國(guó)內(nèi)外IPO抑價(jià)現(xiàn)象分析

高涵

[提要] IPO抑價(jià)通常是指新股首次公開(kāi)發(fā)行二級(jí)市場(chǎng)的首日交易價(jià)格定價(jià)明顯大于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格。本文介紹西方IPO抑價(jià)現(xiàn)象相關(guān)理論，并根據(jù)中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性解釋國(guó)內(nèi)IPO抑價(jià)程度高企的原因。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)；信息經(jīng)濟(jì)學(xué)；行為金融；市場(chǎng)投機(jī)情緒

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年11月16日

一、前言

IPO（Initial Public Offering）抑價(jià)指新股在二級(jí)市場(chǎng)的首日交易價(jià)格高于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格。新股發(fā)行定價(jià)一般是由公司經(jīng)營(yíng)者和承接IPO業(yè)務(wù)的投資銀行共同決定。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，在一個(gè)信息透明的有效市場(chǎng)中，股票價(jià)格應(yīng)反映其內(nèi)在價(jià)值，交易首日的收盤價(jià)應(yīng)該與發(fā)行定價(jià)保持一致。然而，無(wú)論在發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象都很常見(jiàn)。本文將分析國(guó)內(nèi)外IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論根據(jù)以及不同成因。

二、IPO抑價(jià)現(xiàn)象

IPO抑價(jià)現(xiàn)象在全球證券市場(chǎng)普遍存在，不同公司的抑價(jià)程度參差不同。IPO抑價(jià)程度由新股首次公開(kāi)發(fā)行二級(jí)市場(chǎng)的首日交易價(jià)格和一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的差值決定。目前的研究將首日交易價(jià)格和一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行進(jìn)行比較，如果選用一周后的或其他時(shí)長(zhǎng)后的價(jià)格，會(huì)對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。相關(guān)研究表明，成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的抑價(jià)幅度明顯小于新興國(guó)家市場(chǎng)。根據(jù)市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)，1990～1998年美國(guó)市場(chǎng)的IPO平均抑價(jià)率為14.8%，1999～2000年為51.4%，2001～2009年為12.1%，英國(guó)市場(chǎng)和法國(guó)市場(chǎng)的平均抑價(jià)率分別為16.35%和不到5%，馬來(lái)西亞市場(chǎng)抑價(jià)程度則較為嚴(yán)重，近幾年抑價(jià)率約為80%，而我國(guó)A股市場(chǎng)比馬來(lái)西亞市場(chǎng)抑價(jià)率還高，1990～2010年我國(guó)新股平均抑價(jià)率高達(dá)137.4%。

三、國(guó)外IPO抑價(jià)現(xiàn)象理論解釋

（一）信息不對(duì)稱理論。一般來(lái)說(shuō)，潛在投資者對(duì)公司即將發(fā)股的資訊了解較少，公司內(nèi)外部信息不對(duì)稱普遍存在。Rock在1986年提出了著名的“Winners Curse”（贏者的詛咒）假說(shuō)，指因?yàn)閷?duì)信息的掌握程度不同，拍賣中出高價(jià)的贏家也許付出了遠(yuǎn)高于拍賣品真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。在股票市場(chǎng)中，公司的信息并不是完全公開(kāi)透明，股票價(jià)值不確定。上市公司和承銷銀行共同為新股定價(jià)，投資者認(rèn)購(gòu)新股時(shí)并不確定其真正價(jià)值，只是預(yù)測(cè)一個(gè)分布區(qū)間。掌握信息較多的投資者往往會(huì)認(rèn)購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值相對(duì)更大的股票，而掌握信息較少的投資者很可能遭遇“贏者的詛咒”，買到并不具有投資價(jià)值的股票。如果認(rèn)購(gòu)到的新股明顯超出真實(shí)價(jià)值，一部分投資者會(huì)推出市場(chǎng)。認(rèn)識(shí)到這一現(xiàn)象后，一部分掌握信息較少的投資者學(xué)習(xí)并總結(jié)教訓(xùn)，選擇只認(rèn)購(gòu)定價(jià)相對(duì)較低的新股，上市公司需要來(lái)自這部分投資人的資本，于是通過(guò)降低定價(jià)的方式，以吸引潛在投資者中掌握信息較少的那部分來(lái)進(jìn)行認(rèn)購(gòu)新股。

