滬深股市異常波動性研究綜述

鐘麗環(huán)

（中山大學(xué) 國際金融學(xué)院，廣東 珠海 519000）

滬深股市異常波動性研究綜述

鐘麗環(huán)

（中山大學(xué) 國際金融學(xué)院，廣東 珠海 519000）

本文對中國股市自建立之初到2015年間的股市異常波動的研究情況進(jìn)行了綜述。總結(jié)了不同學(xué)者研究歸納的股市異常波動的成因，開展量化分析所使用的數(shù)據(jù)以及異常波動研究所采用的方法和模型，經(jīng)過文獻(xiàn)綜述，得出我國股市的異常波動性特征帶有時代特征。學(xué)者對股市異常波動性的研究使用了以ARCH模型族為代表的模型，最終本文將股市異常波動的因素總結(jié)為宏觀環(huán)境、微觀特征、投資人特征、資金流、信息流、以及交易規(guī)則等六個方面，可以用于指導(dǎo)股市異常波動研究。

股市；異常波動；宏觀環(huán)境；信息流動

2015年6月下旬開始，以滬深A(yù)股為代表的中國股票市場經(jīng)歷了過山車式的行情，上證指數(shù)6月26日單日跌幅7.4%，創(chuàng)業(yè)板暴跌8.9%，兩市近兩千支股票跌停。雖然降準(zhǔn)降息、暫停IPO、匯金入市等利好政策不斷出臺，但市場行情卻未能出現(xiàn)預(yù)期的走勢，股市的異常波動又一次引起關(guān)注。本文從股市異常波動的特征、股市異常波動的成因、以及股市異常波動的研究方法等三個方面對學(xué)者的研究進(jìn)行總結(jié)。

一、股市異常波動的特征

國內(nèi)外學(xué)者對股市波動的特征進(jìn)行了大量的研究，具體包括股票價格波動的特征，以及股市異常波動的判斷標(biāo)準(zhǔn)。

1、股票價格波動的一般特征

股市異常波動的特征具體表現(xiàn)在如下幾個方面。首先，投資者獲取并處理信息，然后做出投資決策，因此股票市場的價格是投資者共同參與股票交易的結(jié)果。其次，股票價格波動體現(xiàn)尖峰厚尾的特征。該特點(diǎn)最早由Mandelbort（1963）發(fā)現(xiàn)，他認(rèn)為資產(chǎn)收益具有高峰度分布特征（峰度顯著大于3），超過正態(tài)分布的峰度，表現(xiàn)出尖峰、厚尾的特征。再次，股票價格波動具有波動聚集的特點(diǎn)，即在較大幅度波動后面伴隨著較大幅度的波動，或者在較小波動幅度后面緊接著較小幅度的波動。最后，股票價格波動還具有長期記憶性，指的是價格高頻數(shù)據(jù)中價格波動幅度的高度持續(xù)性，條件方差近似服從單位根過程。它描述了時間序列在時間間隔相差較遠(yuǎn)的觀察值之間存在持續(xù)的時間上的依賴關(guān)系，具有長久記憶的時間序列表現(xiàn)出非周期性的循環(huán)特征。

2、股市異常波動的判斷標(biāo)準(zhǔn)

波動是股市的固有特征，也是驅(qū)使投資者做出投資決策的重要依據(jù)。當(dāng)波動的幅度和頻次超出正常范圍就屬于異常波動，學(xué)術(shù)上對股市的異常波動有不同的定義，由于各國股市成立的時間和發(fā)展成熟程度不同，各國對股價異常波動的定義也有所不同。我國股市是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期建立起來的新興市場，市場波動較為頻繁和劇烈。如果按歐美等國家的成熟股市標(biāo)準(zhǔn)，采用1%作為目標(biāo)收益率，則異常波動所占比重會過大，不論是直接去掉異常點(diǎn)還是對其進(jìn)行修正，所得的分析結(jié)果都不具有代表性。在滬深股市波動性研究中，有學(xué)者將3.5%作為界定異常波動的標(biāo)準(zhǔn)。整理滬深股市自建立起到2015年9月30日累計6065個交易日的數(shù)據(jù)得出，95.1%的交易日漲跌幅都在4.5%以內(nèi)，故本文將日漲跌幅是否超過4.5%作為異常波動的標(biāo)準(zhǔn)。

二、股市異常波動的成因研究

股市的異常波動一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注和研究的一個熱點(diǎn)，國內(nèi)外很多學(xué)者對過度波動的成因進(jìn)行了深入的研究。

1、宏觀環(huán)境對股市波動性影響研究

國內(nèi)外學(xué)者就經(jīng)濟(jì)形勢、政治局勢、金融危機(jī)等對股市波動的影響進(jìn)行了研究。Fama E F發(fā)現(xiàn)美國股市的收益率和未來產(chǎn)出增長率之間顯著正相關(guān)，他認(rèn)為這是投資者對于上市公司未來現(xiàn)金流的預(yù)期在現(xiàn)期股價上的反映，股市在美國起到了經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用。對于滬深股市，有學(xué)者認(rèn)為股市總體波動與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的短期影響關(guān)系并不顯著，但在一定滯后結(jié)構(gòu)下，宏觀經(jīng)濟(jì)波動對股市非系統(tǒng)波動具有較為顯著的影響作用。而張保銀等學(xué)者認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)可解釋股市上漲，但是無法解釋股市下跌，并指出CPI、消費(fèi)品零售總額及M2是預(yù)測股市波動率三個最有效的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，意味著金融危機(jī)后的股票市場短期波動加大、波動持續(xù)性降低和短期風(fēng)險增加。

