美國眾籌規則演進解析

股權眾籌作為新興的直接融資方式，發行人以小微企業為主,且采取無中介、社交化的互聯網運作模式，難以直接套用傳統監管框架。美國眾籌規則的制定自2012年4月JOBS 法案生效以來啟動，期間SEC兩次向融資平臺、創業企業和律師等各方征集意見，直至2015年10月底才出臺最終眾籌規則(Regulation Crowdfunding)。

美國眾籌規則的制定歷經三年，其中難點是如何在投資者保護和企業融資成本降低之間求取最佳平衡。由于眾籌融資的發行人風險較高、投資人門檻較低，風險與投資者承受能力的錯配需要監管部門以充分、嚴格的信息披露保護投資者，但同時嚴格的信息披露要求又給小微企業融資帶來了較高的成本。例如，2013年美國融資平臺估算小微企業若通過眾籌融資10萬美元，所承擔的信息披露成本占其融資金額近五成，這與股權眾籌服務小微企業的初衷背道而馳。

2012～2015年間眾籌規則的演進以及期間市場各方的反饋意見，體現了美國眾籌規則制定中各方的博弈，其中信息披露要求是爭論的重點，特別是對發行人財務報表的要求。在求取兼顧投資者保護和融資成本降低的探索中，融資平臺、創業企業等市場各方的反饋意見發揮了重要作用。SEC在充分聆聽各方市場參與者訴求的同時，堅持通過嚴格信息披露內容保護投資者的底線，并在此基礎上盡量簡化信息披露形式，以降低企業的融資成本。

總結來看，美國眾籌規則演進全過程中，始終貫穿著在保護投資者和扶持創業企業之間找到最佳平衡點的主線，其制度要點以及演進過程，對我國股權眾籌監管規則的制定具有以下借鑒意義：

第一，眾籌規則通過嚴格的融資金額上限和投資金額上限控制風險。對于融資金額上限，SEC始終堅持JOBS法案規定的100萬美元，并且通過限制發行人同時只能通過一個平臺融資等方式防止企業變相突破發行上限。對于投資金額上限，SEC曾在建議規則中提議較為寬松的標準，但最終眾籌規則采取從嚴要求的標準、下調了投資限額，盡可能降低投資者的風險。

第二，SEC在眾籌規則制定中，對信息披露內容要求不斷提高、事項不斷擴充，但同時簡化信息披露形式以降低企業融資成本。以財務報表的披露要求為例，SEC在JOBS法案的8個事項基礎上，新增擴充到22個事項，對財務報表的披露內容體現了從嚴要求的原則。雖然較多反饋意見提出財務報表給企業帶來成本較高，但SEC不但沒有放寬對財務報表的審查審計標準，反而予以更加嚴格的要求。但是，在信息披露形式上，SEC充分采納EDGAR披露形式成本較高的反饋意見，最終規則刪除了在EDGAR上進行發行和持續信息披露的要求。

第三，眾籌規則演進中充分吸納行業經驗，通過融資平臺的實際運營數據對眾籌信息披露要求給發行人帶來的成本進行測算。對于信息披露的具體要求，例如是否提供經審計的財務報告、財務報告的時間區間等要點，美國眾籌規則制定中參考了融資平臺根據實際運營數據對發行人成本和投資者風險的估算。

第四，新型中介機構的出現完善了創業生態，在維持信息披露標準基礎上降低了企業成本，有助于促成在投資者保護和創業企業扶持之間求取雙贏。2014年底開始，專門為眾籌融資提供服務的會計師等中介機構的出現，一定程度上化解了企業信息披露成本較高的問題。例如，2012～2013年小微企業的財務報告審查和審計成本約在1.5～7.5萬美元之間。2014年出現了CrowdfundCPA、BizCFO等一系列專門為眾籌融資服務的新型中介機構，每年財務審查服務費用不高于4000美元、財務審計費用不高于10000美元，大幅降低了信息披露給發行人帶來的成本。

最后，以嚴格的負面清單方式加強對融資平臺的監管，同時建立了有條件的安全港，在風險可控的基礎上靈活適應互聯網創新。美國眾籌規則演進中，對風險控制、交易流程合規的規范充分吸納行業的試錯經驗，規定融資平臺承擔對發行人背景審查、對投資者教育和投資金額監控的義務。此外，SEC在JOBS法案規定的平臺禁止行為的基礎上，允許平臺從事設立投資者交流渠道、參與項目投資等13種行為的安全港。這種方式使得監管機構在控制風險的同時，根據市場發展情況逐漸放松對平臺管制，以靈活適應市場的互聯網創新。