Rock這一理論是建立在上市的公司都能從抑價(jià)中獲利的假定上，只有當(dāng)這些掌握信息較少的投資者的參與對(duì)新股發(fā)行必不可少的時(shí)候，抑價(jià)現(xiàn)象才會(huì)持續(xù)發(fā)生，否則抑價(jià)對(duì)公司是一筆很大的損失。這也導(dǎo)致了會(huì)有一些公司利用投資者的心理“搭便車”，通過(guò)只抑價(jià)極其微小的程度來(lái)吸引信息量不充足的投資者。負(fù)責(zé)承銷的投資銀行會(huì)促使新股抑價(jià)使銀行能獲得可觀傭金，但投行會(huì)謹(jǐn)慎調(diào)整抑價(jià)的程度以保證銀行從市場(chǎng)份額中獲得足夠利益。

（二）委托代理理論。為新股定價(jià)對(duì)投資銀行來(lái)說(shuō)是一個(gè)的任務(wù)，Baron and Holmstr（1980）and Baron （1982）通過(guò)研究投資銀行從抑價(jià)中的獲益發(fā)現(xiàn)，投資銀行在為發(fā)行企業(yè)進(jìn)行新股定價(jià)時(shí)，對(duì)企業(yè)的了解比外界投資者更為全面，企業(yè)往往會(huì)接受投資銀行給出的定價(jià)。一方面投行通過(guò)將發(fā)行價(jià)定在股票真正價(jià)值以下，不僅能得到發(fā)行企業(yè)的傭金，也能從投資者處得到收益。錯(cuò)誤的抑價(jià)會(huì)影響投行聲譽(yù)，減少以后承接IPO業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，投行非常看重作為IPO承銷商的聲譽(yù)，于是選擇通過(guò)抑價(jià)來(lái)確保新股的順利發(fā)行；另一方面投資銀行通過(guò)一定程度的抑價(jià)為自己減少法律責(zé)任，為投行的客戶帶來(lái)收益，同時(shí)也能增大媒體曝光度。

Boehmer & Fishe在2001年提出當(dāng)投資銀行承接公司IPO業(yè)務(wù)時(shí)，抑價(jià)程度的高低直接影響二級(jí)市場(chǎng)的交易量大小，上市公司對(duì)投資銀行的監(jiān)管很少，作為公司IPO業(yè)務(wù)的代理人或者承銷商，投資銀行可以從額外的交易量中獲取大量收益。投資銀行在整個(gè)IPO定價(jià)過(guò)程中，不僅可以決定發(fā)行價(jià)，也可以決定總量。這意味著投行不但可以決定哪些投資者買到股票，還能決定售發(fā)股票的總額。投資銀行在二級(jí)市場(chǎng)影響著整個(gè)IPO的過(guò)程，名望高的投資銀行在承銷IPO時(shí)往往抑價(jià)程度較小。

（三）法律責(zé)任假說(shuō)。Log（1973）和Ibbotson（1975）研究表明，一些公司在發(fā)行新股時(shí)主動(dòng)抑價(jià)是為了降低投資者在IPO以后因?qū)颈憩F(xiàn)不滿而起訴的法律糾紛。在準(zhǔn)備定價(jià)過(guò)程中，投資銀行要對(duì)公司進(jìn)行盡職調(diào)查，確保公司向外界潛在投資者提出的信息是準(zhǔn)確可靠的。認(rèn)購(gòu)到明顯高于其真實(shí)價(jià)值的股票后，一些投資人會(huì)選擇起訴發(fā)行公司，理由是發(fā)行公司提供了具有誤導(dǎo)作用的或者不完整的信息，使投資者錯(cuò)以為一個(gè)沒(méi)有投資價(jià)值的股票是值得投資的，從而造成經(jīng)濟(jì)損失。為了保護(hù)自己的名譽(yù)，投資銀行傾向選擇用抑價(jià)的方式降低事后被起訴的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)和投資人的良好關(guān)系。比如，發(fā)行價(jià)為$30的股票在IPO后受到起訴的概率遠(yuǎn)小于發(fā)行價(jià)為$50的新股。1990年左右，美國(guó)公司發(fā)現(xiàn)法律訴訟相關(guān)費(fèi)用已經(jīng)對(duì)公司造成沉重的負(fù)擔(dān)，IPO事后的風(fēng)險(xiǎn)較高，于是公司主動(dòng)選擇抑價(jià)來(lái)降低事后處理相關(guān)訴訟費(fèi)用。IPO抑價(jià)是世界證券市場(chǎng)常見(jiàn)現(xiàn)象，相比較其他國(guó)家，美國(guó)的相關(guān)法律法規(guī)更為全面，所以這個(gè)解釋主要在美國(guó)證券市場(chǎng)流行。雖然法律糾紛的經(jīng)濟(jì)成本在除美國(guó)之外的很多國(guó)家并不高昂，但抑價(jià)現(xiàn)象仍然普遍存在。

