應的企業資產證券化卻呈現不同的趨勢。2014年起步較緩，但2015年、2016年的增長持續強勁。今年的發行量已超過信貸資產證券化規模，成為市場主力。從長遠看，企業資產證券化從市場主體數量和資產數量看都遠高于金融機構，市場潛力巨大。

企業貸款是信貸資產證券化的主要資產來源

從2005年資產證券化試點以來，企業貸款資產證券化以6784.7億元的規模占到總發行規模的68.5%。其次是個人住房按揭和汽車貸款，合計接近25%的份額。這一結構既是由中國銀行業信貸結構決定的，也是有當前投資市場價格與貸款利率之間的差額大小決定的。企業貸款利率相對較高，在當前市場上資產證券化后對投資者相對更具吸引力。同時，單筆額度大，規模效益明顯。

租賃租金、應收賬款、信托受益權和基礎設施收費是企業資產證券化的主要來源

從企業資產證券化目前累計發行5437億元，仍處于持續高速增長階段。從資產結構來看，租賃租金、應收賬款、信托受益權及基礎設施收費是最主要的四大塊來源，占比在75%左右。原始權益受益人主要是租賃、信托、銀行等。其中租賃有78家、銀行12家、證券公司10家、信托公司8家，其他保險、資管、投資公司等金融或類金融機構23家。他們提供了46%的資產。真正以企業為主體發行的ABS還不是主流，再次印證了其發展潛力?？傮w來看，中國資產證券化仍處于起步階段，資產支持債券在債券市場上的份額僅3%左右，而美國2003年高峰期市場份額超過50%。目前資產來源上仍以具有先發優勢的金融機構提供為主，資產也以金融機構存量資產為主，企業主體的潛力還沒有得到有效開發。所以，目前的資產結構還沒有達到市場的均衡狀態，還不一定是未來的結構狀態，還不足以成為判斷資產來源的全部依據。

中國資產證券化資產結構趨勢分析

要對中國資產證券化市場資產結構的發展方向進行分析，可以借鑒美國等成熟市場的發展經驗。從美國資產證券化資產構成看，居民住房貸款資產證券化是最主要的部分，其次是汽車貸款、商業地產。這種結構在英國等發達國家也有類似體現。那么，這種結構是否是中國資產證券化市場的發展方向？

個人住房按揭貸款資產證券化（RMBS）不會像美國那樣迅猛發展

美國資產證券化市場的形成與發展跟政府的介入有直接關系。這一過程對中國資產證券化資產結構的分析具有重要借鑒意義。房貸市場是美國政府介入最深的金融領域。美國的按揭市場在上世紀30年代大蕭條時期遭受了嚴重的沖擊，給儲蓄機構帶來很大危機。為此，聯邦政府采取四項措施進行補救，包括通過《聯邦住房借貸銀行法案》為問題銀行注入流動性、通過《有房戶借貸法案》設立有房借貸公司和復興銀行購買不良房貸、通過《全國住房法案》成立聯邦住房管理局為房貸提供保險、通過成立房利美（聯邦國民抵押貸款協會，FNMA）發債購買聯邦管理局提供保險的房貸。這樣就形成了以THRIFTS（儲貸機構、共同基金銀行）為代表的市場體系和以聯邦住房管理局為代表的政府房貸體系。特別是后三項措施，初步建立了房貸的二級市場體系，為住房按揭資產證券化發展奠定了基礎。

20世紀60、70年代THRIFTS再次面臨危機，由于利率市場化的沖擊，大量固定利率按揭出現存貸款利率倒掛，出現大面積倒閉。為此，聯邦政府頒布《金融制度、改革、恢復及執行法案》，提高THRIFTS持有房貸的資金標準，促使THRIFTS將大量按揭賣給二級市場。同時，將房利美拆分成房利美和吉利美（政府全國按揭貸款協會，GNMA），并再成立房地美（聯邦家庭貸款按揭公司，FHLMC），用于購買沒有聯邦住房管理局擔保的房貸。這三大專業房貸機構，尤其“兩房”成立后，各類房貸都有了二級市場政府接盤部門，所以，自1981年后，住房按揭貸款資產證券化急劇增長，房貸證券化率最高達到62%，直至2007年次貸危機之時，都是美國最大的固定收益市場。

由此可見，美國住房按揭資產證券化市場的形成是市場（利率倒掛）和政府（主動構建二級市場）兩只手共同推動的結果。目前從國內市場看，首先是市場端并沒有很強的動力，發放并持有按揭貸款仍是當前銀行業的重要策略。過去一年（2015年9月～2016年8月），按揭貸款在新增貸款中的占比達到40.4%，尤其近幾個月，按揭貸款占比更高，7月甚至基本為按揭貸款。這說明在當前經濟形勢不好的情況下，企業貸款需求不高、風險卻不低的情況下，銀行普遍將按揭視為優質資產，并沒有轉讓的意愿。除非經濟形勢轉向，企業需求抬頭，或者存款成本提高，否則不會改變。其次，從政府角度看，目前承擔類似美國“兩房”職能的就是公積金貸款中心。從原有的模式看，它有自己的獨特資金來源，就是低息的公積金存款，而不是“兩房”的債券市場融資。另外，從近兩年的公積金貸款資產證券化發展看，目前共有上海、武漢、泉州等10個城市的公積金管理中心發行了MBS，但除上海外，基本上都是只發一期，規模也都在5億元以內，也就是試點性質或政治任務，由于價格等原因，并沒有很好的市場機制形成。所以，市場與政府兩只手都顯得很無力。至少在短期內如果沒有重大政策調整的話，不會有大的發展。

