對賭協議的合法邊界

【摘要】：對賭協議是以控制投資方未來收益風險為目的的一種協議，對融資方而言，其可以在較短時間內獲取大量資金，幫助企業快速發展，對投資方而言，由于企業價值存在較大增值空間及不確定性。對賭協議在我國的法律地位一直不明晰，但其存在具有合理性和合法性。投融資雙方要使用對賭協議，首先要明確不同類型的對賭協議的合法邊界，判斷法律是否能夠保障其合法權益。

【關鍵詞】：對賭協議；估值調整機制；合法性；合法邊界

對賭協議是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權利義務分配的博弈。我國法院和證券監管部門應當承認對賭協議在我國的合法地位。投資者也應不斷促進自律規范化建設，依法簽訂對賭協議，避免法律風險，促進投融資雙方的共贏。

一、對賭協議的概念與現狀

所謂對賭協議，就是包含對賭條款的協議。在實踐中，當投資方主要是海外私人股權投資基金，融資方一般是具有高速增長潛力的民營企業，在簽訂融資協議時，由于對未來的業績無法確定，雙方就在融資協議中約定一定的條件一般是以一定的業績指標作為標準，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業自身價值的損失；如果約定的條件未出現，則由融資方行使一種權利，以補償企業價值被低估的損失。雙方約定的這種機制被稱為估值調整機制，包含這種機制的條款一般被稱為對賭條款，包含對賭條款的協議被稱為對賭協議。[1]

由于對賭協議在我國的法律地位不明晰。一方面，上市時對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議等五類PE對賭協議，都是IPO審核的禁區，因此簽有這類協議的公司在上市前都會對對賭約定進行清理，如另行簽訂回購協議、股權補償協議，代持股份，并不向證監會披露，或通過設立境外離岸公司等手段來實現。另一方面，并購重組監管職能部門卻對能給中小投資者更多保護的對賭條款持積極支持態度。《上市公司重大資產重組管理辦法》第35條規定，上市公司應當與交易對方就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議，即對賭協議。

二、對賭協議的理論基礎

（一）信息不對稱理論

信息不對稱是指交易的一方對另一方缺乏充分的了解，并影響其在交易中做出正確的決策。被投資公司的經營前景充滿不確定性，而投資人與被投資公司的實際控制人之間存在嚴重的信息不對稱，并引發代理問題。為化解投資風險，私募股權投資金創設了對賭協議。投資者是否獲得價值提升離不開企業業績，企業業績又與管理層努力程度息息相關。因此，對賭協議在一定程度上能夠激勵管理層，減少道德風險。

（二）不完全契約理論

不完全契約理論認為，市場環境具有復雜性和不確定性，人在市場中的理性是有限的。在投融資過程中，投資方對企業進行估值的根據主要是企業當前的業績以及投資方對其未來經營業績的預期，然而，受宏觀經濟狀況、行業前景、企業經營狀況等不確定因素的制約，投資方對企業的估值往往具有很大的不確定性。因此，雙方在對賭協議中約定根據企業業績的變化對估值進行相應調整，[2]企業估值的不確定性是由人的有限理性和環境的不確定性造成的。 [3]

（三）期權理論

對賭協議背后體現的是雙方對企業未來價值的判斷，外部資金因為預測企業未來價值會上漲投資，簽訂一個看漲期權合約。由于雙方對企業的不確定性在降低，對賭協議的價值隨著約定時間的到來而逐漸降低，對賭協議只在雙方約定的時間內有效，都與期權相同。

三、對賭協議的合法性

對賭協議的實質是對商業經營中資本價值風險判斷的合意行為，是一種以共贏為目的的投資行為，應屬《合同法》調整范疇。對賭協議的合法性爭議主要集中在是否違反《合同法》第52條規定的“惡意串通，損害國家、集體或者第三人利益”、“違反法律、行政法規的強制性規定”，以及是否違反資本維持、原則公平原則或導致上市公司股權不明晰等幾個問題上。

（一）對賭協議的履行不一定損害公司及債權人的利益

《公司法》基于資本維持原則禁止股東濫用權利損害公司或者其他股東的利益，濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。“資本維持原則”強調公司至少須經常維持相當于資本額之財產，以具體財產充實抽象資本。如此，公司債權人就可以在與公司交易中得到最低限度的擔保。資本維持原則限制公司回購本公司股份以及禁止股東抽回股本。通常對賭協議投資人注資后，資金至少在公司3至5年時間，不屬于設立公司后即抽回出資。

（二）補償條款履行并不違反公平原則

對賭協議的投融資主體往往是專業的私募投資基金和被投資公司股東，雙方在立約時已對履約風險和盈利作過盡職調查和精密計算，理性預估了企業未來價值目標后才進行的合作。投資者以高于融資方原始股東的入股價格投資，實際上提前承擔了風險，幫助融資方開展投后管理以及為實現上市的資本市場運作，也需付出成本，何況一旦目標公司虧損，投資方作為股東亦應按持股比例承擔相應損失。因此，對賭失敗后，融資方股東給予的補償應視為系根據事前自主商業判斷所自愿負擔的責任后果，不存在不公后果，[4]符合風險和回報率對等原則。

（三）對賭協議不影響上市公司股權的“清晰”