其次，IPO抑價(jià)對(duì)公司也會(huì)有稅務(wù)上的好處。Rydqvist（1997）年研究表明，在1990年以前，瑞典政府規(guī)定的公司員工收入所得稅遠(yuǎn)高于資本利得稅。因此，瑞典公司紛紛選擇分配資產(chǎn)的方式支付員工，其中抑價(jià)的新股是增值資產(chǎn)，公司在IPO時(shí)將抑價(jià)的新股分發(fā)給內(nèi)部員工。1990年，瑞典政府將買入抑價(jià)新股所得納入收入稅，公司分發(fā)新股的動(dòng)機(jī)被削弱。瑞典的IPO抑價(jià)率從1980～1989年的41%跌至1990～1994年的8%。

（四）其他影響因素。以往的研究中并沒(méi)有足夠重視IPO抑價(jià)在企業(yè)推廣自身品牌中的作用。Habib & Ljungqvist（2001）年提出抑價(jià)可以替代一部分昂貴的市場(chǎng)營(yíng)銷預(yù)算。20世紀(jì)90年代末期的互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，互聯(lián)網(wǎng)公司IPO抑價(jià)為公司帶來(lái)很強(qiáng)的品牌附加價(jià)值。相比較新股發(fā)行溢價(jià)的公司，新股發(fā)行抑價(jià)的公司在IPO后的表現(xiàn)更為穩(wěn)健，通過(guò)對(duì)公司品牌價(jià)值和抑價(jià)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)兩個(gè)變量呈現(xiàn)線性關(guān)系，這表明公司可能會(huì)使用抑價(jià)作為品牌推廣和市場(chǎng)營(yíng)銷戰(zhàn)略之一。

除此之外，還有其他因素會(huì)影響一個(gè)公司IPO抑價(jià)程度，實(shí)證顯示經(jīng)營(yíng)歷史較久的公司IPO抑價(jià)程度往往比年輕的、不成熟的公司抑價(jià)程度小，農(nóng)業(yè)區(qū)的公司會(huì)比大都市的公司IPO抑價(jià)程度小，因?yàn)榍罢咄鶗?huì)將股權(quán)更多分給當(dāng)?shù)氐耐顿Y者，而公司本地的投資者對(duì)上市公司的了解渠道比較多，信息較完善，因此本地公司IPO抑價(jià)程度不會(huì)很高。

現(xiàn)在IPO抑價(jià)被更多公司視為一種動(dòng)態(tài)策略，一種觀點(diǎn)是新股抑價(jià)是公司說(shuō)服投資者收集更多信息以抵消信息不對(duì)稱作用而產(chǎn)生的花費(fèi)，實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況良好的公司通過(guò)抑價(jià)來(lái)吸引更多的潛在投資者，投資者了解到更多關(guān)于公司信息后，使新股在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)了發(fā)行價(jià)，公司在二級(jí)市場(chǎng)的獲益也能抵消抑價(jià)帶來(lái)的損失。實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況不好的公司反而有想要IPO溢價(jià)的動(dòng)機(jī)，因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)者知道一旦投資人通過(guò)各種途徑獲取更多信息后，二級(jí)市場(chǎng)里公司股價(jià)會(huì)跌。

四、我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象原因分析

西方理論研究表明，發(fā)行抑價(jià)主要是避免信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和提高承銷商的利益，然而我國(guó)的股票市場(chǎng)和西方市場(chǎng)存在明顯不同，上市公司的IPO過(guò)程中，中國(guó)政府往往起到不容忽視的作用，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的市盈率有很大差距。由于我國(guó)證券市場(chǎng)“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重特點(diǎn)，信息不對(duì)稱和股權(quán)代理問(wèn)題并不能充分解釋我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象。本文綜合西方研究理論，集合我國(guó)實(shí)情進(jìn)一步實(shí)證分析，得出我國(guó)企業(yè)發(fā)行抑價(jià)的主要原因如下：

