區域性股權交易市場的運行特征與發展建議

(云南大學經濟學院，云南 昆明 650091)

區域性股權交易市場的運行特征

一、2012年的文件確立了區域性股權交易市場的市場地位

2012年8月23日中國證監會公布的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》(證監會公告[2012]20號，以下簡稱"20號公告”)，正式確定區域性股權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分。

目前有關區域性股權交易市場的法律規范主要包括《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》(國發[2011]38號)、《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發[2012]37號)、《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》(中國證券監督管理委員會公告([2012]20號)、《證券公司參與區域性股權交易市場業務規范》(中證協發[2013]17號)、《機構間私募產品報價與服務系統管理辦法(試行)》(中證協發[2014]137號)等。上述法律規范主要針對證券公司參與的區域性股權交易市場應當達到的標準，未明確證券公司未參與情形下，區域性股權交易市場應當如何規范。目前學界研究主要集中在對“區域股權市場”的上位概念“場外交易市場”及“全國性場外交易市場”的研究，未將“區域股權市場”視為獨立的研究領域。

本文將重點闡述區域性股權交易市場的運行特征、發展現狀，并給出若干政策及發展建議。

二、“一省一市場”的格局基本形成

2008年天津股權交易所成立后，全國陸續成立了重慶股份轉讓中心、上海股權托管交易中心、齊魯股權托管交易中心等多家交易場所。中國證監會的統計數據顯示，目前國內區域性股權市場已達37家，初步形成“一省一市場”的格局(參見圖1)，其中大多數由當地券商參股。據不完全統計，截至2015年7月末，區域性股權交易市場掛牌的企業數量合計達到25345家，是主板、中小板、創業板、新三板掛牌公司總和的近5倍，總資產約為4147億元。

三、國內主要區域性股權交易中心市場動態

圖1 國內區域性股權市場“一省一市場”的格局

表1 國內區域性股權交易中心市場

截止2015年7月31日，國內區域性股權交易中心市場動態如表1所示。

四、資本貨物及材料行業占比最高

從行業分布的角度來看，屬于資本貨物的企業最多，為5102家，占比23.52%；其次為材料行業，為3922家，占比18.08%；再次為視頻、飲料與煙草行業，為3307家，占比15.25%。從地域分布的角度來看，廣東省掛牌公司最多，達5310家，其次為福建省，達到2452家，第三位是浙江省，為2037家。從掛牌企業數量來看，前三位的市場分別是前海、上海和甘肅股權交易中心。

五、掛牌條件、程序、交易方式均與滬深及新三板有顯著區別

目前區域性股權交易市場對掛牌企業沒有統一標準和要求。在企業的基本條件、掛牌程序、投資者標準、交易規則等方面，各地均與滬深交易所、新三板存在明顯的區別。一般來說，新三板對擬掛牌企業的基本要求高于區域性股權交易市場。同時，兩種市場對于推薦機構、投資者準入、交易方式、交易產品、股東人數等方面均有顯著區別。

從推薦機構來看，新三板的推薦機構為具有證券承銷和保薦業務資格的券商，而區域性股權交易市場有的認可普通投資機構的推薦，有的不強制性要求推薦機構。

從交易產品來看，新三板是全國性的非上市股份有限公司的股權交易平臺；各區域性股權交易市場目前尚未形成統一的、標準的、成批量的交易產品。從實踐來，有些市場嘗試發行私募債、有些幫助中小企業轉讓股權并辦理轉讓的見證與登記業務，有些市場嘗試開展股債互轉的創新金融產品，有些嘗試類股權眾籌業務，大部分的區域性股權市場目前開展掛牌和展示企業的基本信息來吸引潛在的投資人的業務。

從投資者準入的標準來看，新三板市場的投資者標準高于地方性股權交易中心，要求投資者具有更高的風險判斷能力和風險承擔能力。各區域性股權交易市場對投資人的準入尚未形成統一的標準，是否及如何設定準入及監管方式仍屬于模糊范圍。

