金融危機：反思仍需更進一步

文/傅勇 編輯/張美思

金融危機：反思仍需更進一步

文/傅勇 編輯/張美思

這輪危機引致的變革遠不能望“大蕭條”之項背。這使得我們心有不滿，同時也滿懷期待。

從很多方面看，2008年爆發的國際金融危機足以與1929—1933年“大蕭條”相提并論；但就宏觀經濟學和國際金融體系改革進展而言，這輪危機引致的變革遠不能望“大蕭條”之項背。這使得我們心有不滿，同時也滿懷期待。

在宏觀經濟學領域，伯南克認為，“解釋大蕭條是宏觀經濟學的‘圣杯’”。實際上，現代宏觀經濟學本身就肇始于那場危機。“大蕭條”將古典經濟學打出了一道缺口。1936年，凱恩斯以“大蕭條”為主要研究對象，出版了史上影響最深遠的經濟學著作之一——《就業、利息與貨幣通論》。隨后，眾多宏觀經濟學流派群起逐鹿，但無一不需要回應來自“大蕭條”的詰問。圍繞著“大蕭條”，經濟學家從有效需求不足，到人性心理規律，再到金本位制、貨幣供給、預期、真實沖擊等各視角給出了系統性解釋和政策建議，至今仍是我們的饕餮大餐。

“大蕭條”作為第二次世界大戰的重要背景，還促成了國際經濟金融體系的重構。這個體系以美國經濟和美元為核心，以世界銀行、國際貨幣基金組織等國際機構為支撐，旨在加強全球政策協調，減少不平衡發展帶來的經濟和軍事危機風險。

相比之下，2008年國際金融危機之后，雖然在經濟政策和經濟理論方面取得了一些進展，但仍缺乏系統性。

從經濟理論的演進來看，學者對這輪國際金融危機提出了一些新的解釋。觀點一是貨幣政策失誤，觀點二是金融創新過度和監管失敗，觀點三是經濟金融存在順周期性，觀點四是全球經濟失衡。總體上，這些解釋仍未擺脫危機之前的理論框架，也沒有形成一個新的完整系統的分析模式。

從經濟政策的發展來看，一方面，金融危機催生了國際上新一輪金融監管體制改革，包括巴塞爾Ⅲ的推出，美國《多得-弗蘭克法案》的出臺和美聯儲權限的擴充，歐洲推出新的統一監管框架，英國變革了傳統的分業監管等；另一方面，國際經濟金融政策協調性增加，G20取代G7成為全球主要的政策協調平臺，并與IMF等國際組織一起，更加重視主要經濟體的再平衡。

宏觀審慎政策框架是反思這輪國際金融危機的政策集大成者。宏觀審慎旨在從順周期性和傳染性兩個維度控制系統性金融風險，包括加強對系統重要性金融機構的監管、提高金融機構的資本要求、增加逆周期調控措施等，同時也包括加強對會計、評級等市場中介機構的管理。

雖然如此，關于此輪國際金融危機，仍至少有兩個問題還需要考量。

一是金融系統在經濟金融危機中的作用。與1929—1933年的“大蕭條”相比，在這輪國際金融危機中，金融系統的作用越來越具有獨立性。傳統觀點認為，金融是經濟的表象，金融問題源自經濟問題。然而，次貸危機前，美國經濟基本面沒有明顯問題，房地產市場的泡沫主要是利率長期低水平運行、金融信用擴張的結果。如果沒有這些金融條件，次貸問題不會系統性地爆發。

二是新時期的資本流動和國際貨幣體系對許多經典理論提出了挑戰。泰勒規則建議，政策利率要盯住一般物價、經濟增長等指標；但在開放條件下，短期政策利率和長期利率可能出現背離，導致泰勒規則在長期利率一端無效。在資本大量流入時，原有的短期利率到中長期利率關聯密切的利率期限結構被打破，即便短期利率水平合意，中長期利率水平也可能已經偏移。這要求把資本流動、長期利率水平等加入泰勒規則等貨幣政策框架中加以考慮。

同樣，在開放條件下，利率平價理論也難以解釋資本流動。美國在1998—2004年間，低利率與高資本流入現象并存，即低利率水平并未阻止資本流入，也沒有起到促進國際收支平衡的作用。

此外，蒙代爾不可能三角理論認為，在資本自由流動的情況下，貨幣政策具有獨立性（同時匯率政策可以保持穩定）。但對于國際儲備貨幣國來說，充裕的國際資本有持續流入傾向，進入國內債券市場，壓低中長期利率，并通過利率期限結構將利率走低的壓力傳導至短期利率，從而對中央銀行收緊政策利率造成困難。

總之，從更廣泛的層面上看，綜合考量金融系統日益獨立而重要的作用、以及國際貨幣體系、資金流動、長短期利率、資產價格等關鍵變量之間的關系，是我們反思這輪國際金融危機不可回避的問題，同時，需要重建一個統一的系統性框架，幫助我們完成傳統框架和新框架之間的對接和對話。

作者系經濟金融學者，博士、博士后