企業并購的財務風險識別及有效措施

江賢希

并購為“兼并”和“收購”。并購的最純粹利益就是為了企業的發展，并購能夠給企業帶來資源的有效配置、協同效應、規模經濟、實現價值最大化等效應。但是成功的企業并購最突出的標志就是財務整合，對財務風險的有效控制。財務風險的有效控制是資源有效配置的保證，是企業戰略有效實施的基礎，從而獲得財務協同效應，達到并購的目的。

一、并購財務風險基本概念

財務風險是在并購中產生的，分別有估價風險，融資風險，支付風險，整合風險等。并購財務風險具有綜合性，動態性，不確定性等因素。并購財務風險存在于并購前、并購中、并購后。企業并購涉及到的各項活動可能會引起并購企業財務狀況的惡化，從而使得并購價值預期與價值實現出現了嚴重的負偏離。即便如此，并購的財務風險還是可以控制的，提高信息處理質量，運用科學的決策機制和控制手段都可以對財務風險實施有效管控。

二、并購中的財務風險識別

1.并購的定價風險。首先，信息的不對稱。由于在交易中存在著信息不對稱，很難對目標企業的價值進行合理的預估。如果目標企業是非上市公司的話，那么其公司價值估計變得更加的困難。縱使目標企業為上市公司，也有可能對并購目標企業的資產可利用價值、員工組成結構、產品的市場占有率等非財務信息的了解不足，從而對目標企業價值估計有所偏差。若高估了目標企業價值，則并購成本變高，顯然不能達到并購的目的。若低估了對方的價值，那么其他的潛在收購者則有可能提前對目標公司并購，從而喪失了一個良好的投資機會。信息不對稱不僅體現在財務指標方面，也體現在非財務指標方面如：企業員工的素質，文化水平，技術能力等智力資本在現行會計里很難在財務報表中體現。信息不對稱表現在：（1）對目標企業盈利情況缺乏客觀的認識，并購方對目標企業盈利情況一般從財務報表中獲得。而財務報表是可以通過人為粉飾，隱藏真正的盈利狀況。（2）對目標公司資產質量不清楚，比如目標公司資產的抵押情況。（3）目標企業對有的事項隱瞞，目標企業是否受到訴訟也會對價值估計的影響。其次，目標公司價值估計的方法不完善。目前，國內缺乏成熟的一套企業并購體系，立法和相關的規章制度也不完善，如股權轉讓協議收購，就沒有考慮企業資產的時間價值。這就使得并購沒有按照市場價值規律來進行，而是按照人的主導因素來并購，這樣的企業價值估計是不合理、不客觀的。企業價值評估不是簡單的各項資產的總和，還要考慮其財務狀況，盈利能力及并購后的整合能力。評價體系的不完善，往往是因為中國企業價值估值沒有得到足夠的重視。再其次，中介機構不大成熟。投資銀行，會計師事務所，資產評估部門等中介機構在企業并購評估中起到非常重要角色。然而，中國的資本市場并沒有西方國家那么成熟，相對缺乏具有獨立的專業勝任能力與職業道德的中介機構。甚至有的中介機構為了自身利益出具虛假價值評估報告，這就會嚴重的干擾并購方的決策。

2.并購中的融資風險。融資的風險主要體現在財務的流動性風險、資本結構惡化風險、財務杠桿效應引發的破產清算風險、再融資風險、每股收益的稀釋及控制權分散或喪失的風險等，負債融資還要承擔利率變動、負債結構、經營成敗等所構成的風險。

融資渠道，有內部融資渠道和外部融資，其中外部融資渠道包括像銀行等金融機構借款、發行債券和股票。可以將外部融資形式分為債務融資和權益融資。內部融資渠道風險最低，但是必須依賴企業前期資金的積累。對于負債融資很顯然一個優點就是財務杠桿效應。但是，向銀行等金融機構負債借款，不僅在額度上有所限制，而且在借款使用上有一定的限制。權益融資如發行股票，籌集的資金額度會比較大，但能夠使公司股權被稀釋，甚至出現反并購情況。而且當目標公司盈利比較差時，公司的并購行為會使每股收益也會降低。由于企業選擇了股權融資，從而可能會失去其他融資方式可能帶來的機會。權益性融資，在股票首發，增發，配股中會受到證券相關法的規定限制。另外，原有股東經常在公司戰略、經營管理方式等方面與新股東產生重大分歧，導致企業經營決策困難。該種風險主要體現在以董事會為治理核心的法人治理機構中，且新股東要求公司保證投資方在公司董事會中占有一定席位。

