股市市場T+1與T+0交易制度經濟效率分析

當前，政府當局可能出于保護散戶的目的出發，股票市場上采取T+1的交易制度。然而，本文認為，T+1交易制度由于其內在的不公平性導致其不但不能保護散戶，反而會不利于散戶。而T + 0 交易制度在內在性質上則是對市場參與主體更加公平的制度。T+1的交易制度容易給散戶營造一種假象即在股票市場上投機是有利可圖的。在這種情況下，股票市場吸引了大量散戶投機者。從而加重了資本市場的投機程度，扭曲的資本市場資本配置的方向，不利于作為創新主體的創新型企業的市場融資，從而不利于供給側改革和去產能、去杠桿的政策要求，不利于形成實體經濟良好的生產與消費循環，不利于整體社會效率的提高。本文通過對股票市場內部應用理性度——制度模型來說明T+0交易制度取代T+1交易制度是如何提高社會效率的。同時，從期貨市場、期權市場與股票市場之間交易制度不一致性引發的不公平制度套利是如何降低社會效率的。

一、理性度——制度模型在股票市場T+1與T+0交易制度下對市場效率不同影響的微觀應用

根據模型（見圖1），可以得出：中國社會是典型的利他主義社會，因而當股票交易制度為T+1時，效率區域處于瘦狗區域；當股票交易制度為T+0時，效率區域處于現金牛區域。

利他主義主導型主要有三種理性動機，其分別為純粹利他、本能利他和假言機會主義。當三種理性動機對股票交易制度決策時，采取的決策為非自利性決策。這種決策大體分為投資與投機兩種決策。根據實際經驗，在中國投機心理占據了絕對的支配地位。在股票市場中，非理性投機特別盛行。對應于模型中，T+1是不公平的制度而T+0是公平的制度。而股票市場T+1的交易制度助長了市場的投機風氣。大戶可以隨意做高或做空股價來盈利。通常，大戶的御用“經濟學家”為虎作倀，利用媒體來忽悠散戶入場；大戶再炒作題材和概念，造成某只股票漲高的跡象。此時，羊群效應發揮了作用，散戶紛紛追漲，股價再升，更多的散戶入場，而大戶早已悄悄離場。而在短期交易中，散戶很多時候連退場的機會都沒有。在T+1交易制度下，大戶比散戶在資金量上擁有著明顯的優勢。一方面，在股票市場上，大的資金決定了當股票有了微小的漲幅，大戶就可以結算退場；而散戶往往在漲幅較大的時候才愿意離場。這就導致大戶的贏面要遠遠大于散戶的贏面。大戶只要保持穩定的操作策略，財富是不斷積累的；而對于散戶而言，大部分情況下，財富是在不斷縮水的。大戶的集中議價權在隔天交易中相對散戶的優勢。假如散戶在第0天某委托某只股票入場，當天股票漲勢良好；而在第1天交易開盤前的9：15—9：25時，可能會發現股票早已跌破進價，原因是大戶在操作股價。開盤后，如果散戶離場，那么，散戶已經虧損；如果不離場，可能面臨被套，因為散戶不知道大戶在這只股票上的具體策略是什么。另一方面，大戶還可以進行制度套利。這里制度套利指的是大戶利用T+0買空賣空交易制度的股指期貨與T+1單向交易制度股票市場之間制度安排而形成的套利機會。因為股指期貨有著嚴格的資金準入門檻，以散戶的資金量是很難進入的。股票類 ETF 基金只能通過場內外套利機制變相實現 T +0，但ETF 套利交易受到約束，對于廣大中小投資者而言，100萬份最低門檻是不小的限制條件。這就在事實上形成了大戶和散戶不公平競爭。“有研究者基于Cornell和 French 的持有成本模型，通過正向套利策略推導出無套利區間的上限及通過反向套利策略推導出下限，從而發現了用中國股指期貨的套利機會。以滬深300指數2013年8月16日9：31-2013 年8月16日15： 00的1分鐘高頻數據及滬深300 股票指數期貨當月合約1 分鐘價格指數作為樣本數據，比較發現前6個交易日都不存在套利機會，只有在 8 月 16 日當天出現了 18 次套利的機會，分別是上午 11： 07 的一次反向套利機會以及下午 14： 44 開始的 17 次正向套利機會?！比纭霸凇?·16 事件中，大機構的投資者不僅通過股指期貨套利，而且可以運用 ETF 基金的特別交易機制對沖風險與獲取高額收益，這顯然使市場公平和市場效率受到了極大的挑戰，”而散戶在T+1制度下則不能規避這樣的風險。

T+0雙向交易制度的股指期貨與T+1單向交易制度股票市場之間制度安排會導致中國權證市場存在“溢價”，即股市的低流動性折價。當一個市場的資產與其衍生品之間存在明顯的流動性差異時，整個市場的定價效率將受到影響。