商業地產抵押貸款證券化（CMBS）有一定短期、結構性機遇

國內首單CMBS今年8月份剛剛由民生銀行主導完成，標的為北京王府井金寶大廈。這標志著商業地產抵押貸款證券化市場的啟動。自2003年起，商業地產投資開始高速增長，年增長率保持30%左右水平，從年投資500億元猛增至6000億元左右，開工面積也大幅增長。這導致部分地區已經出現供過于求局面，并且，目前商業地產有同質化、低層次傾向，競爭壓力較大。所以，從開發商角度看，具有證券化融資的需求。從物業經營方看，由于當前總體經濟環境偏弱，一些具有良好區位優勢的物業為提高競爭力，也有進一步通過證券化獲得流動性、改善物業環境投資等需求，并且這些物業證券化后的價格相對較高，市場接受度相對較高，比個貸RMBS更容易銷售。這就需要發起機構對商業地產的風險有一定判斷能力，在市場上尋找結構性機遇。

從長期看，CMBS能否大發展具有很大不確定性。核心就是商業地產的前景不明朗。在商業地產供給快速增長的同時，需求的可持續性存在很大疑問。從2015年銷售情況看，東、中、西部現房的銷售情況仍比較樂觀，增長率分別達43.5%、20.9%和12.8%，但期房銷售增長率分別僅為20.4%、-9.9%和5.3%。同時，由于電子商務等新業態的沖擊，近幾年各地都出現大型商超門店關閉事件，比如北京的華堂、貴友等。隨著經濟業態向“互聯網+”轉型，未來包括寫字樓在內都可能面臨同業的沖擊。所以，一些激進預測對商業地產的中長期趨勢極度看淡。因此，從長期看，商業地產發展前景存在諸多未知數，CMBS的投資市場面臨挑戰，發展前景不樂觀。

汽車、信用卡和學生貸款短期內不會有太大發展

汽車、信用卡和學生貸款，這三項都是美國主要的資產證券化資產來源，但中國和美國在這幾方面或多或少存在一些差異。中國汽車市場從2010年左右開始爆發式增長，但目前千人汽車擁有量僅110輛，處于國際較低水平，長遠看具有很大發展潛力?，F在一二線城市汽車擁有量相對較高，而且2010年以來的新車占有很高比例，還沒有達到換車周期。而三四線城市及廣大農村地區目前正進入購車階段，但從消費理念上看，這些地區貸款買車的觀念還不容易為消費者接受。所以，短期內汽車貸款市場不會有很大發展，證券化更少。

中國信用卡信貸規模可觀。根據中國人民銀行數據，2015年中國信用卡信貸總額已高達7.08萬億元，同比增長26.42%，是2008年的7倍多。這些資產如果能夠盤活，將是很大一個市場。但從現狀看，目前中國的信用卡都是銀行發行，本身就是銀行獲得利差和手續費的重要手段。在當前資產荒背景下，銀行缺乏將信用卡貸款通過資產證券化打包出表的動力。另外，從趨勢看，電子商務的發展對信用卡也帶了一定沖擊，支付寶的花唄、京東白條等都在侵蝕傳統的信用卡市場。所以，未來信用卡發展能否繼續保持現在的快速狀態仍是疑問，反倒是京東白條、阿里小貸等卻成了當前資產證券化的新寵。阿里集團發行企業ABS達255億元，已經成為企業ABS的最大收益權受益人。

學生貸款在美國也是一種跟房貸一樣的政府深度介入的領域，也具有類似的一二級市場體系。這些在中國也還看不到建立的趨勢，仍是一些商業銀行獲取高收益的商業貸款，而且總體上規模有限，難以成為證券化的重要資產來源。

租賃租金是長短期內都非常重要的資產來源

租賃是美國的第二大貸款市場，融資租賃滲透率（租賃設備投資比設備總投資）穩定在30%左右。而中國盡管從2007年至今，租賃合同余額增長超過130倍，但2016年只有6.24%。隨著中央各項支持融資租賃業務發展政策的出臺及“一帶一路”、“長江經濟帶”、“京津冀一體化”等重大政策的落地，融資租賃的市場需求將更為廣闊。所以，市場潛力巨大。中國的租賃市場最接近美國房貸市場結構，因為租賃公司不能吸收存款，卻有10%左右的資本充足率的要求。因此，目前的租賃公司都以銀行貸款作為主要資金來源，或者干脆成為銀行的放貸通道。如果租賃公司能夠通過資產證券化獲得比銀行貸款更優惠的資金，同時盤活自身的風險資產，則可以獲得更好的收益。從發展狀況看，目前已有78家租賃公司參與的資產證券化市場，發行130余單ABS，是企業ABS的最大發起方。實際上目前租賃公司已超過5700家，參與ABS的公司僅1.4%，當前就有很大開發潛力。

