我國推行股票發行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

我國推行股票發行注冊制的思考

曹彥棟，張小宇，王慶敏

（青島理工大學 商學院，山東 青島 266520）

2015年兩會期間，國務院總理李克強在政府工作報告中明確提出“加快發展多層次資本市場，推進股票發行注冊制改革，規范發展債券市場”，由此可見，注冊制改革已經是大勢所趨。注冊制的實施將使得我國資本市場格局發生重大變化，投資者更加理性，市場更加成熟、穩定。

資本市場；核準制；注冊制改革

2015年4月20日《證券法》修訂草案提出取消現行股票發審委制度，設立注冊制。“十三五”規劃中提到“創造條件實施股票發行注冊制”。股票發行注冊制主要程序是發行申請人將與證券發行相關的全部資料信息依法形成法律文件，送交證券發行主管部門進行審核，主管機構主要審核申請人所提供的信息與資料是否全部披露，其核心是“信息披露”。

一、推動股票發行注冊制的動因

1、過度包裝，造假上市

A股歷史上，被揭出造假上市的典型案例，既包括主板的通海高科、紅光實業，也包括中小板的綠大地、勝景山河，創業板的新大地。不論是發行公司還是保薦者，上市對他們都是利大于弊，因此，公司、保薦者及承銷商為了獲取更多資金、賺得高額收益都不遺余力對公司財務報表進行粉飾、過度包裝，來達到上市的目的。

2、權利尋租、腐敗滋生

監管機構的審核過程并不是完全公開透明的，擬上市企業為了能“打聽”到初審報告意見，依靠公關公司作為中介獲取證監會關于本企業能否上市的態度信息，權利尋租順勢產生。擬上市公司另一種方式就是通過向發審委員所在的機構提供相關業務，以此拉近關系，謀得便利。如擬上市公司通過自身業務關系網絡為發審委員所在的事務所發展業務、增加客戶，從而滋生腐敗。

3、導致發行市盈率高、發行價高和超募資金高“三高”問題的產生

發行市盈率高表示企業在IPO過程中可獲得超額資金，而超過預定金額的資金企業可以自由支配，因而發行價格越高，企業超額募集的、可自由支配的資金就更多。加之證券承銷商是根據募集資金總額收取發行費用的，因而其發行價格越高，對券商越有利，擬上市公司募得資金越多，給予券商的報酬也就越多，也就激勵著券商以高價進行發行，股票市場成為圈錢場所。

二、股票發行注冊制優點

1、簡化審核程序，降低成本提高效率

在注冊制下，發行人自行申報獲得發行資格。只要在規定時間內提供相關資料進行申報且未被發行主管機構所拒絕，發行申請人即注冊生效，獲得公開發行證券的權利。一般發行人提供的相關發行資料完整合法，證券發行部門無權拒絕。因此，注冊制下發行審核程序得到簡化，證券發行的時間也得以縮短，提高了發行效率，也降低了發行審核費用。克服了核準制下發行審核過程過長，使得一些企業沒能及時融資錯失發展機會的弊端。

2、重點強調信息披露

股票發行注冊制強調在市場經濟條件下證券市場，只要發行申請者提供的資料完整、及時、公開，符合市場機制及法律法規的規定，資本市場會自動做出擇優選擇。擬上市公司管理層的職責主要是保證所提供資料的真實合法性及公開透明性。在此基礎上，公開原則成為指導證券發行的基本思想，各項證券制度都是該原則的具體化，這種思想運用到資本市場的證券發行的過程中即為注冊制的基本理念。

3、避免政府對證券發行的過度干預

只要企業提交的文件完整、合法，即可獲得發行權。此舉降低了證券發行準入門檻，增強了市場競爭力，使得在核準制下原本潛力巨大但因其規模、風險等因素無法在資本市場上公開募集資金的企業獲得了發展機會。注冊制為所有有希望進入股票市場的參與者提供了公平競爭的平臺，證券監管機構無需對擬上市公司的資格、條件進行實質性審核，僅僅作為證券市場的監管者參加市場的監管運行。因此在注冊制下避免了證券監管機構利用政府的權利對資本市場進行過度干預，同時減輕了許多上市公司發行條件的硬性規定，為眾多擁有發展潛力的公司提供了公開獲得資金的機會，拓寬融資渠道，有利于企業優化資本結構，實現社會資源優化配置。

三、構建“中國式”股票發行注冊制舉措

1、以創業板為試點，分階段實施注冊制

我國資本市場尚不成熟，新發股票上市方式從目前的核準制直接變革為注冊制是有困難的，因此核準制向注冊制的過度適宜分階段改革。分階段推行注冊制有利于擬上市公司、監管機構、事務所以及承銷商了解注冊制運行方式、為平穩實施注冊制積累更多運行經驗，也有利于證券市場由核準制平穩過渡到注冊制。創業板市場相對主板市場來說規模較小、門檻低、監管嚴格，以此為試點操作性更強。

2、逐步推行注冊制為主，核準制相結合的發行制度，實現向注冊制過渡

可實行證監會、交易所兩級注冊制：證監會負責注冊審核擬上市公司提供的文件資料的真實性、完整性，對于不合格的申請者不予通過；交易所負責審核擬上市公司提供資料的專業性，最終決定申請者能否實現上市。此外，證監會可以對整個審核過程進行監督，查閱相關注冊文件資料，發揮其證券市場監管人的監督作用。

