美國資產支持證券信息披露制度研究

摘要：金融危機后，美國對資產支持證券（ABS）市場采取了一系列改革措施，尤其是進一步完善了其信息披露相關規則。這對我國優化ABS信息披露制度、提高市場透明度和運行效率具有借鑒意義。本文介紹了美國ABS信息披露制度框架，分析了其具體披露內容，最后總結了其對我國發展ABS的啟示。

關鍵詞：信息披露資產支持證券 MBS 基礎資產

資產支持證券（ABS）最早于20世紀70年代發端于美國，此后在金融全球化和脫媒化浪潮中逐步擴展到日本、歐洲等發達經濟體，成為其主流的融資方式，在部分新興市場國家也得到了快速發展。目前，美國ABS發行量約占全球市場的70%，市場規模最大，產品類型極其豐富，運作模式較為成熟，亦是其他國家發展ABS業務的榜樣和標桿。

結合美國ABS發展歷程不難發現，市場早期的繁榮發展離不開監管當局的大力支持和推動，但監管不足也是造成次貸危機慘劇的重要推手。危機以后，美國對ABS市場采取了一系列的改革措施，出臺了相應的法律法規，加強了對ABS的監管，尤其是進一步完善信息披露相關規則，明確基礎資產的逐筆披露要求，以進一步提高市場的透明度和規范性。

我國從2005年就啟動了信貸資產證券化試點。歷經十多年，我國ABS市場制度框架逐漸完善，規模持續擴大，產品類型日益豐富。與國外相比，我國ABS市場潛在增長空間巨大，進一步推動ABS快速發展離不開規范、透明的信息披露規則體系：一方面，相比其他債券產品，ABS結構復雜，投資者需要獲取基礎信息以全面判斷其風險，而完善的信息披露制度有利于保障投資者權益，提高其參與市場的積極性;另一方面，在簡政放權的背景之下，監管部門進一步簡化發行流程，對ABS實行更加市場化的管理方式，信息披露作為重要的市場化約束機制將扮演更為重要的角色。因此，對我國而言，借鑒國外發展經驗來優化國內ABS信息披露制度、進一步提高市場透明度和運行效率具有重要現實意義。

美國ABS信息披露制度框架

美國ABS市場在40多年的發展歷程中經歷了興起、繁榮和危機的洗禮，基礎資產種類和范疇不斷拓寬。截至2014年，美國ABS存量10.7萬億美元，占到整個債券市場的1/4，僅次于國債和公司信用債，是美國債券市場的主力品種。

美國ABS市場的快速發展與其市場制度安排的持續創新和相關基礎設施建設的不斷完善密切相關，尤其是其中的信息披露機制不可或缺。事實上，信息披露制度一直是美國金融市場的核心制度之一。美國《1933年證券法》的立法理念就以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，并讓投資者自行對有關證券進行價值判斷和投資決策。而成立于1934年的美國證監會，主要職能就是通過制定證券法規，促進重要信息的披露，以保護投資者利益。具體到ABS來看，信息披露制度主要由兩部分內容組成：一類是適用于所有證券發行和交易的信息披露要求;另一類是專門針對ABS信息披露的監管規則。

（一）適用于所有證券發行和交易的信息披露要求

在ABS發展初期，美國并沒有針對其進行單獨立法，而是將ABS認定為屬于證券法所規范的“證券”，進而通過現存的證券法律制度對其加以規范和管理，包括信息披露要求等。美國的證券監管體系由聯邦、州、自律組織三個層次共同組成。其中，聯邦監管處于核心地位，州監管與行業自律起輔助和補充作用。而美國對ABS的發行和交易的監管主要納入美國聯邦證券監管體系，主要法律依據就是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。根據法律，美國監管部門建立了證券注冊制度，各類證券的發行和交易應事前向美國證監會（SEC）注冊，在注冊過程中要求發行人向投資人提供進行投資價值判斷所需要的關于發行人及擬發行債券相關的必要信息，并對這些信息的真實性、準確性、完整性負責，同時對特殊證券種類和交易予以豁免。上述兩部法律都以保護投資者利益和防止證券欺詐為核心目標，以信息披露要求為基本內容。