3.并購中的支付風險。企業并購支付方式：現金支付，股權支付，舉債支付，混合支付等。企業并購支付方式的錯誤選擇往往會帶來財務風險。并購需要大額資金，而通過現金支付無疑會加重企業的財務壓力。一方面，如果并購規模大，并購方也很難擁有巨額的現金，現金支付使得并購大型企業變得困難。另一方面，現金支付很難享受稅收延遲優惠，因為目標企業在收到現金時候要確認收益，從而要負擔相應的稅負?，F金支付意味著大量現金用于并購，后期企業運營資金投入就變少，從而影響企業收益。股權支付可以有效避免大量現金支付的缺陷，股票并購交易規模不受現金限制，但是很有可能稀釋原有股東的權利，同時發放股利時也不能像債券利息那樣在稅前抵扣。還會出現反向購買情況。如果并購方為上市公司，股價被低估時，互換股權是不合理的。舉債支付，期限錯配會帶來償債風險，并購是一種長期投資，如果借入短期貸款或發行短期債券，未來現金流量與應付利息無法匹配，則企業就會陷入財務危機?；旌现Ц?，混合支付的好處就是可以對資本結構的調整，在現金支付與非現金支付優缺點中找到一個平衡點，從而達到最優結構。但是，如果這個平衡點出現了偏差，則企業資本結構的不佳會給企業帶來財務的風險。

4.并購后企業整合的風險。并購后企業的資本結構會出現變化，資本的綜合成本也發生了變化。并購后企業的預期收益是否能夠達到企業的資本成本，影響著并購后企業的財務風險。要想獲得理想的收益，必須對企業各方面整合。企業戰略方面的整合，有賴于企業高管的不斷切磋。經營方面，由于各自技術，組織架構，產品等方面的差異，能否成功的整合，直接會影響當期的財務經營成果。其次，企業文化制度，人事的變動都會對企業合并后的經營業績產生影響。企業并購后主要體現在資本運營風險，財務收益風險，發展前景風險。企業并購的整合中財務風險又主要集中于財務組織結構、財務人員、財務制度的整合等各財務相關方面。財務的組織，人員，制度的整合失敗往往會導致企業并購的失敗。

三、并購風險的有效措施。

1.在并購各環節中充分對目標企業信息的收集。對于目標企業股價，首先要收集必要的信息，互聯網經濟時代，這就要求并購方充分利用信息技術從市場上獲得有用信息。并購前必須對宏觀與微觀，內部與外部環境進行分析，必須對其產業環境，經營情況，財務情況等進行充分了解。既要考察目標公司的財務信息，還要關注其非財務狀況。其次，評估方法的正確選擇，評估方法的選擇則要視情況來選擇。企業評估應該注重對企業價值的評估，而不是對企業資產的評估?？茖W的評估，以收集的有效信息進行評估，盡量減少人為主導因素摻雜在企業價值評估過程中。不斷地完善評估體系與方法，使得評估結果更加的合理與客觀。再其次，中介機構要加強自身的專業能力和職業道德，從而對并購企業進行監督和指導。中介機構應該為并購公司提供有效的相關信息，努力消除信息不對稱，讓估值更加的客觀、合理。

2.融資風險的控制。 融資方式的選擇要充分考慮以下兩點：融資成本及融資風險。一般情況下，內部融資成本最小，其次是負債融資，最后為股權融資。內部融資具有原始性、自主性、低成本性和抗風險性等特點。相對于外部融資，它可以減少信息不對稱問題及與此相關的激勵問題，節約交易費用，降低融資成本，增強企業剩余控制權。但是，內部融資能力及其增長，要受到企業的盈利能力、凈資產規模和未來收益預期等方面的制約。對于那些企業盈利能力比較強，現金充裕的公司可以考慮這種方式，但也要留適當的資金到后期運營使用。對于企業資產負債比率比較高的，資產流動性差的公司盡量減少借款或發行債券融資，以防公司出現財務危機。而對于負債低的公司可以適當用債權式融資以減少資本成本。融資的數量依照公司的資本結構及對未來現金流的情況來確定，盡量避免短期融資用于長期投資。保持適當的負債比率，既可以利用財務杠桿的好處，同時也可以防止償債風險，從而使企業做大做強。股權融資最大的風險是股權稀釋。因此，在管理者的持股比率不變的情況下，在企業的融資結構中，增加負債的利用額，使管理者的持股比率相對上升，就能有效地防止股權被稀釋。另外，適當的擴大融資渠道，提高商業銀行對企業并購融資額度。同時，合理地利用融資工具，也能有效地控制融資風險。

3.支付風險的控制?，F金支付要嚴格制定并購資金需要量及支出預算。改進支付方式，降低支付風險，合理安排支付時間，盡量減少現金支出，降低流動性風險，提高融資彈性。并購權益性支付方式，則要注意反收購的風險，發行股票收購時候，要準確計算出并購后對方在自己企業的占有比例。除此之外，還可以考慮采用其他較靈活的融資方式，支付還可以選擇混合支付即股票、現金、債券等各種支付組成各種組合。尤其是目標公司規模比較大時，混合支付可以分散風險。

4.整合風險的控制。并購后的財務風險控制主要從以下幾方面：對經營戰略整合風險的控制，對財務整合風險的控制，對人力資源整合風險的控制，對企業文化整合風險的控制。企業并購后，對于不良資產必須盡快剝離，加強資產管理與資源的有效配置。建立統一的會計核算制度，有效的人力資源考核制度，注重員工的培訓，提高員工業務能力的同時，不斷地對企業文化宣傳與強化，能夠對并購后的整合風險起到一定地控制。

（作者單位：上海海事大學）