從交易方式來看，新三板市場在協議方式、競價方式的基礎上引入了做市商方式；而根據國務院于2011年11月出臺“38號文”及2012年7月出臺《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》的相關規定，區域性股權交易市場應嚴格執行“不得采取集中競價、做市商等集中交易方式進行交易；不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，任何投資者買入后賣出或賣出后買入同一交易品種的時間間隔不得少于5個交易日；權益持有人累計不得超過200人”的一系列相關規定，即“非公眾、非標準、非連續、少于200人”的要求。由于上述一系列要求，目前區域性股權市場在股權方面的業務主要是股權轉讓的展示、路演和撮合等中介服務，并為在股權轉讓的手續與流程上提供便利。

另外，股份制公司的股權轉讓可在區域性股權交易市場辦理轉讓登記；但有限責任公司仍確通過工商登記的變更予以確認。

從股東人數限制方面來看，新三板掛牌企業股東人數可以突破200人，企業的融資沒有股東人數的障礙。但上述38號文已經明確了區域性股權交易市場的股東累計不得超過200人。

六、區域性股權市場的功能集中于企業展示與融資配套服務

實踐中，區域性股權交易市場基本形成了以企業掛牌展示和融資配套服務為主、交易為輔的業務模式。主要業務形式包括：提供企業信息展示、培訓咨詢、股權托管登記、改制輔導等延伸服務；融資配套服務，主要包括發行債券、產品，開展股權質押、發行可轉債等業務；開展企業股權掛牌及轉讓撮合服務。部分股權交易中心開展了股權眾籌(如浙江股權交易中心)的試點。

七、區域性股權交易市場大多受到了當地政府的支持

當前各地方政府出于發展區域經濟的需要，在財政補貼、機制建設及人才引進等方面出臺了一系列扶持政策，激發了區域性股權交易市場服務中小微企業的動力及活力。目前各地政府對區域性股權交易市場的支持政策主要包括：為企業提供掛牌補貼；為企業提供融資貼息；設立政府引導基金對接區域性股權交易市場的掛牌企業；利用區域性股權交易市場進行財政資金市場化運作；支持企業通過IPO上市等。

八、運行模式仍在探索

在運行模式上，各地都在積極地探索其運行模式的創新。如北京股權交易中心和深圳證券交易所共同打造的“科技四板”系列活動，與深交所共同舉辦常態化的路演活動，其中優秀企業可能獲得轉板對接機會；上海股權交易中心擬建設科創板，從企業范圍上看，科創板將主要為科技型和創新型中小企業服務；從審批及監管看，科創板擬建立以信息披露為中心的掛牌審核機制。各地股交中心均在摸索和創新運作模式并通過起步、試點、推廣的方式實現發展。

區域性股權交易市場發展的內在動因

一、場內市場與新三板的覆蓋率遠不能滿足企業需求

經過20多年的發展，中國股市在全球資本市場中占有舉足輕重的地位。2014年滬深兩市總市值超過日本，A股市場成為僅次于美國的全球第二大證券市場。盡管中國資本市場總體上實現了飛速發展，但仍然存在以下不足：首先是資本市場規模較小、直接融資占比偏低，人民銀行統計報告顯示至2015年10月，中國直接融資約2.6萬億人民幣，直接融資占比約為21.2%。直接融資占比雖有所提高，但與美國(約80%)日本(約60%)相比仍有較大差距；其次是市場結構仍不合理，尚未形成完整、清晰、高效的多層次資本市場體系；再次是監管體制、上市公司治理結構及投資者結構有待完善。可以說，我國資本市場的發展成就更多地體現在上市公眾公司的股票方面，非上市公司的不同融資需求，仍未能得到有效滿足。

二、成熟資本市場的發展路徑通常是先場外后場內

由于歷史原因，我國現有資本市場體系中，場外市場在整個資本市場中所占比重偏低。而在發達國家的成熟市場中，區域性場外交易市場雖然位于市場底層，但卻是不可或缺的根基，所占市場比重最大。比如美國區域性股權交易市場的掛牌總量及交易量均大大超過場內市場(參見圖2)。

