如何促進跨境資本有序流動

文/王家強 王有鑫 編輯/孫艷芳

如何促進跨境資本有序流動

文/王家強 王有鑫 編輯/孫艷芳

2015年，我國出現了較大規模的跨境資本凈流出，構成了對我國宏觀經濟穩定和金融安全的潛在風險。從各個層面看，我國2016年跨境資本流動的局面依然復雜，凈流出壓力猶存。對此，應依托我國仍具備支撐人民幣匯率的諸多基礎條件，采取綜合手段，合理引導匯率預期，加強異常資本流動管制和提升貨幣政策在金融調控中的核心功能；同時，應加快各項改革承諾的推進落實，穩定市場信心。特別是要通過供給側結構性改革，夯實宏觀經濟長期可持續發展的基礎。這是促進跨境資本有序流動的根本。

2016年跨境資本凈流出壓力猶存

2015年下半年以來，美聯儲加息預期的不斷升溫及年底最終啟動加息步伐，對全球經濟與金融格局產生了巨大影響。特別是新興市場，普遍遭受了匯率大幅貶值、金融市場動蕩和國際資本外流的沖擊，實體經濟發展進一步放緩。同期，我國經濟增長的下行壓力也不斷加大，資本市場出現巨幅動蕩。特別是“8·11”匯改后，人民幣對美元貶值的預期加劇。受這些因素的影響，我國出現了持續的跨境資本外流。

從國際收支平衡表的變化可直接觀察到我國跨境資金流動的總體情況。根據國家外匯管理局2月4日公布的國際收支平衡表初步數據，2015年，我國經常項目順差增長33%至2932億美元，但非儲備性質的金融賬戶轉為逆差5044億美元，呈現了較大規模的資本外流；年末外匯儲備額3.3萬億美元，下降了13%；凈誤差與遺漏項為凈流出1321億美元。一般而言，可以近似地以非儲備金融賬戶與誤差遺漏項反映跨境資本流動情況。而上述這兩項數據之和，表明我國2015年跨境資本凈流出規模達到了6300億美元左右。

筆者預計，2016年我國跨境資本流動的局面依然復雜，凈流出壓力猶存，但跨境資本凈流出的規模可望有所收窄。國際收支整體上可能仍將維持“經常賬戶順差”和“資本賬戶逆差”的格局。

第一，經常項目順差的格局不會改變。一方面，在全球經濟保持復蘇、“一帶一路”戰略下雙邊和多邊合作加強的背景下，我國出口有望保持穩定；另一方面，國際大宗商品價格仍將低位徘徊，進口價格難以反彈，同時我國進口需求將保持穩定，因此貨物貿易有望保持順差。但由于我國居民境外留學、旅游和購物的支出需求日益旺盛，服務貿易逆差可能會擴大。在上述因素的綜合作用下，經常項目順差占GDP的比例可能縮窄。

第二，直接投資凈流入將會繼續下降。2015年，我國直接投資凈流入下降了63%至771億美元，這是對外直接投資（ODI）加快和外商直接投資（FDI）增長相對平穩的結果。未來，隨著“一帶一路”戰略不斷推進和境內企業“走出去”的步伐加快，預計我國直接投資凈流入規模會繼續下降，并日益接近向直接投資凈資本輸出國轉變。

第三，證券投資渠道具有不確定性，但總體影響有限。2015年，受人民幣貶值和資本市場大幅震蕩的影響，我國證券投資資本流動從上年的流入逆轉為流出。2015年前三季度，通過港股通和QDII等形式的對外股票和債券投資增加了573億美元，而通過滬股通、QFII和RQFII等渠道流入的證券投資則減少到161美元，合計為凈流出413億美元。在當前股票市場基本調整到位和放寬QFII投資上限，以及人民幣貶值預期整體下降的背景下，預計2016年通過證券投資渠道的資本凈流出狀況有望得到改善，甚至不排除跨境資金再度回流。但從規模上看，證券投資渠道對我國跨境資本流動的影響不大。

第四，其他投資渠道的資本流出具有合理性，流出規模有望縮小。2015年，對我國跨境資本流出推動最大的渠道來自貨幣與存款、跨境貸款、貿易信貸等其他渠道。前三季度，這些渠道下的跨境資本凈流出達到3304億美元，將近上年同期的三倍。這部分資本流出是境內銀行和企業主動增持對外資產、償還對外融資的結果，是在人民幣貶值預期和美元加息作用下的合理財務安排，與境外資本撤離有本質區別。2016年，影響到這部分資本流動的最大因素仍來自于美聯儲加息和人民幣貶值預期。筆者認為，當前全球市場的動蕩已經影響到了美聯儲加息的步伐，2016年人民幣貶值幅度有限，從而對我國其他渠道跨境資本流動的影響將趨于緩和。

合理管控短期資本流動

總體來看，在我國經常項目保持順差、外匯儲備資產較為雄厚、對外負債中以長期性的直接投資為主等基礎條件支持下，跨境資本流出對我國金融穩定的沖擊是可控的。當前，主要挑戰是要避免跨境資本流出與人民幣貶值預期互相強化，導致居民恐慌性購匯和資金外流。對此，應采取一系列綜合手段，合理管控短期資本大進大出帶來的影響。

