用債轉股應對經(jīng)濟景氣下行

姚洋

核心提示：可以把國企混改和去杠桿兩大任務結合起來，以債轉股推動國企混改和杠桿率的下降。

混合所有制改革的目的，是通過引進民間資本改造國企的治理結構，提升效率。幾年來，各地進行了有益的嘗試，取得了一些成果，但并不盡如人意。其中，國企高額負債問題比較突出。

國企高額負債不是一夜之間形成的，而是中國宏觀經(jīng)濟周期的產(chǎn)物。一般而言，當經(jīng)濟處于宏觀景氣上行期時，企業(yè)資金運轉速度加快，負債率下降；而當經(jīng)濟處于宏觀景氣下行期時，企業(yè)訂單下降，資金運轉速度下降，負債率上升。我國經(jīng)濟從2003年下半年開始進入長達近十年的景氣上升期，企業(yè)負債率大幅度下降，國企也不例外。但自2012年之后，經(jīng)濟進入新一輪的景氣下行期，國企負債率發(fā)生較大幅度的上升。

我國國企債務上升并不是第一次發(fā)生。1997年亞洲金融危機爆發(fā)之后，經(jīng)濟進入長達六七年的景氣下行期，國企債務迅速上升。當時銀行的壞賬達到了GDP的四分之一，情形比現(xiàn)在要嚴重得多。政府采取果斷措施，成立四大國有資產(chǎn)管理公司，分別接受四大國有銀行的壞賬，并把壞賬轉化為資產(chǎn)管理公司擁有的國企股份。通過這樣的債轉股操作，使得銀行和國企得以輕裝上陣，整個經(jīng)濟的杠桿率也大幅度下降，這一輪的債轉股，也為中國經(jīng)濟在2003-2012年的高速增長奠定了堅實的基礎。

目前經(jīng)濟的景氣下行，和1997年本質(zhì)上是一樣的。本輪調(diào)整可以把國企混改和去杠桿兩大任務結合起來，以債轉股推動國企混改和杠桿率的下降。

得益于2003-2012年的增長，中國積累了海量的國民儲蓄，多數(shù)儲蓄為居民和企業(yè)擁有，利用好這些儲蓄，把儲蓄變?yōu)榉€(wěn)定的收入流，為債轉股提供了一個很好的契機。

在上一輪調(diào)整中，國有資產(chǎn)管理公司扮演了主要角色；在本輪調(diào)整中，這個角色可以由民間資本來承擔。政府可以允許民間資本成立資產(chǎn)管理公司，接納銀行剝離的國企債務，并轉化為資產(chǎn)管理公司持有的國企股份；對于一些壞賬較多的企業(yè)，可以允許銀行核銷部分債務。

債轉股的阻力，可能來自兩個擔心：一個是國有資產(chǎn)流失，另一個是國企不必為經(jīng)營不善承擔責任。為應對第一個擔心，債轉股的操作必須是公開和透明的，銀行在剝離國企債務的時候，最好采用競價的方式把債務轉讓給民營資產(chǎn)管理公司。至于第二個擔心，我們必須認識到，國企經(jīng)營不善是過去的失誤造成的，是必須接受的沉沒成本；通過混改加強國企的公司治理結構，恰恰是防止今后失誤的關鍵性舉措。

政府的政策，應該在保增長和調(diào)結構之間取得一定的平衡，兩者都不可偏廢，經(jīng)濟下行的時候就是經(jīng)濟調(diào)整的時候。（支點雜志2017年1月刊）