由于整個市場體系結構不健全，中國資本市場的功能未能有效發揮，又因為市場缺乏彈性和包容度，導致現實中最廣大群體的中小企業得不到應有支持。在市場結構失調日益嚴重形勢下，如何建設好區域性股權交易市場已成為我國資本市場發展道路上亟待解決的重大命題。

三、交易所需要有效的供給市場

相對于新三板而言，區域性股權交易市場逐漸成為對整個資本市場第四層次的統稱。作為第四層次的資本市場，區域性股權交易市場主要有以下特征：

1. 市場定位

場內交易所市場主要服務于成熟的大中型企業，區域性股權交易市場主要面向處于初創期及成長期的中小微企業，這是場內與區域性股權交易市場的基本區別之一。

2. 組織特征

我國早期階段的證券交易所最初是由各地分別試驗，后來逐步確立了由中央政府統一管理的體制。區域性股權交易市場的組織方式主要體現為先由中央政府統一發動，再由各地因地制宜探索發展模式，目前基本形成由證監會出臺監管規則、地方政府負責具體監管的市場管理格局。

圖2 美國區域性股權交易市場結構

四、符合國家 “雙創”政策的發展特征

不完全統計，目前全國中小企業數量超過4000萬家，其中能得到銀行貸款的不到2%，能在交易所上市的不到萬分之一。現實中絕大多數中小微企業很難到交易所上市和新三板掛牌，客觀上需要交易市場來為他們提供服務。而且區域性股權交易市場的準入門檻和成本低于深滬交易所和新三板，客觀上有可能形成下一層次的市場；從頂層設計來看，廣義的資本市場上各類主體，有可能通過區域性股權交易市場，通過公平透明的市場化規則，達到資源要素配置效率的最大化，符合我國當前經濟下的發展特征。

五、與互聯網金融天然融合

場內交易所主要進行大規模和集中方式的股票發行，并且強調標準化交易；區域性股權交易市場的運行特征主要表現為私募、小額、分散、非標準化。這些特征更符合互聯網時代的發展趨勢；以滬深交易所為代表的主板市場本質上是工業文明的產物，而區域性股權交易市場則符合互聯網時代發展趨勢，具有入口、連接、開放及降低交易成本等一系列特征。區域性股權交易市場如能在借鑒國外發達市場經驗的基礎上，基于“互聯網”技術開展創新，有望實現國家戰略、資本市場深度及廣度擴張與互聯網科技的融合。

六、可能成為各地政府扶持中小企業的著力點

在注冊制的趨勢之下，我國資本市場將快速擴容，不同層次的市場容量將大量增加；隨之而來的是大量有價值的中小企業股權成為重要的投資標的。從這一角度看，區域性股權交易市場作為一個大型的孵化器，能夠系統地發現、培育、孵化和服務大量中小企業、培育出新產業；也可能充分利用資本市場中介服務，實現資源在不同行業之間、不同企業之間進行合理的嫁接和分配，引導資本流向創新型中小企業。

區域性股權交易市場目前存在的主要問題分析

一、各地的業務模式與運作標準不清晰

根據國務院及證監會的規定，區域性股權交易市場以“小眾、非標、定制化”為基本要求開展私募業務。整體上看，區域性股權交易市場作為中小企業的融資中心及地方政策及資金綜合運用的平臺等綜合性金融服務平臺的功能尚未充分體現，業務體系仍然顯得單薄。其主要表現為針對中小企業的服務產品及手段還較為有限，目前多限于提供產品及債權融資、培訓咨詢、股權融資和股權轉讓等服務。如何形成一整套契合區域發展需求的市場體系，基礎的業務模式及運作標準仍然需要市場監管者和建設者的進一步探索和努力。

二、能否跨區域經營尚未明確

根據《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》的規定：“區域性市場原則上不得跨區域設立營業性分支機構,不得接受跨區域公司掛牌。確有必要跨區域開展業務的，應當按照37號文要求分別經區域性市場所在地省級人民政府及擬跨區域的省級人民政府批準,并由市場所在地省級人民政府負責監管” 以及2015年7月的《區域性股權市場監督管理試行辦法(征求意見稿)》中提及“出于防范風險的考慮，區域性股權市場(OTC)不得為其運營機構所在地省級行政區劃外的企業提供服務”。目前區域性股權交易市場能否跨區域經營仍待相關文件具體規定。

