衍生工具對企業價值影響的理論分析

◎常欽棟

衍生工具對企業價值影響的理論分析

◎常欽棟

衍生工具是規避系統性風險的有效工具，它的作用最終體現在企業價值的變動上。本文在整理之前學者研究的基礎上，首先闡述了衍生工具的基本職能，然后歸納了企業價值的一般理論，最后定性地分析了衍生工具是如何影響企業價值的。

衍生工具基本作用

套期保值。這是衍生工具應用最廣泛和基本的功能，衍生工具能夠使投資者可以根據風險的偏好程度有效的配置資金，以較小的交易成本規避系統性風險；同時，銀行也能根據客戶的特殊需求設計出特制的產品以滿足不同的需求，使得交易雙方達成雙贏的局面。衍生工具的套期保值功能是通過轉移風險來發揮作用的，交易者通過在兩個市場（例如期貨市場和現貨市場）的相反操作來鎖定自己的利潤，從而達到較小的代價（交易成本）消除價格風險的目的，消除未來的不確定性。衍生品市場上的這類投資者稱為對沖保值者，他們是衍生品市場最主要的參與者，側面反映了衍生工具的最大功能是進行企業財務風險的管理。

投機套利。衍生工具的這種功能在于利用其高杠桿性的特點來獲得高風險收益，與套期保值完全相反。這一類的投資者通過利用衍生品市場中套期保值者的頭寸不能完全互相匹配對沖的機會，通過承擔保值者轉嫁風險的目的地，來博取高額利潤，當然這是基于巨大的風險之上的，是基于對未來的概率性預測。投機功能的出現是基于投機者追求高額利潤和衍生工具自身的杠桿性特點的，這本來就是投資者追求利益最大化的必然表現，但是過于旺盛的投機活動則會造成市場不正常的價格波動，2008年金融危機的爆發也是部分由于衍生品的投機泛濫造成的，但是每一種經濟活動的出現都有其必然存在的理由，正是由于投機活動的存在才使得套期保值者的風險轉移和分散有了承擔者，金融市場才能更迅速的發展。

降低交易成本和改善現金流。以上兩種功能是衍生工具的兩大并行職能，而降低交易成本和改善現金流是站在企業財務管理角度的來看的。市場參與者可以通過利用衍生品市場消除日常經營活動中的不確定性，把未來的不確定性行為轉為可以準確判定的交易行為，從而及時制定和轉換經營策略，降低產品和服務成本；同時也可以用盈余資金進行投機獲利，改善企業現金流，以提高企業的整體效益。

企業價值相關理論

1958年，MM理論的誕生堅定了現代企業價值理論的基礎。由于企業價值的復雜性和豐富性，治理層、管理層、投資者以及其他利益相關者對企業價值認識的側重點也不盡相同，以下是幾種經典的企業價值衡量理論。

價值派模型。該理論認為，企業價值等于負債和股權之和，用公式表達為FV=B+S，其中FV為企業價值，B為公司債市場價值，S是股票市場價值。公司債務價格主要市場利率波動的影響，且價格與利率呈現負相關，但無論市場價格怎么變動，公司債券的賬面值是它的基礎；由于股票期限是無限的，所以其價格與是未來現金流量的折現值，企業未來現金流量越多，則股票價格越高。價值派模型將投資者視線轉移到了證券市場中，在金融市場日益發展的今天，這對投資者是具有很大的吸引力的。該模型的最大優點是用證券價格來衡量企業價值，突出了債務資本與股權資本在企業價值形成過程中的作用。遺憾的是，該理論沒有揭示出企業價值的內在本質。

現金流量折現模型。該理論將企業價值定義為在企業可持續經營的較長時間內所獲得的預期未來現金流量的折現之和。該理論認為企業價值取決于未來現金流量的大小和風險程度的大小，強調公司價值不僅僅是表面上的市場份額和經營利潤，更應該是與之相匹配的可使用的自由現金流量，投資者對公司自由現金流量追索權的程度是企業價值的本質；企業之所以有價值是因為它對投資者有價值，體現在企業在未來經營活動中的自由現金流量的大小。現金流量折現模型揭示了未來現金流量是企業價值的根源，具有很強的實用價值，但缺點是不能對企業未來現金流有效的衡量和計算。

經濟增加值模型。該模型認為企業價值是從稅后凈營業利潤中扣除包括股權和債券的全部資本成本后的所得，企業盈利只有高于資本成本才能為股東創造價值，從數學角度來說EVA等于稅后經營利潤減去債務和股本成本，即所有成本被扣除后的剩余收益，只有公司在扣除全部的籌資成本后仍有剩余，公司才創造了真正的價值。模型為投資者提供了更好的管理者業績評價標準，基于該模型的企業管理者都會更加明智的做出決策，從而有效的提升企業管理的水平，為企業創造更大的價值。

托賓Q模型。該理論是經濟學家詹姆斯·托賓1969年提出的一個著名系數，即企業市場價值與重置成本之比，分子是指金融市場上所說的公司價值，分母則是企業的基本價值-重置成本。該理論是從市場的角度來衡量企業價值的，如果Q值高，則企業的市場價值要高于資本的重置價值，則市場越看好企業的發展前景，并愿意用超額價格來購買其購票和債務；如果Q值低，即公司市場價值低于資本的重置價值，投資者對企業未來的發展并不看好，并只愿意用較低的價格來投資該企業。

托賓Q值的優點不僅在于能很快的計算企業某一時點的市場價值，而且它在虛擬經濟和實體經濟架起了一座聯系的橋梁，利用Q值可以同時對兩個市場進行觀測。因此，在經濟和金融活動日新月異的今天，托賓Q值得到了廣泛的應用，在企業業績尤其是企業價值衡量方面的貢獻巨大。

衍生金融工具對公司價值的影響途徑

衍生金融工具作為風險管理工具對公司價值的影響也是多方面的，從財務管理角度來看，可以分為投資、融資和收益分配。從融資方面來看，衍生工具的作用主要體現在鎖定融資成本上，通過互換、掉期、期貨等方式可以固定一定期限內的融資成本，降低了融資成本的不確定性；從投資方面來看，通過衍生工具的套期保值作用，可以將投資過程中的風險加以轉移和分散，并限制在一定的范圍內，從而提高了投資的穩定性，提升公司價值；最后，衍生工具影響企業的分配政策主要指降低稅前所得的波動性以此達到降低稅收支出的目的，從而提升公司盈利水平，使得公司價值提高。

（作者單位：青島科技大學）