3、完善我國證券法規，健全立法

推進資本市場改革需法律先行，市場需要的不僅是針對出現問題后的小修訂，更是要以此為契機，建立健全“主動型”立法保障機制，為市場的發展創新預留足夠的空間。我國的《證券法》自1999年實施以來，僅在2005年進行過一次修訂，證券發行核準制自我國資本市場起步以來一直延續至今。

我國資本市場較起步以來已然發生了翻天覆地的變化，現行的證券法已不能適應市場發展的基本要求。較上次修訂已有10多年的時間，我國《證券法》迎來新一次大修訂。2015年4月20日提出了《證券法》修訂草案，草案指出取消現行股票發審委制度，設立注冊制。為注冊制在我國的推行奠定法律基礎。

4、完善信息披露制度，強調事中及事后監管，發揮投資者的監管力量

現行的核準制是一種典型的事前監督，因缺少對上市后的核查監管及完善的退市制度使得許多公司敢于造假上市。而注冊制降低了準入門檻，必會引發關于上市公司質量的擔憂，這就要求證監會要將工作的重心轉移到公司上市之后及產生問題后的監管上來，證監會需同司法機關聯合執法，加大執法力度，必要時追究其刑事責任。同時，注冊制減低了準入門檻，證券監管機構不再對擬上市公司限定例如要求擬上市公司連續三年盈利等的約束性條件，在此背景下，投資者的投資選擇很難依靠于證券監管機構的行為，使得投資者需自行做出選擇，為了維護自身利益，他們必然會加強對上市公司的監督力度，這種事后監管功效比事前監督更能發揮作用。基于小股民較為分散，可以建立專門訴訟機構，行使監管權利。

5、加大違法處罰力度，增加其違法成本，尤其追究公司管理層責任

現行核準制下，如果擬上市公司申請人在招股說明書中刻意隱瞞重要事實或者偽造公司財務數據及其他重大內容，在股票上市前發現的，給予最高額度為60萬的處罰標準；若已發行股票的，以其非法所募集資金的百分之五作為最高罰款標準。從中可以看出，相比于公司造假上市所能募集的資金以及得到的巨額利益，虛假上市的違法成本較低，致使核準制下仍有許多公司飲鴆止渴。為了更好地實現由核準制向注冊制過渡，需加大違法懲罰力度，而根據最新修訂草案，已將處罰金額提升到100—1000萬元，提升了2%～10%的罰款力度。對于不按規定披露信息或披露信息存在變造、偽造行為的，一經發現立即取消其本次上市資格；對于公司的管理層給予一定的處罰，并追究其責任；對于知法犯法，明知擬上市公司造假行為仍為其提供保薦的事務所及相關機構，取消其職業資格；對于參與暗箱操作及利益輸送的相關投資者，終止其業務資格。

6、規范的退市制度要落到實處

與目前的核準制相比，注冊制相對“寬進”，而“寬進”需要用“嚴管”來控制。“嚴管”不僅包括事中及事后控制，還需有完善的退市制度。

我國現行的退市制度主要有兩方面的弊端，首先缺乏直接退市制度，其次實際操作中退市標準單一，僅以財務指標為標準易引發企業操縱利潤。所以，退市制度應是推動實施“注冊制”的重要措施之一。為了進一步完善我國的退市制度，相關專家提出了以下五方面的建議：一是平衡市場準入與退出機制；二是取消證券法中對退市所作出的規定，將退市標準的制定交由證券交易所來制定，實行自律監管；三是完善退市條件，從過于偏重盈虧指標，變為除財務指標外，引入市場指標，包括每股價格、市值、股權結構等指標，同時針對多層次市場體系，建立多層次的退出機制；四是對信息披露嚴重失實、欺詐發行的上市公司，建立直接終止上市的制度，發揮法律震懾作用；五是完善投資者司法救濟制度。

7、建立完善的評級制度

對律師、會計、審計等機構和個人的工作進行評級，中介機構與擬上市公司一同承擔完全責任。將律師、會計師、審計師、事務所與他們審計上市公司工作相掛鉤，若擬上市公司出現造假、粉飾財務報表行為，將對他們的信用及執業獨立性、專業能力的評級產生重大不利影響，后果嚴重的將會取消其參與擬上市公司會計、審計等相關工作的資格，“吊銷”其執業資格。并將與之相關的評級結果在相關網站上進行公示，此舉會為事務所機構及相關從業人員在今后的發展所帶來的嚴重影響，不論是從經濟上還是信用等級上都加大了事務所及個人的造假成本，能夠及時有效的遏制虛假上市行為的發生。

四、結論

注冊制的落地，將帶來一個信息披露完整、透明度高，擁有嚴格市場定價規則以及真正退市制度的完善證券市場，解決目前過度包裝、虛假上市、發行價格較高、政府過度干預的現象，有利于為希望通過股票市場募集資金的有潛力公司提供更多機會，解決融資問題；有利于提高股票發行率，激發大眾創業萬眾創新的熱情，從而解決現存的中小企業融資難問題；有利于實現股市健康平穩運行，為中國經濟帶來更大的推動力。

[1] 曹晶。注冊制下信息披露監管制度研究[D]．安徽大學，2016．

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[3] 董少鵬．“中國式”股票發行注冊制是怎樣的？[J]．證券日報，2014-03-07．

[4] 吳國鼎．從四方面推進新股發行注冊制改革[J]．證券日報，2014-02-14．

[5] 陳萍．從核準制到注冊制過渡期的準備與前瞻[J]．理論與當代，2014（2）．

（責任編輯：戴國際）