我國上市公司定向增發股票再融資偏好分析

陳錕錕

摘要：我國上市公司再融資方式主要有債務再融資和股權再融資。隨著我國資本市場逐步進入全流通時代，通過增發股票實現股權再融資的方式越來越受到市場各方追捧，而增發再融資中又以非公開發行股票融資所占比重最大。本文通過對導致當前定向增發市場持續火爆的原因進行分析，揭示當前市場存在的風險，促使中小投資者更加理性地參與市場投資。

關鍵詞：股權再融資 過度融資 信息不對稱

一、定向增發再融資市場現狀及原因分析

根據證監會官方網站數據顯示，2013年至2015年3年時間，A股共有1120家上市公司通過定向增發實現再融資，其中，有400余家上市公司進行過兩次以上的定向增發。這1120家公司完成定增的總金額約為25468.86億元，而同時期新股IPO（首次公開發行股票）融資僅為2246.97億元。僅2015年市場就完成定向增發853次，募集資金總額13614億元，而當年的首發融資金額為1578.08億元。從以上公開的數據可知，近幾年定向增發這種股權再融資方式呈現出井噴式發展態勢，筆者認為產生該情況主要原因有以下幾方面：

一是從上市公司角度分析，定向增發具有融資門檻低、融資規模不受限的優點。相較配股、公開增發等再融資方式，定向增發的發行條件較為寬松，沒有盈利指標限制，即使虧損公司也可參與發行。定向增發在發行數量、發行規模方面由發行方和認購方通過自主協商確定，極大地滿足了發行方的融資欲望且發行方式更加靈活，更符合股票發行市場化的政策導向。

二是從發行對象角度分析，定向增發的發行價往往與市價存在較高價差，因此對機構投資者參與發行認購具有較高吸引力。根據證監會2007年9月17日發布的《上市公司非公開發行股票實施細則》規定，定向增發的定價機制為“非公開發行股票的發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”（針對1年鎖定期投資者）。“定價基準日可以是關于本次非公開發行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日，也可以是發行期首日。”目前發行對象為3年鎖定期的上市公司控股股東、實際控制人、戰略投資者的發行底價與市價的折價率普遍低于70%，個別公司折價率甚至低至46%。由于定增價與市場價之間存在可觀的價差，在市場行情持續走高的情況下會形成巨大的套利空間，使得機構投資者認購情緒持續高漲。

三是從監管層角度看，我國股權再融資方式從配股到公開增發再到定向增發，每一個變化過程均具有明顯的政策導向性。2006年5月8日《上市公司證券發行管理辦法》正式頒布并實施，該管理辦法第一次將定向增發納入規章，使得定向增發操作有了明確的法律依據。2007年9月17日，證監會發布《上市公司非公開發行股票實施細則》，進一步規范了定向增發的定價機制、定向增發董事會及股東大會的決策事項和決策程序以及定向增發中的信息披露制度，此后定向增發進入了飛速發展階段。

四是從市場資金角度分析，定向增發在短期內因市場擴容對市場存量資金的影響不明顯。根據規定，參與定增認購的資金需屬于投資者自有資金，且發行對象認購股份后都會有一定的鎖定期（通常以1年鎖定期為主），可以給予市場充分的緩沖時間。與公開增發相比，定向增發短期內不會因市場擴容而對市場整體產生“抽血”效應，在完成整個再融資過程中對維護發行方自身股價穩定和削弱再融資對市場整體的沖擊效果明顯。

二、定向增發再融資存在的問題

（一）定向增發導致上市公司存在過度融資風險

在信息不對稱的市場上，中小投資者很難準確地對股票進行定價，掌握更多內部信息的公司管理者往往會在股票價值被高估時出售股票。部分上市公司實行定向增發，并非出于真正的項目資金需求，而是大股東或實際控制人為了短期市場套利。上市公司的過度融資行為，一方面會導致公司資金使用效率低下，不利于實現企業價值最大化的管理目標。另一方面，當公司的大股東或實際控制人減持股票套現時最終還是由整個市場和中小股民來“買單”。

（二）定向增發成為上市公司非法輸送利益的途徑

由于定向增發是向特定對象進行增發，這些特定對象又由上市公司自主確定，這就很容易形成內幕交易或各種灰色交易。比如，在公司股價較低時的定向增發，中小股東股份被稀釋，在很大程度上構成一種利益輸送。目前，定增市場對認購對象的股份鎖定期普遍以1年期為主，在鎖定期內參與定增的限制流通股就像巨大的“堰塞湖”，一旦鎖定期結束，限制流通股的集體解禁將給二級市場帶來巨大的拋壓。此時，上市公司通常會推出類似高送轉方案，釋放業績大幅提升等利好消息來刺激股價上漲，個別公司甚至不惜冒著監管風險，人為抬高股價來吸引中小投資者進入從而配合資金方“安全撤離”， 最終中小股東再次成為被收割的“韭菜”。

資本市場的主要功能是通過資源配置實現財富的再分配，但由于存在信息不對稱使得這個市場不僅有利可圖，甚至成為某些人肆意圈錢的“游樂場”。作為市場的管理者，監管層務必要對當前市場的“定增熱”引起高度重視并加強監管，否則中小投資者的利益將再次受損，不利于中國資本市場的長期健康發展。

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