金融危機的邏輯思辨與現實觀察

黃志凌

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金融危機的邏輯思辨與現實觀察

黃志凌

傳統經濟學理論認為生產過剩導致價值循環受阻，再生產難以為繼，引發經濟衰退從而導致經濟危機，繼而信用違約集中爆發使得金融機構大面積倒閉，最終產生金融危機。經濟危機特別是2007年美國的次貸危機則表現為宏觀政策催生的經濟泡沫在緊縮貨幣政策下迅速破滅，大規模信用違約導致金融危機進而傳導至實體經濟，引起經濟衰退從而導致經濟危機?；诿绹钨J危機之后全球金融市場及中國經濟現狀，梳理金融危機與經濟危機之間的邏輯關系，討論現階段中國金融市場波動的特點及需要關注的要點，結合全球經濟現狀，得出了短期內再次發生全球性金融危機概率極低的判斷。

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就經濟危機與金融危機的邏輯關系而言，傳統理論認為，生產過剩導致價值循環受阻，再生產難以為繼，引發經濟衰退亦即經濟危機，繼而信用違約集中爆發，致使銀行大面積倒閉，導致產生金融危機。然而2007年美國爆發的危機則展現出另一種情形，宏觀政策催生出的經濟泡沫在貨幣緊縮政策下迅速破滅，由此引發行業性信用違約并釀成金融危機，繼而金融機構破產與債務工具急劇減少波及其他實體經濟，導致經濟循環受阻并最終引起經濟衰退亦即經濟危機。2015年以來，隨著世界經濟復蘇乏力、中國經濟增速趨緩，全球金融風險不斷暴露，再次發生金融危機的擔憂充斥論壇和專業媒體。為此，我們開展了對于金融危機邏輯與現實判斷的深入思考。

一、經濟危機與金融危機的邏輯思辨

縱觀經濟發展史，尤其進入資本主義社會以來，大大小小的經濟危機貫穿始終。經濟學家們對經濟危機進行了大量的思考和探索，提出了很多重要的思想和理論。與此同時，預防和應對危機的方法和路徑也逐漸地系統化和清晰起來。18世紀初，約翰·勞將紙幣引入歐洲，刺激了信用市場的飛速發展，法國經濟獲得快速增長。但隨后法國政府錯誤地運用股票超額發行，使經濟進入不正常的上升軌道，股市暴漲拉動工業呈現虛假繁榮，最終狂熱投機導致的泡沫還是破滅了，銀行信用迅速萎縮，資本大量外逃，脫軌的繁榮演變為一場經濟危機。在整個18世紀，英國經歷了大大小小18次經濟危機，似乎每次繁榮便意味著接下來會出現經濟運行脫軌。進一步觀察，每一次經濟脫軌導致的經濟危機都會得到自我復蘇，甚至多數情況下經濟都上升到了更高的水平。但在每一次復蘇后，新的危機又出現，并再次摧毀經濟。這種經濟危機具有怎樣的內在邏輯？為什么經濟具有自我脫軌而后再復軌的能力？亨利·桑頓從信用的角度給出了解釋：信用體系是內在不穩定的，增加或減少信用都具有非常大的欺騙性，因此非計劃的信用收縮可能導致經濟蕭條。也就是說，信用問題導致了經濟運行脫軌，而經濟自我復軌的根源也是基于信用修復。

1826年約翰·斯圖爾特·穆勒在《紙幣與商業困境》中提出了“競爭性過度投資”的理論，認為商人們對需求的過高估計可能很快演變成供應過剩，同時引發大量的投機，從而使得原本繁榮的經濟走向完全脫軌。隨后發生的危機間接驗證了穆勒理論。1837年美國經濟蕭條更多地表現為脫軌的繁榮，對于土地的投機使得經濟進入了不正常的上升軌道，房價出現暴漲，這種嚴重依賴房地產的經濟和嚴重依賴土地的政府財政在1837年初出現斷裂，繁榮最終崩塌。