三、基本的股權交易模式未能形成

區域性股權交易市場不能發行標準化股票，也不能面向公眾大規模募集資金。面對廣大投資人和中小企業日益增長的投融資需求，區域性股權交易市場的股權業務目前無論從融資、還是從確權上，都難以真正實現規模化定制，這已成為區域性股權市場的發展道路上必須解決的重大課題。

特別是已出現了部分企業利用公眾對于掛牌及上市的定義不明晰的漏洞，以掛牌名義發售優先股，發生了部分公眾因此蒙受損失的現象，值得引起監管層的重視。

四、登記轉讓的監管原則及權限不清晰

現行的《證券法》、《公司法》中沒有提及區域性股權交易市場的登記托管結算業務，從法律上，區域性股權市場能否從事登記托管結算業務基本屬于空白。勉強可作為參照的是中國證監會在2001年《關于未上市股份公司股票托管問題的意見》的文件中第三條明確了托管工作主要由地方政府負責。雖然全國很多地方政府相繼指定或設立了地方股權托管機構承接和開展未上市公司股份的集中登記托管結算工作，但由于區域性股權交易市場登記托管結算職能在法律法規層面的欠缺，難以形成統一有公信力的平臺以及一致的運作模式，導致市場效率較低。

借鑒相對市場成熟的香港市場，2000年香港聯合交易所、香港期貨交易所、中央結算有限公司三家公司合并成立了香港交易及結算所有限公司。由此形成交易所負責場內金融產品的交易，交易所旗下的中央結算提供場內及場外金融產品交易結算的集團運作模式。目前部分經濟發達的地區(如上海、深圳)的工商行政管理部門已經明確取消了股份有限公司非發起人股東的工商變更登記事項，此類登記事項已可通過企業的委托由當地的股權交易市場負責辦理。

五、缺乏清晰有效的盈利模式

目前，區域性股權交易市場一方面在業務上受到一定的地域限制，另一方面在業務上受到登記、轉讓的確權限制；既要為中小微企業的發展開發綜合性的融資及其他服務，又要依靠自身的業務模式開發和創新盈利模式。在服務手段不足、轉讓不活躍、業務跨區有限制的情況下，各市場主體的生存和發展也面臨著不小的挑戰，大部分股權交易市場主要依靠資本金維持運轉。

六、人才要求較高，主要靠自身培養

對于區域性股權市場來說，各地基本圍繞著中小微企業開展業務。而中國的中小微企業分布于各行各業，其發展狀態不同，難以有統一的業務體系及產品來滿足他們的需求，這與交易所市場統一提供的交易及盈利模式完全不同。為開發能夠真正符合中小企業需求的產品，需要全方面理解中小企業和資本市場、同時了解債權、股權、登記及其他業務的全面人才。這在現有體系內難以尋找，因此目前區域性股權交易市場主要通過自身培養來積累人才。

建設區域性股權交易市場的政策建議

一、立法明確市場地位、監管主體等相關重大事項

自2012年以來，在國家出臺的一系列有關資本市場的重要文件中，多次提及要加快發展多層次資本市場及區域性股權交易市場。2012年8月的《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見》，從政策層面首次確認了區域性股權交易中心是多層次資本市場的重要組成部分。但區域性交易中心的市場主體地位及基本職能仍屬于摸索階段。具體而言，為了區域性股權交易市場的健康發展，有以下定義待明晰：

1. 區域性股權交易市場的主體地位及營業范圍

2012年國務院的《非上市公眾公司監督管理辦法》批準了新三板成為全國性的區域性股權交易市場，后續的相關文件對新三板的性質、功能及定位有給予了明確的定義。目前對于區域性股權交易市場的性質和營業范圍均有待明確。如前文所述，在“私募、小眾、非標”三項底線要求之上，是否未有明確的法律限制的業務均可以開展，其被許可和允許的業務、產品及標準尚未有清晰的界定。

