對人民幣匯率波動的反思

文/程偉力 編輯/孫艷芳

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對人民幣匯率波動的反思

文/程偉力 編輯/孫艷芳

當前人民幣匯率動蕩主要是由國內外市場的非理性因素以及一些短期行為引起的。

2015年11月5日以來，人民幣兌美元匯率一直呈現快速下跌趨勢，直到今年春節才有所緩解。根據經濟學“巴拉薩-薩繆爾森”理論，經歷快速經濟增長的國家的實際匯率應處于上升狀態。十三五期間，中國經濟仍有望保持6.5%及以上的增速，但美國經濟增速將長期維持在3%以下，歐洲和日本經濟則處于停滯的邊緣。因此，人民幣匯率不具備長期貶值的基礎。那又是什么原因造成了前期人民幣匯率的貶值？

貶值原因

筆者認為，前期人民幣匯率的貶值主要是美元升值、非理性市場預期、投機行為、證券市場動蕩等短期因素綜合作用的結果。

其一，美元升值是導致人民幣貶值的直接原因。2015年8月11日，中國人民銀行宣布完善人民幣匯率中間價報價機制，將當日人民幣兌美元中間價較此前一日貶值1.9%。不過，隨后人民幣并沒有出現急劇貶值；相反，在此后兩個多月的時間里，人民幣匯率雖有小幅波動但總體呈現升值趨勢。但是，自11月5日開始，人民幣出現了單邊貶值趨勢。究其原因，在于同期美元升值，并于11月6日創下了1.2%的漲幅。2016年2月份，美元出現大幅貶值現象，2月3日美元貶值1.7%。隨著美元的快速貶值，春節期間離岸市場人民幣快速升值。春節過后，在岸人民幣兌美元匯率幾乎同步變動。由此可見，美元升值而不是人民幣匯率改革才是前期人民幣貶值的直接原因。

其二，市場預期是導致人民幣貶值的主要因素。當前導致人民幣貶值的主要預期如下：一是中國經濟增速可能進一步放緩，甚至出現硬著陸；二是在經濟減速的背景下，中國將會通過人民幣貶值促進出口；三是美聯儲加息將導致新興市場經濟體出現貨幣貶值，中國首當其沖；四是媒體的渲染導致投資者形成了一致的預期。上述預期有合理的，也有非理性的。但無論如何，市場預期一旦形成，便具備了自我實現的功能，進而導致人民幣在一段時期內單邊貶值。與此同時，個別國家將以人民幣結算的外匯收入轉化為美元或其他貨幣，國內企業加速償還美元債務，前期炒作人民幣升值的國際短期資本快速撤離，少數國內居民把人民幣存款轉化為外幣存款等因素，也都在一定程度上強化了市場預期，從而加快了人民幣的貶值步伐。

其三，投機行為進一步加劇了外匯市場震蕩。根據國際清算銀行的統計，當前外匯交易中只有約2%是由貿易和國際投資引起的，其它都是投機性交易。毋庸置疑，投機者是外匯市場存在的基礎，失去了投機者，外匯市場的運行效率將大打折扣，甚至陷入停滯。但是，投機者與央行的目標往往是背離的。在一般情況下，央行希望保持金融市場穩定，但投機者只有在變化的市場中才有獲利機會。因此，投機者會對各種市場信號進行放大，以加劇市場動蕩，助其在短期內獲取高額收益。一般的投機者對市場的影響是有限的，也是可以積極引導的。但是，一些金融寡頭為了自身的利益有可能興風作浪。今年1月份，索羅斯在達沃斯論壇上高調唱空中國的言論，就在一定程度上放大了人民幣貶值的預期。

其四，資本市場與外匯市場的聯動性增強。對新興經濟體來說，匯市與股市往往一損俱損、一榮俱榮。2015 年3月17日，上證綜指突破3500點，投資者對股市上漲形成一致預期，隨后幾天人民幣持續升值；2016年1月份，股指急劇下跌，人民幣大幅貶值，二者的相互影響表現地更為突出。尤其是在1 月7日，因當天滬深300指數盤中大跌逾7%，再次觸及熔斷閾值，使兩市累計交易時間不足15分鐘所引發的恐慌情緒，直接傳導到外匯市場，致使人民幣匯率由6.5575跌至6.5939，創本輪人民幣貶值新高。

對策建議

既然當前人民幣匯率動蕩主要是由國內外市場的非理性因素以及一些短期行為引起的，我們就應該加強預期管理和國際協調，減少市場非理性行為以降低國際市場的動蕩；同時，還要遵循市場規律，培養市場化運作團隊，提高市場干預的效率。從長期來看，應進一步夯實經濟發展基礎，提高抗風險能力。