2、資金流動對股市波動性影響研究

根據(jù)供求關(guān)系理論，股票價格由供需關(guān)系確定，圍繞內(nèi)在價值上下波動，出入股市的貨幣量的異常流動也會影響到股市的波動性。浮動匯率相對固定匯率更能增加股市的波動性，金融全球化也加劇了股市的波動。貨幣流通量與股市流通量是相互影響的，而利率對股市流通量的影響是單方面的，央行利用利率進(jìn)行股市調(diào)節(jié)更有效果。此外，存款準(zhǔn)備金率和利率的調(diào)整都會顯著影響股市的連續(xù)性波動和跳躍性波動，股市對不同類型貨幣政策變動的反應(yīng)時點(diǎn)不一致，表現(xiàn)為對存款準(zhǔn)備金率變動滯后反應(yīng)，而對利率變動提前反應(yīng)；并且貨幣政策調(diào)整的信息發(fā)布會顯著影響股市的跳躍性波動，股市對存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的信息發(fā)布作出正常反應(yīng)。

3、信息流動對股市波動性影響研究

信息或者消息，是投資者做出投資決策的重要依據(jù)，不同的投資者對信息的獲取能力和處理能力不同，直接導(dǎo)致了投資決策響應(yīng)的差異，進(jìn)而引發(fā)了股票價格波動。Vlastakis等學(xué)者對信息的需求與股市波動的影響進(jìn)行了探討，通過對谷歌的搜索趨勢數(shù)據(jù)與全球30個主要股票市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)信息的需求與波動性和交易量有關(guān)，在高收益階段，以及投資者風(fēng)險厭惡程度較高的時期，信息的需求也會增加。這說明信息對投資者是很重要的，媒體報道是信息發(fā)布的一個重要渠道。投資人首先是社會人，資本市場不能脫離社會環(huán)境存在，資本市場的各種事件通過不同的媒體影響著投資人的情緒，進(jìn)而影響著股價的波動，這闡述了信息流動對股市異常波動的理論依據(jù)。嚴(yán)武、董承勇（2010）對滬深股市2000年至2009年發(fā)布的澄清公告中的消息以及對應(yīng)的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，得出虛假信息的傳播加劇了股價波動，市值越小，受虛假消息影響越大；利好消息對股價波動的影響也要比利空的消息大。凌士勤、楊波、袁開洪（2005）對消息的種類，也就是好消息和壞消息對股價波動性的影響進(jìn)行了實證分析，得出壞消息對波動性的影響更大。

4、微觀表現(xiàn)對股市波動性影響研究

股票的價格理論上要圍繞內(nèi)在價值上下波動，受市場供求影響。股票的內(nèi)在價值就是每一只具體股票所對應(yīng)的盈利分紅的能力，這與上市公司的業(yè)績直接關(guān)聯(lián)。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的業(yè)績可以解釋個股的異常波動，但是一般情況下不足以解釋整個股市異常波動。李磊、楊靜（2006）指出我國上市公司業(yè)績的不穩(wěn)定是導(dǎo)致股市和宏觀經(jīng)濟(jì)背離的一個重要原因，股市和宏觀經(jīng)濟(jì)不合理的偏離必然導(dǎo)致證券價格暴漲暴跌。梁棟楨（2013）則通過Granger因果校驗得出，我國的上市公司經(jīng)營業(yè)績變動與股價波動之間不存在必然的因果關(guān)系，說明我國股市目前開展價值投資的環(huán)境尚不完善。

5、投資人特征對股市波動性影響研究

王美今、孫建軍（2004）指出滬深兩市投資者情緒變化不僅能顯著地影響收益，而且顯著反向修正收益波動，并通過風(fēng)險獎勵影響收益。這一結(jié)論表明了滬深兩市具有較為相同的投資者行為和風(fēng)險收益特征，投資者情緒是一個影響收益的系統(tǒng)性因子。李彩霞、鄭治華（2015）通過動態(tài)面板模型發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與股價同步性負(fù)相關(guān)，可以起到穩(wěn)定股市的作用；王之劍（2008）對1998至2008年之間的股票交易數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后得出，引入QFII制度，對我國股市的波動效應(yīng)略有增加，這主要是受限于QFII的規(guī)模以及監(jiān)管力度。萬龍（2013）對2006至2011的A股QFII持股數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，得出QFII不會對A股整體波動性產(chǎn)生影響，但是在局部范圍內(nèi)，會對股市波動性和投資者羊群效應(yīng)產(chǎn)生影響。