2. 區域性的地域范圍的明確

“區域性股權交易市場”的“區域性”的限定需明確。根據《關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見(試行)》，區域性的重點在于市場平臺由地方(省級)政府批準設立并主要負責監管，但其功能與服務是否限定為為某一特定行政區域內注冊(或辦公)企業提供服務不明確；而“原則上不得跨區域開展業務，也不得接受跨區企業掛牌”及“不能為其省級行政區劃以外的企業提供服務”相關規定，一方面實踐中模糊的界定有可能帶來相關機構的不作為，另一方面在互聯網金融日益深入的時代，“劃區而治”的限定有待商榷。

3. 主管與監管單位的明確

健全制度與完善監管是市場有序運行的基本保證，區域性股權交易市場目前接受證監會及地方政府雙重監管，一般理解上是，區域性股權市場經所在地省級人民政府批準設立，并接受證監會的業務指導。現行實踐中，區域性股權交易市場的設立通常是地方政府國資平臺及證券公司為主出資成立，天然地與當地政府關系密切；交易平臺的市場競爭包括平臺監管水平的競爭，而各地方政府作為行政機構未必能夠了解資本市場的發展規律及中小企業關于股權的需求及潛在的風險點，往往未能實踐有效的監管。可以說，主管及監管單位的明確，可以有效地明確職責及控制風險。

4. 交易產品及底線原則的明確

私募產品，特別是涉及股權的產品，同時具有高風險性、高專業性及高收益性的基本特征，且流動性普遍不高。國務院于2011年11月出臺“38號文”，并于2012年7月出臺《國務院辦公廳關于清理整頓各類交易場所的實施意見》(國辦發(2012)37號文)中規定，區域性股權市場不得將任何權益拆分為均等份額公開發行，不得采取集中交易方式進行交易，不得將權益按照標準化交易單位持續掛牌交易，權益持有人累計不得超過200人，不得以集中交易方式進行標準化合約交易。交易制度和投資人數量兩大重要因素的限制，一定程度上制約了區域性股權市場的業務發展。目前，能否突破上述制度限制尚未有清晰的法律定義。

5. 合格投資者的界定

2015年證監會發布了《區域性股權市場監督管理試行辦法(征求意見稿)》中第十條規定了個人合格投資者相關內容。但《試行辦法》中并未明確個人合格投資者的具體標準，而是由各地區域性股權市場自行制定具體標準和認定方法。實踐中區域性股權交易中心大多建立了基于金融資產認定及投資經驗的合格投資者制度。但事實上仍未能形成具有可行性及有效性的統一模式及標準，社會對此認知也處于模糊狀態。伴隨市場的深入，有可能成為潛在的風險來源之一。

二、明確進中求穩，明確底線管理的基本原則

為鼓勵市場的健康發展及有效創新，明確底線管理、進中求穩的管理方式可能是有效的方法。具體而言，可在當前發展較為成熟、制度較為完善、監管水平較為嚴密的區域性股權交易市場中試點，允許在適應市場需求下嘗試創新；在風險可控、經驗可用的前提下，可考慮在其他區域性股權交易市場中因地制宜地推廣；同時鼓勵不同市場開展錯位發展，通過充分的市場機制，調節和產生出適應需求的市場化產品。

總體層面上，建議鼓勵各市場的信息共享制度，形成相對統一的價格形成機制與信息披露機制；劃定全國統一的監管原則底線，并明確相關適用法律，明確底線原則的標準、執行及適用范圍；各地則可依照自身情況分別制定底線之上的監管細則。

三、明確區域性股權交易市場作為掛牌企業的登記托管機構

在我國場內資本市場發展初級階段，滬深交易所同時兼具了登記托管結算的職能，隨著市場發展的成熟和深入，2001年10月，中國證券登記結算有限公司的成立，交易所的登記托管結算職能才與其分離。

