杠桿收購時代大幕開啟

□本刊記者 張恒

杠桿收購時代大幕開啟

□本刊記者 張恒

不要怕別人來舉牌收購，這是讓上市公司價值重新發現的過程，如果大量的藍籌股都能重新被價值發現，那中國的經濟自然會重新煥發出活力。

人們對2016年的經濟狀況普遍擔憂，如果回想一下，這種擔憂從2008年之后就一直存在，而在2008年之前，2000年的銀行壞賬危機，2005年的股市探底，壞消息一直不絕于耳，當時人們對經濟同樣是普遍看淡。實際情況呢？人類的科技和經濟發展就像氫彈爆炸，幾百年來以指數級增長，人類已經存在了數百萬年，不用往前推得太遠，哪怕看看100年前我們是什么樣子，500年前人類是什么樣子，就會恍然大悟。

這時會突然發現，問題恰恰相反，不是增速下降，而是增速太快。從常識的角度來看，沒有什么是可以一直以指數級增長的，實際上很多科學家擔心的就是，這樣的增長速度，要么地球會很快不堪重負，要么生化科技、生物工程、無機生命這樣的新技術將取代人類。而以如此背景為題材的科幻電影早已不計其數。

人們所以總是對現在感到擔憂，除去生物演化方面的影響，從理性的角度，應該是我們已經看得懂的經濟，變成了舊經濟，它是在萎縮的，而真正能增長的新經濟卻極少有人在意，自然人們也無法感受到它的力量。

參與者最多的問題，是將來哪些領域看好，這本來就是個偽命題。ZARA的老板阿曼西奧·奧特加在2015年一度超越巴菲特和比爾·蓋茨，成為全球首富。從他的發家史看，服裝企業是舊經濟還是新經濟呢？其他行業如此，汽車行業當然也如此。現在人們對高科技行業的定義已經不是科學技術有多精湛和高深，而變成了是否能換個角度看問題。

資本博弈

上期雜志，筆者談到了金融資本取代產業資本的趨勢，對于趨勢的發展是一定的，但標題不好在把兩者對立了起來。

按照歐美市場的發展來看，金融資本入主產業資本會提高公司的治理能力，使公司更好地對投資者服務，如果上市公司的公司治理都能得到改善，因此給予股東更多的回報，那么對中國經濟當然是極大的利好。

很多事情的本質其實不是對立的，但多數人總把它當作對立來看，這是典型的傳統思維，舊思維。屠呦呦得諾獎的消息剛出來時，網上引發了關于中西醫的爭論。

當時我的看法的是，中醫和西醫這種兩分法的本質是在強調“我的”和“你的”的區別，這被背后的心理是在保護自己，害怕失去。諾獎委員會面對中西醫的問題，他們對記者說的是傳統醫學和現代醫學，這種兩分法才是以發展的眼光看問題。

萬寶之戰這件事，筆者和多數評論者一樣，又把思維焦點放在了我的還是你的這種低級問題上。其實只有局內人才要爭奪控制權，而像我們這種局外人，只是因為這事件內射到了壓抑的自己。

前高盛歐洲ETF自營盤創建人申毅的一席話，令人豁然開朗，他說：“就算萬科管理團隊，他們四倍杠桿內部持股，到了現在也有了數十億元的浮盈，這么看，這個市場上現在都是贏家。”

問到對2016年的展望，他說：“開始我認為2016年沒有什么亮點，但仔細一想，覺得萬寶之戰可能會給中國的資本市場帶來巨大的變化，甚至10年后我們還會提起這個事兒。它的意義在于，用資本的力量重新發現了藍籌股的價值。”

中國的投資者都清楚，原本藍籌股已經是一潭死水，恰恰萬寶之戰令舉牌概念股成為了市場熱點，現在的舉牌機構多是險資，險資青睞的恰恰正藍籌股。原因是保監會放開了保險公司對權益類的投資比例，而如果保險公司投資某上市公司股權超過20%，權益公司的利潤可以按照權益法并非成本法并入公司報表。

上世紀七八十年代，美國遭遇石油危機后經濟陷入蕭條，正是杠桿收購令美國股市進入了長牛通道，道瓊斯工業指數從一千多點漲到了最高一萬八千多點。中國現在的情況和那時候非常像。申毅建議萬科不要停牌后暗箱操作，而應該選擇在市場上和寶能系正面公開對抗，無論結果如何，股價上去了，從經濟利益上看大家就都是贏家。對萬科A而言，價值因為市場博弈而被重新發現了。

價值發現

“上市公司不是管理層的孩子，應該是股東的孩子，管理層只是保姆。”申毅說，其實管理層往往沒有把市值做大的沖動，因為管理層本身是公司的既得利益者，他們不需要承擔風險和股東分享利益。這時候就需要有“門口的野蠻人”，外部資金如果覺得你管理層不行，而我們能做更好，那就舉牌收購了你，重新改變，來把企業市值做大。

從情感上來說，對創始人和管理層有些殘忍，但對市場來說，最終對所有股東都是有利的，而對于整個股票市場來說，這樣的收購對藍籌股的估值是一種基于市場博弈后的重新發現，這將重新煥發市場的活力。

說舉牌概念是價值的重新發現一點也不為過，數據顯示，舉牌概念股吸引機構和游資的眼球，游資凈買入的公司數目超過了機構的凈買入，操作金額上，機構共計凈買入約50億元，游資累計凈買入7億元，不難看出做多動能占據絕對的優勢。

伴隨利率走低，資金成本和無風險收益率也越來越低，企業間的杠桿收購將逐步成為常態。據不完全統計，從2015年6月股災以來到12月，保險資金舉牌的上市公司超過20家。保險資金不僅是實力雄厚，更是迫于資金成本，并且對上市公司的流動性和股價波動性有較高的要求。所以它們的收購動輒耗資百億，市場動靜頗大。分析獲險資舉牌的公司，總體看，險資舉牌的對象，多屬于傳統行業，商業模式比較清楚，估值不高。且股權相對分散，同時流通股本不能太小。例如，大股東持股比例大部分在30%以下，流通股本均在1億以上。

一些被舉牌企業的流通股本均在10億以上，其大股東持股比例均不超過20%，股息率均在2%以上。值得一提的是，萬科A、民生銀行、浦發銀行在舉牌后股價均大幅上漲，也就是說，在獲險資舉牌前，它們的股息率更高。

反觀美國在1990年到2000年進入零通脹時代，實際上，上世紀80年代末就揭開了企業間的高杠桿收購大幕。這些內容在《金融煉金術》和《門口的野蠻人》中都有敘述。雖然80年代起科技突飛猛進，但杠桿收購最終導致的公司治理水平增強和對投資者權益的提升同樣不能忽視。

必須承認，無論是民營還是國營，中國企業在公司治理和對中小投資者保護方面還有非常大的改善余地。

這時，再回頭來看不到10倍動態市盈率的上汽集團、長安汽車、華域汽車，它們都是非常好的企業，但現在國有控股比例太高。如果混合所有制改革能讓國有持股的比例下來，股權分散了以后，不要怕別人來舉牌收購，這是讓上市公司價值重新發現的過程。經過市場的公開博弈，最終所有股東都將是贏家。如果大量的藍籌股都能重新被價值發現，那中國的經濟自然會重新煥發出活力。