根據《1933年證券法》的授權，美國證監會就證券注冊登記和募集說明書中信息披露的具體內容制定了一系列具體規則以及適用于不同發行主體和不同披露內容的披露表格。在《1933年證券法》和《1934年證券交易法》等上位法指導下，有關證券信息披露的操作性要求主要體現在美國證監會出臺的相關條例（regulations）、規則（rules）和釋令（release）中，具體包括美國證監會出臺的S-K條例（有關非財務信息的披露內容和要求）、S-X條例（有關財務信息的披露內容和要求）和S-B條例（針對小型商業發行人的披露內容和要求）等。在美國證監會出臺專門針對ABS信息披露的監管規則之前，上述規則對于ABS同樣具有約束力。

2010年，美國發布的《多德—弗蘭克法案》通過直接修訂或授權美國證監會制定具體規則的方式對《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中ABS的報告和信息披露義務進行了更新，這也是目前ABS信息披露所需遵循的最基本規則。

（二）專門針對ABS信息披露的監管規則

證券法規定內容包羅萬象，很多內容并不適用于ABS，發行人需要結合具體產品耗費大量時間進行修改和補充，成本較高，也不利于提高發行效率。2004年12月，為了解決上述問題，美國證監會在總結以往注冊發行過程中操作實踐的基礎上，正式發布了《資產支持證券注冊、信息披露和報告規則》（簡稱AB條例），該規則于2006年1月1日起正式生效。金融危機后，美國證監會對上述規則進行了大幅修訂，形成修訂后的《資產支持證券注冊、信息披露和報告規則》（簡稱AB條例Ⅱ），上述條例于2014年11月24日起正式生效。值得注意的是，AB條例中對于證監會制定的其他證券信息披露規則S-K條例和S-X條例有援引性規定，即S-K條例和S-X條例的部分內容對于ABS仍然適用;同時，AB條例本身也成為S-K條例中的一部分，S-K和S-X條例與AB條例之間一定程度上是一般法與特別法的關系。目前，修訂后的AB條例Ⅱ成為美國ABS信息披露的主要監管規則。

美國ABS信息披露內容分析

就內容來看，美國ABS信息披露有以下四方面值得關注。

（一）對ABS實行差異化信息披露制度

經過40多年的發展，美國ABS產品類型不斷豐富，形成了以住宅房貸支持證券（RMBS）、商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）、車貸ABS、信用卡貸款ABS等為主的資產證券化市場。截至2014年，MBS存量約8.73萬億美元，占比87%，其中RMBS占比約80%、CMBS占比7%。在MBS市場中，產品又以機構型為主，約占90%以上，尤其是金融危機后，非機構型MBS發行量驟減至幾乎消失，且近些年來持續低迷。

在市場快速發展過程中，美國逐步在監管規則體系中搭建起ABS差異化信息披露制度。公募發行ABS需按照證券法律法規進行注冊登記，履行發行期和存續期的信息披露義務;機構型MBS和私募發行ABS可豁免注冊登記，不具有強制性信息披露要求。同時，美國相關證券法律明確要求，作為證券發行主體，其不得對提供給投資者的重要信息作出虛假或誘導性陳述。通過上述差異化監管和約束機制，監管部門嘗試在市場規則統一性和靈活性之間尋求平衡，激發證券化市場的活力，也明確了機構型MBS和私募發行證券信息披露的基本尺度。

從實施效果來看，在法律約束機制、市場競爭壓力和投資者的要求下，最終ABS的信息披露內容和質量基本趨同，即機構型MBS和私募發行ABS在信息披露內容、形式和詳細程度等方面與公募發行基本類似（見圖1）。

從產品類型來看，美國對機構型和非機構型證券化產品的差異化信息披露要求見表1。從發行方式來看，美國ABS公募發行和私募發行適用于不同的監管規則，相應的信息披露要求也不相同，具體見表2。

（二）明確不同證券化產品的信息批露要點

相比普通債券產品，ABS信息披露的內容更加寬泛。總的來看，美國ABS信息披露的內容主要包括參與機構信息、證券信息、基礎資產池信息、重要借款人信息、交易結構信息、靜態池信息、信用增進措施、重要衍生合同等。在此基礎上，監管部門結合不同產品特點提出了分產品的信息披露要點和要求。

針對基礎資產池，金融危機后美國證監會進一步強化了其信息披露要求。第一，細化證券化產品基礎資產類型、選擇標準、資產池特征、拖欠和損失信息、現金流來源、權利主張等方面信息的披露要求;第二，明確CMBS、RMBS、車貸ABS、汽車租賃貸款ABS、債務證券、ABS再證券化等六類產品應逐筆披露其基礎資產信息;第三，在靜態池信息方面，增加了新的披露要求，包括對靜態池的描述性信息、統計方法、主要術語及縮寫、資產池創立所遵從的承銷準則、貸款期限、風險容忍度等。在此基礎上，分期攤還資產池應當披露歷史拖欠情況、累計虧損和早償情況;循環資產主信托需提供關于歷史拖欠情況、累計虧損、早償情況、支付利率、收益、信用得分及其他評價借款人信用情況的指標等。