目前區域性股權市場是否作為提供登記托管業務的專門機構，既沒有明確的法律規定，實踐中也沒有完全獲得金融機構的同業認可，使得其開展登記托管結算業務方面存在較大的困難和障礙。同時也對部分市場正在推行的股權質押業務形成障礙。

建議立法明確區域性股權市場可為其掛牌企業的股權及其他金融工具提供登記托管結算服務。有了法律上的明確，將有可能幫助投融資雙方更加高效完成股權交易，由此推動區域性股權市場業務的快速發展。

四、可考慮推出中小企業私募股權及產品的統一托管平臺

在我國《公司法》及相關制度的規定中，對非上市股份公司股東身份予以確認的基本制度應屬于股東名冊和工商登記。然而學術界及實踐中可以發現，這兩者均無法滿足非上市股份公司股東對股權流轉的制度需求。

目前一方面沒有明確的機構能夠承擔起區域性股權交易市場的登記托管職能；另一方面各區域性股權交易市場的金融產品均是非標準化的產品，如能建立中小企業私募產品與股權的登記托管平臺，或先由符合條件、具備相應技術標準的區域性股權交易市場登記托管，再通過技術手段匯集至統一平臺，實現集中登記統一托管，將能夠有效發揮市場的價值發現與資產配置功能，并有可能有效控制風險，促進整體市場的發展。

五、豐富區域性股權交易市場的金融工具品種及服務方式

我國資本市場存在著金融產品與衍生品較少的問題，區域性股權交易市場涉及的金融工具也相對有限。目前主要包含非上市股份有限公司的股份、有限責任公司的股權、有限合伙制企業的份額以及其他金融工具(例如場外交易場所備案發行的私募債、理財產品等)。金融工具品種及服務方式較少，未能充分滿足中小企業的不同融資需求。同時，由于市場規模較小，其產品的流動性也明顯不足。建議由區域性股權交易市場以電子化的登記信息作為前提，參照大多數中小企業私募債發行、私募股權、私募產品的要求，嘗試相對統一的標準，從技術上提升私募產品流通的可能性。

建議立法明確區域性股權交易市場金融工具的品種及服務方式，例如私募債、理財產品等；以及對應提供服務的原則性規定，例如設立、轉讓、結算等服務；同時建議建立統一的可交易金融工具登記托管制度，實現一定程度上的統一登記及統一托管。這樣才能更有效地利用社會資源，為資本更大范圍的流通打下基礎，實現資本市場的優化配置。

六、積極參與新型業務模式，完善征信體系

利用互聯網時代的理念、方式和技術，區域性股權交易市場有可能構建一個符合互聯網時代要求、整合各方主體要求、不斷完善機制及征信的資本市場體系，讓資本市場真正回歸服務實體經濟的本質。美國等發達信用體系社會已經建立構架完整、覆蓋面廣、開放度高、公信力強的信用評級體系，依靠數據分析可快速完成自動信用審核。浙江股權交易中心、齊魯股權交易中心、青島藍海股權交易中心等相繼推出股權眾籌平臺。不完全統計，區域性股權交易所設立股權眾籌平臺主要包括自有平臺、合作模式及垂直的眾籌平臺等三種模式。區域股權交易市場一方面參與股權眾籌業務，另一方面逐步摸索其與新三板、A股的對接模式，加之信息共享手段的豐富及征信體系的完善，將有利于建立資本市場漸次有序的傳遞機制，優化多層次資本市場金字塔型結構。

七、鼓勵地方政府制定適用于當地的扶持政策

國家政策層面已將區域性股權交易市場納入了多層次資本市場體系，新修訂的《證券法》也將就相關問題做出明確規定，區域性股權交易市場當前面臨的法律地位、發展方向和功能定位不明確的問題，有望得到逐步解決。為搶占推動經濟轉型升級的制高點，各地方政府從扶持本地中小企業的現實需要出發，也將紛紛加大了對區域性股權交易市場的政策支持力度。

建議多級政府設立豐富的發展引導基金、母基金及分級基金等，或在項目支持及專項補貼上支持區域性股權交易市場的建設，并支持區域性股權交易市場中心組建登記托管公司等，從多個角度開展創新性嘗試。