（一）市場(chǎng)不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)高。在決定發(fā)行抑價(jià)程度時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是公司經(jīng)營(yíng)者以及作為承銷商的投資銀行考慮的重要因素之一。新股發(fā)行與上市的時(shí)間間隔對(duì)投資者的積極性有很大影響，從而影響IPO抑價(jià)程度。我國(guó)股票市場(chǎng)明顯不同于西方市場(chǎng)的一點(diǎn)是A股發(fā)行與上市往往有很長(zhǎng)一段時(shí)間間隔，因?yàn)檎贗PO過(guò)程中扮演著重要角色，政策影響著公司上市的時(shí)間，國(guó)內(nèi)公司上市比A股發(fā)行平均遲一年左右的時(shí)間，這在國(guó)外很不常見(jiàn)。國(guó)外投資者如果不能很快交易持有的股票，便會(huì)失去認(rèn)購(gòu)的積極性。在我國(guó)，因?yàn)橥顿Y機(jī)會(huì)的缺乏，值得投資的股票的稀缺，A股投資者表現(xiàn)出對(duì)上市滯后的容忍。其次，未來(lái)新股增發(fā)計(jì)劃也會(huì)很大程度上影響投資者的決定，如果發(fā)股公司計(jì)劃在上市不久增發(fā)股票，則會(huì)在一級(jí)市場(chǎng)用較低的價(jià)格發(fā)行股票，這也會(huì)影響新股的抑價(jià)程度。

（二）一二級(jí)市場(chǎng)不均衡，流通股比例較少。成熟市場(chǎng)的股票發(fā)行一般是全流通的，我國(guó)的證券市場(chǎng)具有“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重特色，流通股與非流通股并存，A、B股市場(chǎng)的分割導(dǎo)致非流通股的持有者比流通股的持有者享有更高的回報(bào)，非流通股比例高的股票抑價(jià)程度較高。二元股權(quán)結(jié)構(gòu)造成一二級(jí)市場(chǎng)割裂，即使IPO抑價(jià)程度很高，流通股股東相比較非流通股股東依然出價(jià)過(guò)高。非流通股的存在是中國(guó)市場(chǎng)特有的情況，目前中國(guó)上市公司發(fā)行的總股本中流通股只占1/3。股權(quán)分置扭曲了正常的市場(chǎng)利益機(jī)制，一二級(jí)市場(chǎng)的市盈率差距巨大，高度不均衡的市場(chǎng)嚴(yán)重影響了資源配置的效率。這也是導(dǎo)致中國(guó)市場(chǎng)的IPO抑價(jià)程度明顯高于發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)和其他發(fā)展中國(guó)家證券市場(chǎng)的IPO抑價(jià)程度的原因之一。

（三）非理性投資者居多，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃。中國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，大量投資者并沒(méi)有很好的投資習(xí)慣，市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃烈。巨額資金長(zhǎng)期停留在一級(jí)市場(chǎng)以尋求無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的超額回報(bào)，降低了證券市場(chǎng)資金配置的功能與運(yùn)行效率。IPO公司的信息在市場(chǎng)中相對(duì)比較不透明，定價(jià)困難，發(fā)行價(jià)格可能會(huì)被人為扭曲，從而無(wú)法反映公司的真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況。近年來(lái)媒體的廣泛報(bào)道也對(duì)投資者的情緒有很大程度的影響，羊群效應(yīng)在投資者行為中表現(xiàn)明顯，又因?yàn)榫哂虚L(zhǎng)期投資價(jià)值的股票比例太低，盲目樂(lè)觀的投資者對(duì)新股充滿希望，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行新股抑價(jià)，這也是我國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)的差距所在。

五、結(jié)語(yǔ)

IPO抑價(jià)在不同公司程度不同，IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因在各個(gè)證券市場(chǎng)也不同。國(guó)外關(guān)于IPO的討論主要基于信息不對(duì)稱理論和股權(quán)代理理論。然而，由于我國(guó)證券市場(chǎng)和西方證券市場(chǎng)有明顯的不同，西方的經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO抑價(jià)的理論在我國(guó)缺乏立論基礎(chǔ)。在中國(guó)市場(chǎng)，事前不確定性大、一二級(jí)市場(chǎng)割裂以及投機(jī)氣氛濃重是導(dǎo)致極高IPO抑價(jià)的根本原因，高抑價(jià)率體現(xiàn)了我國(guó)證券市場(chǎng)“新興+轉(zhuǎn)軌”雙重特點(diǎn)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)改革的推進(jìn)，IPO抑價(jià)程度會(huì)隨之下降。

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