從長城和比亞迪來看A股定價效率

□本刊記者 張恒

從長城和比亞迪來看A股定價效率

□本刊記者 張恒

本文研究的是故事對股價的影響，并從中來看A股的定價效率，實例是長城汽車和比亞迪在近年來的發展情況和對應的股價走勢。

A股一直備受吐槽，但筆者認為，雖然存在的問題依舊很多，但就整個中國的金融體系來看，A股是資金流向最為市場化的，也就是給企業和項目定價效率最高的市場了。李克強總理一度表示要大力發展股票市場，這不光是為了去杠桿，更重要的是看重它的定價效率，以此作為中國金融改革的一條主線。

可以拿比亞迪和長城汽車這兩個很有代表性的民企，來看這幾年間的股價走勢和它們實際的發展情況來觀察和評判A股的定價效率，最后總結的時候，筆者倍感驚訝A股定價效率之高。

套用的理論模型

這里要套用一個模型，即索羅斯的反身性原理，雖然這套理論有些復雜，但在這里簡化成為兩個變量，而且我們只做一個單向的判斷。一個變量是“故事”（可以理解成市場的群體偏見），一個是“事實”（也可以理解為真實的業績和可以預見的未來業績）。

“股價”則是在“故事”和“事實”這兩個變量之間游走的一個真實結果，當故事的力量更強的時候，股價會追隨故事而走高，越來越脫離事實。當故事破滅的時候，股價會下探，回歸事實。

故事到底有多大的力量？它對股價有多大影響，是本文研究一個重點，在這之前，先要確定事實是什么？事實對股價的影響是怎么樣的。簡單來說，目前上汽集團和長安汽車都是有著很好的業績，長安汽車還有不錯的成長性，但兩家集團對資本市場而言都屬于無故事企業。當然，這么說有些人會不同意，但事實上筆者之前也論述過，就A股而言，投資者對民企和國企的偏見一直都存在。

長安汽車的動態市盈率是7.7倍，上汽集團是7.2倍（2月19日收盤），兩家企業的業績和成長性都比較穩定，所以我們簡單地把7到8倍市盈率看成在事實作用下企業的估值。

事實也可以大體理解成行業估值，事實這條線確定下來后，便可以研究故事對股價的影響了。簡言之，當企業的動態市盈率越靠近7到8的時候，股價則越接近事實，而越遠離這個區間的時候，故事的力量對股價的影響則越大。

根據索羅斯的理論，當股價偏離事實的幅度越大，時間越長，則表明故事對股價的影響這更大，股價也就越脆弱。直到某一天，很多投資者不相信這個故事可以承載偏離度（偏離事實）這么高股價的時候，股價到達轉折點，這就是從繁榮到蕭條的轉折點。當然，還有一種可能是事實不斷地在證實故事的真實性，這樣，事實這條曲線會不斷上移，市盈率降低，股價也會因此變得更穩定。

我們應該注意到的是，故事也不能一概而論，大體可分為遠期故事和近期故事（遠期概念與近期概念）。比如鋰電池、充電樁概念，這些在最近幾年完全有可能實現和正在實現的，其相關項目已經大刀闊斧開展的，都可以看作是近期概念。像虛擬現實、人工智能和智慧城市，這些不能在短期預見可實現產業化的，是遠期概念。一般來說，遠期故事不確定性更強，估值也更高，近期故事不確定性更小，估值更低。當然，還會有概念年的市場規模、產業鏈和盈利模式等諸多因素干擾，但為了簡化模型，暫且只研究到遠期故事和近期股市的估值差異這一步。

上面的內容可以歸納為以下四點：

1、股價是由故事和事實兩個變量共同作用下的真實結果。

2、把長安汽車和上汽集團8倍左右市盈率看成事實作用下的估值。

3、偏離事實的幅度越大，時間越長，則故事對股價的影響力越大，股價也越不穩定。

4、故事可以分為遠期故事和近期故事，前者估值高后者估值低。

下面分別把長城汽車和比亞迪這兩家公司在A股的表現套用到這個模型中來，先是長城汽車。

長城的故事被證偽

長城汽車的股價歷經沉浮，A股上市以來出現了兩個高點，一個在2013年10月，一個在2015年4月，在高點期間，公司估值都超過了1500億元人民幣，市盈率在20倍到30倍之間，那期間，長城相比長安和上汽的市盈率高出一倍以上。盡管長安汽車和長城汽車的業績相差無幾，這個估值差，是長城汽車講的故事對股價的影響。

簡言之，長安和長城的事實相差無幾，按理來說兩者的估值也應該一樣，但在2015年4月，長城的估值超過了長安一倍還要多，這個差值就是故事的力量。

長城汽車講的故事是什么呢？對，高端化！對高端化進程而言，證實和證偽非常容易，就看哈弗H8和H9能賣多少輛。

2013年10月，因為這個故事，長城汽車的股價到達頂點，但由于長汽宣布H8延期上市，導致股價崩塌，這也證明了長城汽車高股價是由高端化的故事帶來的。H8一再延期導致股價腰斬，估值掉了一半，腰斬后長城的估值就非常接近長安了，即故事被證偽，估值接近事實。

長城汽車的另一個高點在2015年4月，也就是哈弗H8發布的那個月，發布當天故事成為現實，現實要經受市場考驗的，在H8銷售數字還沒有的時候，買故事的投資者已提前套現離場，長城的股價到達最高點，開始轉頭向下。