在分產品披露、逐筆披露的同時，美國ABS根據實際情況對原始權益人1、重要借款人2、重要增信方等重要參與方實行分層披露制度。第一，原始權益人信息披露。美國證監會相關信息披露規則中對原始權益人設置了10%和20%兩個臨界點：對發起資產占基礎資產比例不低于10%但低于20%的原始權益人只進行身份認證即可;如超過20%，則需披露更多信息，包括原始權益人的組織形式、風險和利益、對原始債權項目的描述和持有原始債權資產的時間等;超過20%比例的原始權益人如對不符合合同要求的基礎資產進行贖回或置換，則需提供其自身財務狀況信息，并要披露將會對資產池或者證券表現產生顯著影響的重大財務風險。第二，重要借款人信息披露。發行方需對每個重要借款人的兩類信息進行披露：一類是描述性信息，包括一般信息（名稱、組織形式和總體營業特征）、借款人代表資產在入池資產中的集中度情況、與基礎資產的相關重要條款、與借款人簽訂的協議等;另一類是財務信息，占總資產池10%及以上但低于20%的重要借款人需提供部分財務信息，而對于占比20%及以上的重要借款人，執行更加嚴格的信息披露要求，一般需提供財務報告。第三，重要增信方信息披露。對于外部增信機構，其信息披露要求與重要借款人類似，同樣需要提供一般性信息和財務信息。

（三）借助不同載體向投資者提供信息

信息披露工作既包括披露哪些信息，也包括相關信息如何及時展現給投資者，這就涉及到信息披露的載體問題。從美國來看，ABS投資者在發行階段主要借助于募集說明書獲取相關信息，而在存續期則有不同類型的定期報告。金融危機后，美國證監會針對ABS信息披露表格體系進行了大幅改進，為投資者進行決策分析創造更加便利的條件。

ABS在發行階段的信息披露載體主要有募集說明書和注冊表格體系，其中采取儲架式發行的證券化產品，發行人在后續發行時還需單獨提交補充募集說明書。在表格體系方面，美國證監會分別設置了兩套注冊表格：SF-3（儲架式發行）和 SF-1（非儲架式發行）。在儲架式發行方面，SF-3取消了原有注冊表格S-3將投資級評級要求作為發行要件的要求，修改為以下內容：一是每次發行時由托管人（或為發起人）的首席執行官針對募集說明書中披露信息和證券結構真實性出具證明文件;二是基礎交易合同要包含對資產池發生特定觸發事件時進行資產審查的條款;三是基礎交易合同要提供相關資產在180天內未獲得回購情形下，回購申請方有權要求進行調解或仲裁的爭端解決條款;四是基礎交易合同應當要求在現金流分配報告中披露投資者要求與其他投資者交流權力情況的信息。

在存續期間，信息披露主要以定期報告和重大事件臨時報告形式呈現，具體包括現金流分配報告、年度報告和臨時報告等，每類報告均由表格本身以及一系列附件組成。現金流分配報告的披露重點包括現金流分配和基礎資產的表現、證券的交易以及所獲收益的用途、優先級證券的違約情況等。對于年度報告和臨時報告，ABS發行人分別使用修改后的10-K表、8-K表進行編制。

（四）建立信息披露約束機制

為保證信息披露規則的約束力，美國在監管規則中設置了程序性驗證步驟以增強信息的真實性，同時明確了違反規則可能涉及的法律責任。

首先，程序性驗證步驟主要是指在提供信息時有內部和外部的約束機制。在內部約束方面，美國證監會要求采取儲架發行需由托管人的首席執行官在每次發行時針對募集說明書中披露的信息和證券結構出具認證文件;在外部約束方面，服務機構合規報告須經外部第三方獨立機構出具認證文件。

其次，在法律責任方面，《1933年證券法》和《1934年證券交易法》均賦予美國證監會出臺的相關規則、條例以強制執行效力，規定違反這兩部法律以及美國證監會依據其授權制定的規則、條例等相關規定的后果。具體到信息披露方面，《1933年證券法》強調在發行階段信息的真實性，《1934年證券交易法》則著重強調預防欺詐和市場操縱行為。作為執法機構，美國證監會強大的法律實施職能為信息披露規則落地和實施構筑了有效保障。

