萬科換第一大股東增發定價方式不對

2015年12月，因籌劃重大資產重組事項而停牌的萬科A（000002），日前發布了發行股份購買資產暨關聯交易預案。

根據預案，萬科擬以發行股份的方式購買深圳地鐵集團持有的前海國際100%股權，初步交易價格為456.13億元，萬科將以發行股份的方式支付全部交易對價，初步確定對價股份的發行價格為每股15.88元，發行數量為28.72億股。

上述預案一經出爐，立即受到資本市場的高度關注，各方對此方案進行解讀——有將萬科、華潤、寶能的新仇舊十艮拿出來說事的，也有質疑深鐵憑什么用兩塊地就換來萬科20%股權。

我們不對萬科本次定增事件本身作任何評價，僅以定增定價方式而論。我們認為，萬科本次定增實施完成后，深圳地鐵集團將成為公司第一大股東，這不同于上市公司的普通定增，因此，以15.88元的價格作為定增價格不對。

增發實施后地鐵集團將成第一大股東

首先，我們一起來看看萬科此次定增的具體方案。

萬科本次發行股份購買資產的發行對象為地鐵集團。地鐵集團是深圳市屬大型國有獨資企業，承擔深圳城市軌道交通投融資、建設、運營，截至2015年12月31日，地鐵集團經審計的凈資產為1503億元，總資產為2404億元。

本次交易的標的資產預估值為456.13億元，萬科擬以15.88元/股的價格，發行28.72億股用于購買標的資產。

通過本次交易，萬科將獲得前海樞紐項目、安托山項目兩個處于核心位置的大型項目，總計容建筑面積181.14萬平方米；其中，前海樞紐項目127.81萬平方米，安托山項目53.34萬平方米；深度介入地鐵集團的“軌道+物業”模式；同時引入地鐵集團成為重要股東之一。

值得注意的是，本次定增實施后，地鐵集團將成為萬科A的第一大股東，持股比例為20.65%。此前通過持續購進萬科股份而成為第一大股東的寶能系退居第二；更早以前一直是萬科第一大股東的華潤，則變為第三大股東。

定增意義重大，不能比照普通定增定價

至于15.88元/股的定增價格又是如何算出來的呢？

根據公告，本次對價股份的發行價格以不低于定價基準日前60個交易日上市公司A股股票交易均價的90%為基礎，經雙方協商，初步確定對價股份的發行價格為15.88元/股，為定價基準日前60個交易日上市公司股票交易均價的93.61%。

交易均價的計算公式為：定價基準日前60個交易日上市公司A股股票交易均價一定價基準日前60個交易日上市公司A股股票交易總額÷定價基準日前60個交易日上市公司A股股票交易總量。

萬科同時表示，上述發行價格的最終確定尚需經公司再次召開董事會審議、全體股東大會及類別股東會批準，并經中國證監會核準。在定價基準日至發行日期間，公司如有權益分派、公積金轉增股本或配股等除權除息事項，上述發行價格將按照深交所的相關規則進行相應調整。

按照證監會重組辦法，上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。市場參考價為董事會決議公告日前20個交易日、60個交易日或者120個交易日的股票均價之一。

萬科選擇的是60日股票均價，雖然按上述規定，其定價是說得過去的。但是本次萬科的定增卻與普通上市公司定增有明顯的不同，因此，這樣的定價并不適合。

第一大股東的獲得應該溢價

第一：該次交易的對象是單一的企業。非特定的機構投資者。在A股市場上，眾多的上市公司定增預案，定增對象除了少數是公司股東外，大部分是機構投資者；而萬科本次定增的對象只有一家，即深圳地鐵集團。

第二：本次定增完成后，定增對象將成為第一大股東。A股市場上，大部分定向增發實施后都不會對上市公司的股東排位，特別是第一大股東的排名產生影響。

當然，也有部分公司通過定增的實施會導致第一大股東的變化，但是其各有原因。有的是在原大股東的配合下，外來資本通過定增成為公司第一大股東，其典型案例包括：東晶電子、科華生物、長園集團等。這類運作被看作是當時為避借殼新規之舉；有的是戰略投資者通過定增一舉拿下大股東寶座，進而以此平臺整合雙方資源，或注入資產。

本次萬科定增后，深圳地鐵集團成為第一大股東，深圳地鐵集團的角色，并非戰略投資者；同時，原萬科第一大股東寶能和第二大股東華潤均對此預案表示反對，顯示出原其強烈不滿。因此，萬科的定增與以往A股上市公司的定增有著本質區別。

第三：萬科作為地產龍頭公司，質地優良，第一大股東獲得股權應該溢價。萬科是中國知名的房地產開發企業，公司的房產項目覆蓋中國廣深、上海、北京、成都等66個主要城市及五個海外市場。截至2015年底，公司總資產6112.96億元、總負債4749.86億元。2013年-2015年公司實現營業收入分別為1354.19億元、1463.88億元和1955.49億元；凈利潤分別為182.98億元、192.88億元和259.49億元。經營業績穩步增長。

二級市場上，萬科A的股價自2015年11月底開始放量大漲，15個交易日收獲5個漲停板，股價從14.2元一路攀升到停牌前的收盤價24.43元，漲幅72%，遠超同期大盤漲幅。萬科股價在停牌前的飆漲，主要來自于寶能系的多次舉牌，股權爭奪戰日益白熱化。據測算寶能持有萬科的平均成本約為15.35元。

華潤方面認為，萬科增發股票的價格相對其凈資產評估值折讓較大，比資本市場目前平均對萬科每股凈資產約21元的估值測算低約24%，增發后現有股東的權益被攤薄約5%，而且，因注入的凈資產在未來2-3年不能貢獻盈利，從而導致萬科的每股盈利均被攤薄約20%，影響股東回報。

綜上分析，本刊認為，萬科以15.88元作為本次定增價格不對。