6、交易規(guī)則對股市波動性影響研究

我國股市建立之初，由于交易規(guī)則制度建設(shè)不完善，導(dǎo)致了頻發(fā)劇烈的波動，這段時間學(xué)者所做的研究，將政策性因素作為導(dǎo)致股市異常波動的首要影響因素，具體集中在回轉(zhuǎn)制度、漲停板制度、股權(quán)分置、傭金等交易規(guī)則對市場波動性的影響。隨著我國股市交易制度的不斷完善，尤其是最近幾年，融資融券和股指期貨規(guī)模的不斷擴(kuò)大，關(guān)于這兩項交易機(jī)制對股市波動性的影響也成為研究熱點(diǎn)。楊德勇、吳瓊（2011）認(rèn)為，短期而言，融資融券交易機(jī)制能活躍整個市場的交易，促進(jìn)市場流動性的增加，對市場波動性也有一定抑制作用；對個股來說，融資融券交易降低了個股的波動性，增加了個股的流動性。陳作章、陸心淵、施耀、李忠磊（2014）研究表明，融資業(yè)務(wù)對股市波動性有顯著影響，呈正相關(guān)且影響逐步變大，融券業(yè)務(wù)量小，對股市波動性沒有顯著影響，隨著融資融券業(yè)務(wù)的發(fā)展，股市波動性呈下降趨勢。

三、股市波動性的建模研究

學(xué)者最早使用經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）對股票的價格進(jìn)行建模，認(rèn)為價格是圍繞股票內(nèi)在價值進(jìn)行隨機(jī)游走的。隨著研究的不斷深入，這些模型所依賴的市場有效和理性投資人假設(shè)不斷暴露其局限性，大量的實證研究表明，金融資產(chǎn)價格波動呈現(xiàn)出尖峰厚尾的非正態(tài)特征，在波動率的表現(xiàn)形式上存在非對稱性、過度波動和集群波動以及長久記憶。為了對這些現(xiàn)象進(jìn)行描述，提出了眾多的模型，其中最具有代表性的是ARCH（自回歸條件異方差）族模型。Engle（1982）提出的ARCH模型，起初只是為英國通貨膨脹率建立模型，但是金融學(xué)家卻發(fā)現(xiàn)該模型運(yùn)用于金融時間序列，特別是用于描述金融資產(chǎn)的價格行為時，其解釋能力和描述能力更好，于是ARCH模型被逐漸引入金融領(lǐng)域。ARCH模型的核心思想是，某一特定時期的隨機(jī)誤差的方差不僅取決于以前的誤差，還取決于自己早期的方差，即相當(dāng)于用一個自回歸模型來描述誤差項的方差。隨后一些學(xué)者發(fā)展了ARCH模型，形成了所謂的ARCH系列模型。

Nelson（1989）采用EGARCH模型研究Standard90指數(shù)日收益率的波動非對稱性，發(fā)現(xiàn)“壞消息”對波動度的影響大于“好消息”對波動度的影響。Engle and Ng（1993）比較LARCH，EGARCH、GJR LARCH、VGARCH等模型捕捉波動非對稱性的能力，并應(yīng)用日本TOPIX指數(shù)收益率進(jìn)行了實證，發(fā)現(xiàn)EGARCH模型具有良好的捕捉波動非對稱性的能力，為對不同市場進(jìn)行價格波動的非對稱性研究提供了模型選擇的依據(jù)。Vicent Arago、Manzana（2003）通過建立GARCH模型，研究IBEX-35股票指數(shù)收益率和波動性的季節(jié)性規(guī)律，通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)指數(shù)波動存在以月為單位的波動周期，而指數(shù)收益率則不存在周期性特點(diǎn)。

四、結(jié)語

綜上所述，國外學(xué)者對于股市波動性的研究，更多集中于新型經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中國家，研究主要集中在宏觀經(jīng)濟(jì)對股市波動性影響、各國股市聯(lián)動性影響，以及大宗商品和資源對股市波動性的影響上。國內(nèi)學(xué)者對于股市波動性的研究，經(jīng)歷了對政策的關(guān)注、對宏觀經(jīng)濟(jì)和金融危機(jī)的影響、到最近幾年對融資融券和股指期貨對股市影響研究的過程。

股市價格波動是一個受多種因素影響的復(fù)雜過程，這些因素之間也相互作用著。隨著股指期貨等金融衍生品在我國的不斷引入，今后的研究應(yīng)當(dāng)關(guān)注適合我國金融市場特點(diǎn)的金融衍生品監(jiān)管措施，此外，以大數(shù)據(jù)為代表的數(shù)據(jù)分析工具，可以更加量化的評估行為金融學(xué)對交易喜好和市場情緒的把握，應(yīng)當(dāng)在股票市場波動方面發(fā)揮更大的作用。在全球經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，能源、資本、信息的流動不斷加劇，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)引導(dǎo)積極理性穩(wěn)健的交易行為，完善股票期現(xiàn)貨市場交易規(guī)則，實時監(jiān)管并及時響應(yīng)高頻巨量的交易過程，最終讓股市適應(yīng)并服務(wù)于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

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（責(zé)任編輯：張瓊芳）