淺析VIE模式的法律監管及《外國投資法》對VIE架構的影響

沈恂

VIE架構的概念及構造

概念界定

VIE（Variable Interest Entities，可變利益實體），是美國財務會計標準委員會（FASB）在其頒布的第46號修訂案中制定的一項術語，是指投資企業持有具有控制性的利益，但該利益并非來自于多數表決權。根據FIN46條款，凡滿足以下三個條件中任意一個的SPE都應被視作VIE，將其損益狀況并入“第一受益人”的資產負債表中：第一，風險股本很少，這個實體（公司）主要由外部投資支持，實體本身的股東只有很少的投票權；第二，實體（公司）的股東無法控制該公司；第三，股東享受的投票權和股東享受的利益分成不成比例。

VIE結構在我國又稱“協議控制模式”，指境內企業創始人在境外設立境外特殊目的公司（SPV），再通過境外公司在境內設立外商獨資企業（WOFE）。在WOFE和境內運營實體公司之間，通過建立《經營和管理協議》、《獨家咨詢或技術服務協議》和《股權質押協議》等協議，控制境內運營公司的全部經營活動，進而取得境內企業的主要收入和利潤。

VIE架構的構造及我國的應用

以我國企業為例，VIE架構通常為“兩內兩外”模式：首先，公司的創始人或與之相關的管理團隊設置一個離岸公司，比如在維京群島（BVI）或是開曼群島。而后，該公司與VC、PE及其他的股東，再共同成立一個公司（通常在開曼群島），作為上市的主體。上市公司的主體再在香港設立一個殼公司，并持有該香港公司100%的股權。而后，香港公司再設立一個或多個境內全資子公司（WFOE）。最后，由WFOE與國內運營業務的實體簽訂一系列協議，達到享有VIEs權益的目的，同時符合SEC的法規。新浪、阿里巴巴、百度、盛大、新東方教育科技集團均通過該模式向國外投資者募集資金。

VIE架構產生的原因分析

VIE架構產生的原因可以分成主觀和客觀兩個層面分析。從主觀上看，VIE架構的引入與中國互聯網企業面臨的資本困境有關。相比我國規定境外直接上市的高財務要求，在境內上市無望預期下，以互聯網為代表的境內企業在其發展初期，采用VIE模式進入境外資本市場，不但有效地規避我國外商投資限制以達到融資期望，而且極大地促進了我國民營企業的快速發展。

從客觀上說，VIE架構的誕生極大地推動了中國互聯網行業的發展，乃至推動了中國的技術進步和經濟發展。首先，對境內擬上市企業而言，采用VIE模式到境外募集資金可以對該企業的成長形成較為系統的支持。其次，VIE模式對我國互聯網行業乃至中國經濟的發展，起到了正面推動作用。若沒有VIE模式，境內外資限制政策可能會導致整個互聯網行業發展降速甚至停滯，當前市場中的一些巨頭如阿里巴巴、百度、騰訊等也難以達到今天的輝煌。故VIE模式開創了中國互聯網企業具有中國特色的境外募資模式。正是基于此種原因，中國政府及其監管部門一直以來對VIE模式持默認的態度。

VIE模式面臨的風險類型

VIE模式因規避外資投資限制而產生.既帶來了利潤，也面臨著各類風險，主要表現在以下幾方面。

協議違約和道德風險。盡管VIE模式在境外不會涉及股權并購關系，能夠有效地規避政府監管，但這種利用每一份契約自由達成法律所不許效果，為脫法行為。切實履行VIE模式中一系列協議是維系這一模式的關鍵.倘若其中任何一方發生違約，則整個VIE模式都將斷裂。這一模式中涉及的多方投資者，使得其他投資者、債權人的利益受到損害。而因規避外資投資限制的目的。基于這種違約，難以得到法律的認可和對違約的救濟.這種沒有法律保障的權利是極具有風險的，因而有人將VIE模式中的控制協議稱為“君子協定”，因為該協議的有效履行有賴于創始人的道德。