第一，加強溝通交流，積極引導市場預期。一是積極宣傳中國經濟政策與發展前景，引導各界正確認識中國與世界經濟增速的關系，正確理解中國經濟新常態，準確把握世界經濟格局的變化趨勢。二是明確闡述我國匯率政策。政策的不確定性是導致市場出現動蕩的重要因素，一方面，對于出臺的政策應該主動宣傳，讓市場正確把握政策意圖；另一方面，對誤讀和不實傳聞應在第一時間澄清，減少不必要的市場恐慌。三是在市場出現劇烈動蕩或金融寡頭蓄意擾亂外匯市場時，應強調國家會積極干預。國家干預外匯市場是國際慣例，在外匯市場出現危機時，即便是市場經濟程度很高的國家也會無一例外地采取救市行動。由于我國有成功保衛港元的經驗，一旦釋放出這種信號，便會收到不戰而屈人之兵的功效。

第二，加強國際政策協調，穩定全球金融市場。從干預匯率市場的歷史經驗來看，多國聯合干預比單個國家的干預更為有效。典型例子是 “廣場協議”和“反廣場協議”。1985年9月22日，美、英、法、德、日本五國財政部長與中央銀行行長在紐約廣場飯店開會討論外匯干預問題，當天發表聯合聲明強調，五國財長和中央銀行行長一致同意 “非美元貨幣對美元的匯價應該進一步走強”，并強調“在有必要時將進一步合作，進行干預”。眾所周知，廣場協議取得了立竿見影的效果，而且影響持續多年。1995年，為了避免日本經濟危機的爆發，美、日、德三國簽署了所謂的“反廣場協議”，允許日元貶值、美元升值，同樣取得了預期的效果。

在當前形勢下，我國應當加強三方面的國際政策協調。一是督促美國穩定美元幣值，并強調美元過于強勢不利于全球經濟復蘇和金融市場穩定。事實上，當前美國經濟基本面也不支持美元繼續升值，美聯儲也很可能順水推舟，體現其負責任大國的形象。二是督促歐洲和日本不要再繼續實施與鄰為壑的量寬政策。三是進一步加強與發展中國家的溝通與協調，爭取獲得發展中國家對我國穩匯率政策的支持。

第三，遵循市場規律，提高匯率波動的承受能力。外匯市場有其自身的運行規律，過度干預有可能會適得其反。近年來俄羅斯干預盧布貶值的經驗教訓對我們很有借鑒意義。2013年，俄羅斯開始動用外匯儲備干預市場；2014年又多次提高利率，但盧布兌美元的匯率卻從31︰1跌至 67︰1；2015 年1月，俄羅斯央行最后一次拋售20億美元外匯儲備，但盧布繼續保持跌勢。而在俄羅斯央行停止干預市場后，盧布匯率反而出現了很大轉機，5月份升值到50︰1左右。另一可以借鑒的國家是印度。2012—2013年間，印度盧比貶值超過40%，貶值雖然沒能刺激出口，但卻降低了貿易赤字和通貨膨脹水平；2014年，莫迪政府積極推行改革，經濟出現好轉跡象，盧比再次步入升值軌道。綜合印度和俄羅斯的經驗教訓，筆者認為，在沒有惡意投機者擾亂市場的情況下，我們應遵循市場規律，充分發揮市場的作用，提高對匯率波動的承受能力。

第四，培養國際化外匯投研隊伍，增強市場干預的主動權。一是要培養高水平的研究隊伍。一方面準確把握宏觀經濟和匯率變化的中長期趨勢，探索外匯市場變化規律，做出前瞻性研究，從而做到未雨綢繆；另一方面，發揮學者的輿論導向功能，積極引導市場預期。二是培養微觀層面的監控和數據分析隊伍。一方面通過現代信息技術手段密切監控外匯市場；另一方面，通過現代統計和計量經濟方法深入挖掘市場信息，從市場的角度判斷匯率走向。三是有針對性地培養外匯交易隊伍，以便在市場出現劇烈動蕩時提高調控市場的效率。從印度的經驗來看，除了央行直接干預市場之外，授意國有銀行積極參與也起到了重要的作用。上述三支隊伍可以在現有專業技術隊伍的基礎上進一步加強，而非重建新的部門。

第五，進一步夯實經濟發展基礎，提高抗風險能力。經驗表明，在經濟發展趨勢沒有發生變化的時候，匯率干預往往在短期內有效，但在中長期基本上是無效的，即便美國也不例外。1978年11月1日，卡特總統表示，美元匯率太低。美國財政部和中央銀行遂采取了一系列措施對匯市進行直接干預，美元也因此明顯回升，但在接下來的一個月，又逐步跌回原來的水平。1992年，美國再度希望美元升值，并于當年7月20日和8月11日兩次入市進行大規模干預，但由于缺乏經濟復蘇的基礎，干預最終失敗。這從一個側面告訴我們，從長期來看，穩定人民幣匯率的關鍵在于夯實經濟發展的基礎。只要經濟基本面向好，資本與外匯市場的波動就都是暫時的，無需進行大規模干預。

作者單位：國家信息中心經濟預測部