論我國證券發行審核制度的改革與完善

呂世怡

（100022 北京市集佳律師事務所 北京）

論我國證券發行審核制度的改革與完善

呂世怡

（100022 北京市集佳律師事務所 北京）

證券發行審核制度是國家對證券市場上證券發行活動的外在干預措施，其目的在于防止不良證券進入市場，以保護投資者利益，保持證券市場的高質、高效運行。該項制度作為一國證券市場的準入制度，是證券市場健康有序發展的基本前提。本文通過對我國的證券發行審核制度詳細闡述，指出了我國在該項制度上的不足之處，提出了一些有益于其發展和完善的建議。

證券發行；審核準制；完善

一、我國證券發行審核制度的歷史沿革

（一）我國證券發行審核制度的起源

相對于英、美等發達國家，我國的證券發行審核制度起步較晚。從上個世紀80年代開始，我國才開始有證券發行，但當時主要處于探索試行的階段，政府沒有制定統一的證券監管法律制度，而是由各地試點，且當時的證券監管具有濃厚的行政特色。尤其是在證券發行審查上，當時我國實行的是行政審批制的發行模式，由政府來決定融資的企業，用政府的行政手段來主導證券市場的運行、決定資源的使用和配置。于1990年和1991年上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立之后，我國的證券發行審核制度才逐漸步入正軌。

（二）我國證券發行審核制度的發展歷程

1.行政審批制

我國的證券市場建立在計劃經濟向市場經濟的轉型時期，證券監管模式帶有極為濃厚的行政特色。在證券發行的監管方面實行的是行政審批制的監管方式，主要由政府來決定融資企業，政府通過行政手段主導證券市場運行，并決定資源的使用和配置，其主要特點是指標分配和行政推薦。

行政審批制度存在很多缺陷，主要體現在：其一，在行政審批制度下，企業的選擇過于行政化，資源主要按行政原則來使用和配置，證券市場處于僵化狀態；其二，行政色彩過于濃厚，證券的發行指標處于高度稀缺狀態，滋生了權利尋租的存在空間；其三，受發行額度的限制，上市公司的規模相對較小，導致二級市場極易被操縱和控制。

2.核準制

因行政審批制嚴重扭曲了我國證券市場的供求關系，阻礙了證券市場上資本的有效運作，1999年施行的《證券法》對證券發行的監管方式進行了修改，該法第十五條明確規定：國務院證券監管機構依照法定條件負責核準股票的發行申請。2000年3月6日《股票發行審核程序》的頒布實施，標志著核準制發行模式在我國證券發行市場上施行。核準制下，企業能否上市，不再取決于能否從政府手中拿到計劃和指標，取而代之的是企業自身的質量和水平，反映了證券市場的發展規律。

在我國，核準制最初的實現形式是“通道制”。所謂通道制是指有主管部門向各類綜合證券商下達可以推薦擬公開發行證券的企業家數。這一政策的初衷是防止出現過多的發行申請，保證發行質量。但在實踐中，通道制也暴露出一些問題：一是通道制被批評為一種平均主義的作法，帶有行業保護色彩，不利于證券業務的有機整合及縱深發展；二是由于各券商手中的通道數有限，各家證券商都對數額較小的發行不感興趣，相對較小企業的融資難以進行。基于上述缺陷的存在，2005年，我國《證券法》正式廢止了通道制。

在現有的制度框架內，為了能夠最大限度地發揮核準制的作用，提高我國上市公司的質量，我國證券監管部門于2004年正式引入了保薦制度，并沿用至今。立法者認為這一制度可發揮中介機構對證券發行上市的約束和擔保作用，發揮市場對證券發行質量的約束力，同時還可以強化市場監管，進而為從源頭上增強上市公司質量提供制度保證。

二、我國證券發行審核制度的現狀

（一）核準制項下保薦人制度的確立

隨著我國社會主義市場經濟的逐步建立和完善，我國的證券發行審核制度也取得了長足的進步，并在證券市場上確立了核準制的證券發行審核方式。特別是2005年《證券法》的修訂，實現了證券發行審核制度從核準制項下的通道制模式向保薦人制度的轉變，可謂是我國證券發行審核制度又一新的里程牌。

（二）我國現行證券發行審核制度淺析

我國現行的證券發行審核制度乃核準制項下保薦人制度，該項制度在2004年被正式引入。所謂保薦人制度是指由保薦人負責對發行人的上市輔導和推薦，核實公司的發行文件與上市文件中所載的資料準確、完整和真實，協助發行人建立嚴格的信息披露并承擔風險責任的證券市場準入制度。

三、我國現行證券發行審核制度的不足

（一）二元機構仍然存在，它割裂了市場的統一性，增加了運行成本

證券發行市場存在二元機構，需要兩套監管機構和監管體系來規制證券發行市場，加重了發行成本，增加了監管負擔，不利于證券市場的合理運行。

（二）《證券法》規定證監會的責任主要是行政責任和刑事責任，民事賠償責任機制不健全

在這種制度環境下，會出現弄虛作假、欺詐上市等違法行為，這將加大投資者的投資風險。這不利于對權利受害人的保障。證券發行審核制度的宗旨在保障投資者合法權益，但由于民事責任機制的不健全，投資者的利益得不到切實有效的保障。

四、我國證券發行審核制度的完善對策

（1）通過立法，明確賦予保薦人實質性的發行申報權利，完善民事賠償責任機制。

（2）建立統一的證券發行審核機構，保證我國證券發行市場的統一性和完整性。

（3）加快構建信息督導長效機制。信息是投資者做出投資決策的依據，是發行人用以證明其發行的有價證券具備投資價值的重要方法，也是解決發行價格扭曲的根本手段。

（4）構建核準制與注冊制相結合的發行方式，弱化監管部門的實質性審核權力。

就如何構建核準制與注冊制相結合的發行模式而言，我國可以借鑒德國在證券發行審核方面的做法，建立核準制與注冊制相結合的證券發行審核方式，制定出一套符合我國國情的證券發行審核機制。

[1]中華人民共和國證券法.法律出版社,2010年5月第1版.

[2]鄒雄.如何做到充分而公平的信息披露.看世界,2009

[3]李東方.證券監管法律制度研究.北京大學出版社,2008年9月版.

[4]胡畔.論我國證券發行管理制度的完善.南方論刊,2007