合規風險。政府對VIE結構在境內的合法性一直沒有認可，嚴重影響境外公司或已上市公司的合規性和安全性。VIE結構主要用于境外投資機構投資我國禁止性行業和規避10號文的關聯并購審查制度，在境內的適用本身不排除涉嫌規避我國對外資禁止性行業的準入規定，合法性尚無明確定論。合同可執行性的法律風險。投資方與項目公司、項目公司創始人之間的投資協議存在條款缺失導致不利于投資方或創始人的訴訟，或者投資協議條款和投資結構（例如投資方優先權、對賭條款等）違反中國法律，或者在中國司法實踐中不被認可無法執行。

操作風險。投資方對投資項目的跟蹤管理往往不重視法律風險，對于投資協議中規定的項目公司交割后整改事項放任自流，存在巨大的潛在風險。

外匯管制風險。利潤在境內轉移至境外時可能面臨外匯管制風險。如2011年5月，世紀佳緣就在招股書中披露，其在中國境內開展業務的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司未能如期取得國家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀佳緣因此未能完成對北京覓緣的首次出資。根據中國法律，商務部簽發的外商投資企業批準證書也將失效，而北京覓緣的營業執照將被北京當地的工商局吊銷，它將不再是一個合法存在的法人實體。

稅務風險。VIE結構的公司將會涉及大量的關聯交易以及反避稅的問題，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風險。比如新浪就在其年報中披露，上市的殼公司沒有任何業務在中國內地，如果非中國運營的境外殼公司需要現金，只能依賴于VIEs向其協議控制方及境內注冊公司分配的股息。所以，殼公司并不能保證在現有的結構下獲得持續的股息分配。

《外國投資法》及VIE架構的相關制度革新

《外國投資法》出臺背景

外資三法自頒布以來均已逾二十余年。雖然在2000年至2001年進行了整體的修訂，但是隨著市場的快速發展以及《公司法》在2004年和2014年兩次大的修訂，外資三法已經越來越無法適應外商投資的監管需求，甚至與《公司法》等法律法規存在較多沖突。除此之外，外資并購和國家安全審查等制度也亟需完善。綜上，一個針對外商投資領域，全新、清晰而又系統的外商投資法規的出臺可說是眾望所歸。

2015年1月19日，商務部公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（以下簡稱《外國投資法》），向社會公開征求意見。《外國投資法》的出臺標志著《中外合資經營企業法》、《中外合作經營企業法》、《外資企業法》（以下簡稱“外資三法”）引領的中外合資、中外合作、外商獨資三足鼎立的外資監管體系即將成為歷史，我國外資的監管模式將發生根本性的變化，而外商投資的新時代即將來臨。

外國大投資標準的確立

在草案頒布前，外資在中國的投資形式主要是綠地投資和并購投資，前者主要由“三資”企業法加以規范，后者依靠商務部發布的規章體系來規制（如“10號文”），另外也有零星法規對某些行業加以規范。在草案第十五條中將現有投資形式加以歸納并新增了幾種投資形式，包括綠地投資、并購、中長期融資、取得自然資源勘探開發或基礎設施建設運營特許權、取得不動產權利以及通過合同、信托等方式控制境內企業或者持有境內企業權益。對于因境外交易導致境內企業的實際控制權向外國投資者轉移的，視同外國投資者在中國境內投資。

“注冊地”和“實際控制”的雙重標準

從法理上看，界定“法人國籍”有法人住所地說、法人注冊地說、資本控制說、復合標準說等幾種說法。我國一直在外資法領域使用“注冊地說”，《涉外民事關系法律適用法》的適用范圍內采用了“注冊地說”和“住所地說”的復合標準。“注冊地說”的采用催生了許多為獲取外資待遇而設的假外企，而且在VIE架構中由我國實體控制的境外公司入境投資被一律視為外資，接受準入、安全審查、商務部審查等方面的限制。而草案依據“注冊地說”對外國投資者予以定義的同時，還引入了“實際控制”的標準，即受外國投資者控制的境內企業視同外國投資者，同時外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內投資可在申請準入許可時，申請將其投資視作中國投資者的投資。這種界定方式使得VIE 架構中的離岸部分返程投資可申請視為中國投資者的投資，從而免去繁瑣的審查。