第一，合理引導人民幣匯率變化預期?？缇迟Y本流動主要受利差和匯差驅動。2014年下半年以來，市場主體從習慣于“長期單邊升值”轉為“一邊倒”的貶值預期，改變了其貨幣配置行為，如居民競相購匯，境內企業提前償還美元外債和配置國外資產，出口企業延遲結匯、提前購匯等。這一系列舉措加劇了資本外流，消耗了外匯儲備，使匯率進一步承壓，境內外匯差進一步放大，也加劇了套利資本外流。由于這種“人民幣貶值→資本外流→人民幣進一步貶值”的預期會自我強化，因此，必須采取措施打破這一惡性循環體系。

從手段上，央行需要加強市場溝通，表明維護人民幣匯率穩定的立場。從基本面上講，我國在實體經濟上有遠高于其他國家的增長率和投資回報率，有較為穩健的財政金融體系和外匯儲備資源，不需要以貶值促出口，這是需要市場不斷強化的理念。從行動上，應以穩健的貨幣政策和市場化手段調控市場匯率，特別要管控在岸和離岸市場的價差，抑制套利行為。此外，要保持市場流動性總量的穩定，對降息、降準等信號功能較大的政策，應持更為謹慎的態度，同時更多地運用公開市場操作工具，結構性地解決流動性問題。

第二，強化資本賬戶開放管理，完善跨境資金流動監管框架。在制度安排上應進一步加強和改進金融監管，增強金融監管部門與其他涉外經濟管理部門之間的政策協調和信息共享，填補監管空白、減少監管重疊，進一步提升監管合力；要加強對貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險市場跨境資本流動和跨境交易的統一監控，制定有效措施，加強對跨市場、跨機構和跨產品資本流動的監管；要進一步完善跨境資金流動統計監測體系，提高風險預警能力。

在我國資本管制措施進一步放松的背景下，可使用一些數量型或價格型的市場化資本管制工具來防控短期跨境資本的異常流動。如可以探索引入托賓稅等價格型工具，調節跨境資本流動。此外，還應積極豐富應對潛在金融風險的應急工具箱，在政治、經濟和外交等領域，制定相關應急預警機制或備用計劃，防患于未然。

第三，加大打擊非法資金流動力度，維護正常金融秩序。當前，國際收支統計“凈誤差與遺漏”項目數額較大，表明我國存在相當程度的非法資金流動渠道。其中之一是出口低報或進口高報，這是貿易渠道套利資金流出的主要渠道。如對外支付100萬美元購買實際價值50萬美元的機床。另外，地下錢莊也是將資金轉移出去的重要非法渠道。換匯人在境內將人民幣交給地下錢莊，地下錢莊通過境外合伙人將外匯打入換匯人指定的境外賬戶。雖然無法準確衡量通過地下錢莊外流的資本規模有多大，但從2015年查處的地下錢莊案件數量和金額來看，案件呈多發態勢，且作案手法更加靈活多變，涉案金額巨大。對上述地下錢莊和虛假貿易等違法犯罪活動，以及利用離岸公司賬戶、非居民賬戶、關聯公司虛開發票等方式向境外轉移資本的違法犯罪活動，應開展專項行動進行集中打擊，最大限度地切斷資本外流的轉移通道，切實維護國家正常的金融秩序。

結構改革是根本出路

從根源上講，我國跨境資本流出的主要驅動力量，源于我國實體經濟增長處于下行趨勢而美國經濟處于相對穩健復蘇的階段，中美之間的利差逐步縮小。而要維護跨境資本合理、有序的流動，則需要我國進一步推動結構性改革，向市場注入宏觀經濟持續穩定發展的預期，以進一步吸引國際長期投資資金的流入。

第一，積極推進供給側改革，加速化解產能過剩，鼓勵創業創新，促進產業升級，培育新的經濟增長點。當前，我國仍然處于具備中高速發展潛力的階段，應當充分釋放改革紅利，將人口、資金等方面具備的優勢發揮出來；同時，放寬服務業方面的市場準入，促進新興支柱產業的發展。財政政策應在供給側改革方面發揮核心支持作用，不斷創新和完善調控的思路與手段，并針對經濟發展中存在的結構性矛盾，降低企業稅費、加強財政對科技創新的支持、積極穩妥發展各類政府主導基金、加快推進社會保障制度的改革。

第二，推進外貿結構升級轉型。要利用好穩定人民幣匯率形成的倒逼機制，保持并提升國際貿易的競爭優勢。一是要借助人民幣相對主要非美貨幣升值較多的有利時機，擴大大宗商品的進口和儲備，鼓勵我國企業“走出去”開展直接投資，推動國際產能、裝備制造合作和“一帶一路”建設。二是要借助人民幣相對美元貶值的窗口期，大力提升對美貿易的結構轉型與升級；同時，大力推動服務貿易出口，改善服務貿易長期逆差的格局。

第三，積極化解國內金融風險。當前，房地產行業去庫存、地方政府債務處置、影子銀行無序發展和股票市場不成熟等，已成為削弱投資者對中國經濟信心的雷區。若此類金融風險不能得到有效解決，還將威脅實體經濟的長遠可持續發展。因此，必須守住不發生系統性金融風險的底線，大力化解各類風險，夯實支持實體經濟可持續發展的金融基礎。

作者單位：中國銀行國際金融研究所