后來的事情業內人士都知道，哈弗H8和H9的銷量遠沒有大家預計的那么好（每月5000輛左右），實際只有1000來輛，這意味著長城汽車高端化的故事被證偽，股價不斷創下新低，盡管公司在2015年8月的業績比2014年7月（兩個低點）的業績更好，但股價卻更低了。

至今，長城的股價仍然在低位徘徊，原因已經不僅是高端化的故事被證偽了。事實上，新能源汽車參與過晚，以及公司致力于SUV的市場定位也開始變得岌岌可危。

2016年1月SUV銷量數據，哈弗H6仍然是SUV的銷售冠軍，但另一款戰略產品哈弗H2已經被擠出前10名。對比長城汽車產品的頹勢，其他公司的SUV車型勢頭強勁，上汽通用五菱的寶駿560銷量超過了4萬輛，和H6差距已經很小，廣汽傳祺GS4和長安CS75的增長勢頭均十分驚人。

長城汽車攻城略地沒有成功，自己的戰略要地也快守不住了，這才是其股價不斷下滑的主要原因。

如果把這些事件和公司的股價聯系起來，會發現A股定價效率之高。在2015年4月25日，H8發布的當天股價見頂，意味著市場認為H8和H9的銷量達不到預期。最近一段時間長城股價在低位徘徊，反彈乏力，是在2016年1月數據銷量出來之前，似乎市場早已預見事態發展。2月19日，長城汽車的動態市盈率為9.4倍，雖然比長安的7.8倍還是高一些，考慮到民企和國企的區別，故事對長城股價的影響幾乎消失殆盡。

比亞迪的故事被證實

說完長城汽車，再看比亞迪，如果說比亞迪和長城有什么區別的話，那么比亞迪所講的故事是新能源汽車產業鏈，是一個更遠期的故事，并且已經講很久了。相比較，長城汽車的高端化則是近期故事，這里的判斷遠期和近期的一個標準是什么時候可以被證實或證偽。

前些年，比亞迪的市盈率一直都高達幾百倍市盈率，可謂高到了不可思議的地步。主要原因在于王傳福一直在投資布局新能源汽車產業鏈，而市場還一直沒有到收獲的時期。王傳福超前的戰略布局，在當時并沒有足夠的市場可以收獲。為此，投資者對比亞迪估值爭論不休，價值派認為其千億的估值簡直不可理喻，而成長派投資者卻認為一點都不貴，新能源汽車市場一旦打開，將不可限量。

價值派認為，比亞迪的負債率高，投資回報率低，投資效率低，上市公司資產復雜。有統計，自2008年巴菲特投資比亞迪這7年多的時間，比亞迪購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金累計達到550億元，而經營活動產生的現金流凈額只有310億元左右。這導致比亞迪資產負債率越來越高、并需要不斷增發和負債來融資。

有趣的是，盡管如此，在2011年6月比亞迪A股上市以來，其股價的波動率甚至還小于長城汽車。對比比亞迪A股和H股的波動，可以很容易得出一個結論：A股的投資者更喜歡講故事，更喜歡遠期概念。

到了2015年，比亞迪進入瘋狂成長期，在公布的2015年年報預告中，比亞迪的歸屬凈利潤為26.8億元到28.5億元，同比增長率為518.18%至557.39%。公司表示，2015 年，國內新能源汽車發展呈現爆發式增長，也推動了公司電動汽車處于供不應求的狀態，盡管公司新能源汽車滿負荷生產仍無法滿足新能源汽車市場的強烈需求。其中，公司所推出的插電式混合動力汽車秦、唐于 2015 年第四季度因其優良的產品性能和產品競爭能力使其在同類產品中銷量處于領先地位；公司K9、E6等公共交通領域的電動汽車產品定單火爆，推動了公司新能源汽車業務于第四季度取得高速增長。

如上原因帶動了公司利潤水平的大幅提升，使得公司經營業績好于預期。發展新能源汽車是國家戰略，公司對新能源汽車行業的未來發展充滿信心。

2015年是比亞迪的故事被證實的一年，由于業績增長迅猛，從數百倍的市盈率一下降低到了50倍。

歷經三輪股災，長城汽車的估值從1500億元降低到了不到800億元，而比亞迪的市值仍然堅挺地保持在1500億元左右，中國車企集團上市公司市值最高的上汽集團也不過是2000多億元的市值。這意味著，市場很早就確定比亞迪一定會成為中國乃至全球電動車的龍頭企業，所以，在2015年的業績出來之前，市場已經把估值給到了行業老大的位置。至于為什么比亞迪的股價波動沒有長城汽車劇烈的原因，就是事實一直在證實比亞迪的故事，而長城汽車是事實在證偽它的故事。

雖然就實打實的業績來講，比亞迪和長城汽車還有差距，但市場已經認為比亞迪的估值高出長城汽車一倍了。

實際上，只有到了最近一段時間，人們才發現比亞迪這家公司真的可以值那么多錢，但A股市場很早就把估值拉到了這個層面，只是當時有很多人看不懂罷了。

無論是長城汽車還是比亞迪，不難發現A股的定價效率是非常高的，當前的估值較準確地體現了企業未來的價值。