外資準入管理制度

和目前對外資進入采取繁瑣的逐案審批制不同，草案在其“第三章準入管理”中確立了“準入前國民待遇加負面清單管理模式”，配合以信息報告制度，建立起“有限許可”加“全面報告”的外資準入管理模式。草案設立了“特別管理措施目錄”，區別于現行《外商投資產業指導目錄》，該目錄分為“禁止實施目錄”和“限制實施目錄”，并無鼓勵目錄。外資監管機構將把“特別管理措施目錄”視為“負面清單”，落入“禁止實施目錄”的外國投資被禁入，落入“限制實施目錄”的外國投資須滿足限制條件并履行外資準入許可申請；如不屬清單范圍則不須申請準入許可，享受不低于中國投資者的待遇，只須履行相應的信息報告義務。上述制度設計將上海自貿區施行的“負面清單”監管理念擴大到整個外資法體系，將大大減少外資進入的成本。

《外國投資法》對VIE架構企業的影響

對于現存的VIE企業

根據新的監管思路，對于既存的VIE結構企業，如果涉及的行業不屬于禁止類或限制類目錄行業的，將不受影響；如果仍然在禁止或限制外國投資領域的，將需要根據“新外資法草案”調整。至于如何調整，根據商務部就“新外資法草案”的起草說明，目前有三種觀點，即申報豁免模式、認定豁免模式和準入許可模式。

相比較而言，前兩個方案體現了與草案中監管思路的一致性，即區分是否可以繼續實施僅取決于是否由中國投資者控制，第三個方案雖然在準入許可的標準上較為模糊，但似保持了一定靈活度，對于屆時中國投資者喪失實際控制人地位的情形能否溯及既往考慮實際控制人的演變歷史使其合法化給市場各方預留了想象空間。但總結而言，試圖通過VIE架構來規避產業政策監管的思路將不再奏效。

對于擬新設VIE架構的企業

VIE架構的目的是為了實現境外融資或上市，且多發生于限制或禁止類外商投資領域，但根據“新外資法”所確定的新的監管思路，筆者大膽的預測VIE結構企業將不再出現：第一，對于禁止類行業：由于不存在準入通道，而且明確了嚴格處罰措施，在這一領域將不會出現VIE結構企業。第二，對于限制類行業：由于可以申請準入許可，并確認屬于中國投資者控制，按照中國投資者對待。因此，該境外公司完全可以不通過VIE結構而直接或間接取得中國境內運營公司的股權或多數權益，且股權控制可以避免因協議控制而導致的違約風險發生，再設立VIE結構似乎也沒有必要。第三，對于非禁止類或者限制類的行業：以往有因為股東資格問題采用VIE架構的，這類企業如果是中國投資者控制，且不再需要準入許可，也沒有必要再設立VIE企業。

同時，隨著境內融資渠道的逐步拓寬和創業板IPO門檻降低等政策的推出，進一步削弱了中國企業（尤其是TMT產業企業、服務類企業）赴海外上市的動機，拆除VIE架構、轉投境內上市將逐漸成為一種趨勢。

VIE架構是創造出來主要是幫助中國控制的企業進行境外融資與上市，并且由于其具有規避產業政策監管、并購政策監管的功能，廣受市場推崇。但隨著“新外資法草案”的頒布，按照全新的、以“監管真正外資”為核心的外商投資監管思路，VIE架構賴以產生與存續的基礎將不復存在，加之境內融資渠道拓寬及創業板上市門檻降低等政策的出臺，VIE架構企業也終將會隨著法規和監管環境的變化而逐漸消失。

（作者單位：中國社會科學院研究生院）