證監會禁止上市公司對賭協議的理由是對賭協議有可能使公司股權結構發生重大變化和存在不確定性，并可能導致公司管理層發生重大變化，從而違反了《首次公開發行股票并上市管理辦法》對“發行人最近3年內主營業務和董事、高級管理人員沒有發生重大變化，實際控制人沒有發生變更；發行人的股權清晰”的規定。但不是所有對賭協議都涉及股權轉讓，何況潛在和實際的股權變動也是證券市場的常態。[5]投資方投資后持股比例通常未達到控股地位，在對賭條款被觸發前也不會要求融資公司大幅變動高管人員。因此，公司股權變動不影響公司股權明晰。

四、對賭協議的合法邊界

由于對賭協議在我國的法律地位不明晰，投融資雙方要使用對賭協議，首先就要明確不同類型的對賭協議的合法邊界，判斷法律是否能夠保障其合法權益。對賭協議最核心的內容是估值調整條款，根據調整對象的不同，可以分為股權型估值調整方式條款及現金型估值調整方式條款。

（一）股權型估值調整方式條款的合法邊界

1. 股權調整型

股權調整型估值調整一般約定當企業達到雙方約定的業績目標時，投資方以象征性的價格向企業實際控制人轉讓一定的股權；反之，當企業未能達到業績目標時，企業的實際控制人將以象征性價格向投資方轉讓一定的股權。根據我國《公司法》的規定，有限責任公司股東之間可以相互轉讓股權，對外轉讓股權應經其他股東過半數同意，公司章程也可以另作規定；股份有限公司的股權轉讓原則上是自由的。因此，該約定是有效的，需要注意的是股份鎖定期的要求。

2.股權稀釋型

股權稀釋型估值調整一般約定，當企業未能達成業績目標時，企業將以極低的價格向投資方增發一部分股權，稀釋企業實際控制人股權比例，增加投資方在企業的權益比重。實踐中主要通過設置可轉換優先股及可轉換債券的形式進行。根據《國務院關于開展優先股試點的指導意見》、《優先股試點管理辦法》的規定，公司可以在公司章程中規定優先股轉換為普通股、發行人回購優先股，但除商業銀行外，上市公司不得發行可轉換優先股。因此，與非上市公司約定可轉換優先股條款具有法律效力。而對可轉換債券的發行主體僅僅局限于上市公司和大型國有企業，并需要提供擔保，有融資困難的初創型企業通常達不到要求。

3.控股轉移型

控股轉移型估值調整通常約定：當企業未能達成目標時，投資方可以以極低的價格取得公司實際控制人的股權，獲得公司的控制權后將企業股權轉讓，其利益還是可以得到保障的，但原企業實際控制人無疑付出了慘痛的代價。該估值調整方式在法律上是有效的，但是根據企業首次公開發行股票最近 3 年內實際控制人沒有發生變更的條件，會對企業上市產生嚴重的阻礙。

4.股權回購型

股權回購型估值調整一般約定，當企業未能達到目標時，企業或者企業的實際控制人將以投資方的投資款加固定回報的價格回購投資方持有的股份。根據《公司法》的規定，股份有限公司除非出現減資、合并、獎勵職工及股東行使回購請求權的情形，否則約定由公司回購投資方股權的行為一般是無效的；對有限責任公司，除了異議股東的回購請求權規定，未作其他規定，因此只要在公司章程中就回購事宜作出具體規定，對賭協議便是有效的；對于上市企業，只有在減少公司資本或與持有本公司股票的其他公司合并的情況下才能進行股份回購，否則將會導致對賭協議無效。

5.股權激勵型

股權激勵型估值調整一般約定，當企業未能實現對賭目標時，老股東將以象征性的低廉價格轉讓一部分股權給企業管理層，以實現企業對管理層的股權激勵。如果企業實現了對賭目標，投資方將拿出自己相應的股份獎勵給企業管理層。企業股東與投資方之間轉讓股份，實質上也是公司內部股東之間的行為，并不違反法律、法規的強制性規定，因而是有效的。

6.股權優先型

股權優先型估值調整一般約定，當企業未能達到目標時，投資方將獲得一系列的優先權。第一，紅利優先分配權及優先認購權符合《公司法》的規定，具有法律效力。第二，剩余財產優先分配權，由于法律對公司破產時財產的清償順序有強制性規定，因而此約定是無效的。第三，一票否決權與同種類的每一股份應當具有同等權利的規定相悖，因此也是無效的。最后，對于超比例表決權，《公司法》規定有限責任公司股東原則按照其出資比例行使表決權，但可以在公司章程中規定超比例表決權。股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，并無例外，約定超比例表決權的條款則會由于違反《公司法》的強制性規定而無效。

（二）現金型估值調整方式條款的合法邊界

該類協議主要約定，當目標公司未能實現對賭協議約定的業績目標時，公司實際控制人將向投資者支付一定數量的現金補償，但不調整雙方的股權比例。反之，則由投資者用現金獎勵公司實際控制人。《公司法》并未對此作出限制性規定，對賭協議中約定現金補償型對賭協議條款是有效的。

參考文獻：

[1]謝海霞.對賭協議的法律性質探析[J].法學雜志，2010，（01）：73-76.

[2]鄒菁.私募股權基金的募集與運作：法律實務與案例[M].北京：法律出版社.2009.

[3]孫艷軍.對賭協議的價值判斷與我國多層次資本市場的發展[J].上海金融，2011，（09）：42-47.

[4]俞秋瑋，夏青.對賭協定效力之爭及其評價[J].法律適用，2015，（06）：66-70.

[5]李睿鑒，陳若英.對私募投資中“對賭協議”的法經濟學思考—兼評我國首例司法判決[J].廣東財經大學學報，2012，（06）：82-90.