美國ABS信息披露制度相關啟示

目前，我國ABS市場方興未艾，做好頂層制度設計工作至關重要。從美國證券市場發展歷程來看，信息披露制度處于核心地位，因此我國也應充分發揮信息披露的市場化約束作用，提高透明度和市場運行效率，以促進ABS市場的穩健發展。結合前文所述，美國ABS信息披露制度在規則設計方面可以為我國提供以下參考和借鑒。

（一）系統設計ABS信息披露規則體系

在ABS發展過程中，美國監管部門逐步探索建立了一整套ABS信息披露規則體系。首先，《1933年證券法》、《1934年證券交易法》等上位法對ABS做出統領式規定，授權美國證監會制定和執行實施細則，明確信息披露的法律責任，賦予信息披露相關規范以強制執行力和威懾力。其次，作為第一個有關ABS信息披露及其他事項的專門規定，美國證監會制定的AB條例對于ABS各參與主體、基礎資產重要債務人、基礎資產池、交易結構、信用增進、衍生工具等具體信息的披露要求作了具體規定。

（二）厘清ABS信息披露工作思路

從美國ABS信息披露實踐來看，其主要工作思路可以概括為三個方面：一是確保投資者能夠及時、準確、完整獲得對于投資決策具有實質性影響的信息，且相關信息通俗易懂，便于投資者使用;二是實行差異化信息披露。美國監管部門分別對MBS和其他ABS產品、公募ABS和私募ABS賦予不同的信息披露義務。在此基礎上，以信息披露的法律約束機制兜底，確保信息披露的質量和效率;三是在信息披露成本和收益方面尋求最佳平衡點，對于關鍵信息要求強制披露，對于不必要的信息自愿披露，減輕發行人的壓力。

（三）明確不同證券化產品的信息披露要點

美國監管部門以單獨的表格體系列出不同ABS產品的信息披露要點，同時在2014年9月發布修訂后的AB條例Ⅱ，明確對RMBS、CMBS、汽車貸款證券化、汽車租賃貸款證券化、再證券化、債務證券化等六類實行基礎資產逐筆披露，此外還對參與主體根據重要性程度進行分層披露。

（四）完善ABS注冊表格體系和相應的信息披露載體

從美國的發展經驗來看，ABS信息披露著力解決兩個層次的問題：一是信息的格式化、標準化及獲取的便利性;二是促進投資者能夠理解、充分使用所披露的信息，自行作出決策和判斷。圍繞上述兩方面，美國證監會在金融危機后主要采取了以下措施：第一，針對ABS新設了單獨的注冊表格體系，即SF-3（儲架式發行）和SF-1（非儲架式發行）。第二，進一步完善信息披露載體，以標準化的數據附件形式提供相關信息，提高基礎資產的透明度。ABS在發行階段和存續期分別使用不同的信息披露載體。第三，在信息披露工作中更加重視對投資者利益的保護，為投資者提供更多的時間進行投資決策，例如采取儲架式發行的ABS，發行人在首次發行出售前至少提前3個工作日向投資者提供包含特定交易信息的募集說明書。

（五）借助信息系統提高信息披露監管效率和質量

隨著ABS信息披露內容的不斷增加，尤其是基礎資產實現逐筆披露，如何利用信息系統推進數據的標準化和便利化成為監管部門的重要課題，而美國證監會建立的證券信息電子化披露系統（Electronic Data Gathering， Analysis， and Retrieval System，EDGAR系統）值得借鑒。1996年，美國證監會要求所有的信息披露義務人都必須進行電子化入檔，包括ABS。近年來，美國證監會又積極推動建立以XBRL標準為基礎的數據格式，并從2008年開始要求所有證券信息的錄入逐漸過渡到XBRL格式。2014年，美國證監會修訂的AB條例要求，基礎資產的逐筆披露信息需以統一的XML格式提交EDGAR系統。總的來看，ABS信息披露系統有利于為投資者和監管機構提供更加便捷、透明、高效的證券信息搜集和分析途徑，便于投資者進行決策判斷。

注：

1.原始權益人是指除發起者以外的其他創立者。

2. 重要借款人是指所代表的入池資產占資產池10%以上的單一借款人或存在關聯關系的一組借款人。

責任編輯：羅邦敏劉穎