應收賬款是資產證券化的重要資產

應收賬款是和經濟發展密切相關的，尤其西方成熟工業國家，應收賬款是企業融資、銷售的常規手段。在中國也是同樣趨勢。目前工業企業的應收賬款已從1998年6月的11863.55億元上升到了2016年7月的11.8萬億元。不同之處在于，中國工業企業應收賬款多為被動形成，而且某種程度上成為企業經營的負擔。據悉，中國企業應收賬款占流動資金的比重為50%以上，遠遠高于發達國家20%的水平。這在客觀上為應收賬款資產證券化提供了市場動力，具有較好的發展前景。但從2000年應收賬款證券化試點以來，真正按照國際通用的SPV風險隔離模式發行的ABS產品很少，是需要注意的問題。

信托受益權長短期內都是資產證券化的重要資產來源

信托業近幾年經歷了高速發展階段，以銀信合作、場外配資、地產信托等支撐了其快速了擴張，成為中國第二大金融行業。信托公司面臨的問題類似于租賃，其自身銷售能力有限，信托受益權缺乏二級市場，導致其資金運轉能力不足，亟需通過證券化盤活資產。盡管這兩年隨著監管對于銀行非標、場外配資、地產及政府平臺等的規范化，并且市場資金相對寬松，對信托高成本資金的需求下降，信托規模增長放緩，特別融資類信托占比回落，但長遠來看，信托仍具有自身打通金融與實業的獨特優勢，仍具有很大發展潛力，證券化也是其基本趨勢之一。

基礎設施收費權證券化具有廣闊市場潛力

中國作為發展中國家，城鎮化過程正在進行中，基礎設施建設仍需大量投入。但是當前政府債務水平已經相對不低，尤其地方政府財政壓力普遍較大，融資渠道相對較窄。所以，基礎設施收費權證券化是解決地方政府財政問題的重要途徑。同時，基礎設施收費具有相對穩定、期限長、風險低等特點，也適合進行證券化。目前國內最大的一筆基礎設施收費權證券化產品已經在深交所掛牌，標的為廣州機場高速收費權，融資金額達44億元。

以上是對當前國內及美國主流資產源的分析，總體來看，由于金融市場結構、法律體系、行政管理等方面的不同，很難簡單的根據國外的經驗判斷中國資產證券化市場的資產結構趨勢，也很難根據剛剛起步的證券化市場看到發展的方向，但針對具體資產，從其行業發展及證券化動力等方面還是能夠對一些趨勢進行判斷，細分市場則需要更為深入的研究。

中小銀行資產證券化業務的資產策略

以上資產結構分析是基于整體市場的，對于大型銀行來說更具有現實意義。對于中小銀行來說，由于品牌、專業能力、資源獲取等方面的局限性，很難在主流市場上跟大行競爭，所以，中小銀行必須找到自己差異化資產策略，才能在資產荒時代取得資產證券化業務的突破。

第一，定位企業資產ABS為突破口。中小銀行資產獲取能力普遍較低，存貸比一般在65%以下，很多城商行、農商行及村鎮銀行存貸比更低，甚至在30%左右。所以，從信貸資產證券化角度看，中小銀行并沒有足夠的信貸資產可以證券化，也沒有很大的資產騰挪壓力。如果想在資產證券化中獲得市場紅利，最好從企業資產ABS中尋找機遇，在與自己能力匹配的資產市場謀求突破。

第二，在主流資產市場中尋找市場化程度較高的資產市場，租賃市場是重要選擇。以上分析過的幾個有潛力的主流資產中，按揭中小銀行并沒有規模優勢；商業地產項目中，當前風險較小的優質項目一般都在大行手中，也難以突破；應收賬款證券化一般以國際貿易為主，小行不具有優勢；信托自身具有資產證券化的能力，不需要銀行，尤其小行介入；基礎設施收費權顯然也都和大行的貸款捆綁在一起，小行難以插足。唯有租賃租金市場相對市場化程度最高、增長空間最大，長短期內都可以作為中小銀行的首選。因為目前市場上大小租賃公司7500家，沒有哪個銀行能夠對其進行壟斷，具有突破的可能。對于中小銀行來說，跟其匹配的更多是中小租賃公司，他們的專業能力、資質有限，自己進行資產證券化的可能性較小，這也為中小銀行帶來獨特的機遇。

第三，在非主流市場中尋找細分優勢。非主流市場總體規模有限，大行進入的積極性也相對弱一些，但對中小行來說，找到細分市場競爭優勢，足以為自己在資產證券化市場中爭得一席之地。比如小貸公司、互聯網公司、消費貸款公司、景點門票、事業單位收費項目等，這些資產單個規模有限，但做出品牌后，可以批量復制，做出規模和品牌。

（作者單位：廊坊銀行戰略管理部）