有的人認為，T+1交易制度能夠有效的抑制市場的投機行為。這顯然是個偽命題。實際上，不管是什么制度，都存在著投機現象。我們關注的是什么制度能夠給大戶和散戶以公平的投資或投機機會或者避險機會。T+1交易制度下顯然不是一個公平制度設計。T+1交易制度下連續暴跌的行情也時常發生，如96/12/12—96/12/17、99/01/28—99/02/08、99/l2/16—99/l2/27，這種連續暴跌行情的發生頻率（5次）竟然超過“T+0”交易制度下發生這種情況的頻率（0次），加上漲跌幅度交易制度的配合，使中小投資者這些信息弱勢群體很難有一個良好的糾錯機會，從而令他們的交易風險不斷擴大。從這點看，“T+1”交易制度的實施并沒有更好地保護投資者的利益。下跌和總體情況的交易風險數據顯示：在市場中，市場自身的下跌行為是投資者交易風險的主要來源。

還有的人認為，T+1交易制度能夠保護散戶的利益。這也是站不住腳的。蓋卉，張磊通過對下跌情況的分析，得到“T+1”制度下的平均交易 風險分別為0.7827（上證）和0.7218（深證）以及“T+0”制度下的平均交易風險分別為0.7038（上證）和0.7372（深證）。上述數據說明在上海股票市場上“T+1”制度下的投資者的利益并沒有得到更好地保護，反而較“T+0”制度下的交易風險略微增大；盡管在深圳股票市場上“T+l”制度下的投資者的利益得到了一定保護，但效果也是甚微的。

而在T+0交易制度下，大戶的集中議價權喪失，同時散戶不勞而獲行為受到抑制。因為在T+0制度下，一方面，大戶對散戶的部分優勢喪失。大戶想操縱股價吸引散戶入場，到第二天割韭菜的策略將不會奏效。這就給聰明的散戶提供了機會。同時，T+0可能會導致股票大漲和大跌，這樣就會教訓散戶投資者。由于中國人的非理性投機心理和健忘癥，七八年教訓一回不能叫其長記性，反而股市的緩慢升降會使其陷入“溫水煮青蛙”的境地。此時，如果大漲大降會深刻地反復的教訓散戶。這樣，就極大的抑制了其投機的心理。散戶可能選擇機構投資者。這就變成了機構投資者之間的博弈。它們博弈的均衡結果就是中國股市的穩定均衡。散戶也從繁忙解放出來。散戶們投資方式由非理性投機轉向價值投資。散戶可能去通過發現并長期投資真正有市場潛力的創新型公司。一方面，人們去做好自己的本職工作，形成一個踏實的社會氛圍；另一方面，急需資金的創新公司獲得了融資支持，從而生產出質優價廉的商品，滿足了社會的消費需要；在生產與消費的交互中，促進了實體經濟的發展 。

實行T+0交易制度能夠有效的防止腐敗。由于T+0交易制度抑制了廣大散戶的投機沖動，這就抑制了處于占優位置的大戶的盈利能力，從而抑制了官員利用大戶賺錢的沖動。由于中國刑法條文的漏洞會給官員投機鉆營的機會。如第三百八十四條國家工作人員利用職務上的便利，挪用公款歸個人使用，進行非法活動的，或者挪用公款數額較大、進行營利活動的，或者挪用公款數額較大、超過三個月未還的，是挪用公款罪，處五年以下有期徒刑或者拘役；情節嚴重的，處五年以上有期徒刑。挪用公款數額巨大不退還的，處十年以上有期徒刑或者無期徒刑。刑法條文中規定，國家工作人員等挪用公款超過三個月不還才構成此罪。那么，官員完全可以挪用巨額公款委托大戶中的機構投資者去盈利，在到期之前還上。這種交易盈利行為在T+1交易制度下非常容易實現，而在T+0股票交易制度下卻較難實現，因為其不能保證在三個月內是否一定能夠盈利。因此，從這個層面上講，挪用公款這種腐敗行為能夠被T+0交易制度有效制約。

綜上所述，股票交易制度從T+1 向T+0的演進即制度由不公平向公平的推進，使得社會效率區域由瘦狗區域向現金牛區域演進，從真正意義上提高了社會效率。

二、 結論

股票市場T+0交易制度較T+1交易制度而言，其本質上為散戶和大戶提供了公平的博弈機會。極小擅長股票投機的散戶與大戶們進行博弈有利于形成穩定的股票市場的均衡價格。絕大部分不擅長股票投機或投資的散戶將資金委托給機構投資者。機構投資者與大戶之間的博弈在一個更加公平的平臺上，由于他們基本上熟悉對手的交易策略，因而會大大減少投機的決策，從而更多地依靠投資的決策去發現價值公司，從而避免貨幣空轉，促進實體經濟的發展。

（ 作者單位：新疆財經大學經濟學院 ）