早期研究者發現了經濟內在不穩定性的多個蹤跡，包括貨幣因素、實際因素以及信心、恐慌等。威廉·斯坦利·杰文斯的太陽黑子理論本身值得商榷，但卻驗證了另外一種現象，即某些事物本身雖不能對經濟直接產生影響，但卻能改變一般人的預期從而產生間接影響。瑞典教授古斯塔夫·卡塞爾認為利率可能在危機中扮演重要的角色，“高利率是觸發經濟危機的關鍵因素”。庇古則從心理因素的角度給出了解釋，認為“破產很少毀滅資本，但會造成恐慌，而這才是重要的因素”。丹尼斯·羅伯遜認為，“正是由于技術創新和設備更新再投資的浪潮造成自然利率出現變化，從而導致經濟不穩定”?；籼乩镌凇渡虡I的盛衰》中把經濟周期歸咎于貨幣供給的波動，經濟繁榮最終會走向脫軌的主要原因是外部沖擊和內在的貨幣不穩定性相互作用。馮·米塞斯相信，“由信用擴展帶來的經濟繁榮最終出現崩潰是無法避免的”。2007年美國次貸危機則再一次證明，金融行業的無限制發展帶來了畸形的經濟結構，虛擬經濟與實體經濟嚴重脫離，雖然表面輝煌，實則積聚了極高的風險，最終演變為嚴重的經濟危機。*2008年的金融危機同金融體系的演變有著直接關系，金融體系中的非銀行金融中介，也就是常說的影子銀行，從規模和重要性方面都超越了傳統銀行，導致監管脫節，虛擬經濟與實體經濟脫離，最終從流動性危機演變為嚴重的金融危機。

傳統經濟危機的具體表現包括：工業生產急劇下降，企業開工不足并大批倒閉，商品滯銷，利潤減少，失業激增，社會經濟陷入癱瘓、混亂或倒退。而在現代經濟中還越來越表現在貨幣和金融領域：利率上升，投機大量出現，信用制度受到嚴重破壞，銀行破產，股市受到重創。從本質上講，存貨、資本性支出、房地產建造都具有明顯的周期性，它們通過利率和資產定價的變動來共同影響經濟運行。存貨增加是工業增加值的重要組成部分，工業存貨庫存水平通常反映著企業主體對未來需求走勢的預期，而這種預期與實際情況的偏差決定了存貨投資的周期性；對于收益的預期促發資本性投資浪潮，與實際需求漸行漸遠，最終引發投資急速下降，帶來周期性；房地產投資也是如此，初期的供應緊張意味著租金與銷售價格的大幅上漲，與利率相比較高的資本化率和投資收益率使得對于房地產的投資趨向瘋狂，同時也帶動了股票、藝術品等其他行業出現繁榮，但最終房地產建設出現嚴重過剩，消費者支出超出限度，通貨膨脹愈演愈烈，信用崩潰，房地產市場從繁榮走向脫軌。對房地產、存貨及資本性設備的過剩投資、過度杠桿化的消費者、隨之發生的債券緊縮、現金偏好以及流動性陷阱相互重合，繁榮便走向脫軌，最終形成經濟危機。

在這整個周期中，一些因素還具有“加速器”功能，如貨幣、心理和情緒、資源耗竭、信用崩潰等，它們能夠使得繁榮加速邁向脫軌。從其內在機理來看，對于存貨、房地產和資本性設備的投資和實際需求的差異難以避免，而人類心理因素所發揮的“負向作用”也無法消除，經濟繁榮走向脫軌具有必然性。

周期性繁榮必然伴隨周期性經濟危機，不僅被證實，也被重視。但許多國家畸形經濟結構狀態下出現虛假繁榮并由此產生的惡性經濟危機，似乎并未引起足夠關注。一些國家依靠某些部門或產業的極端表現，呈現了虛假的繁榮，但隨著時間推移，內部風險加速積聚，畸形結構愈演愈烈，最終走向危機。觀察其特定的表現形式，除利率上升、投機大量出現外，還包括：經濟結構失衡，經濟發展過于依賴單個部門(如投資、消費、出口等)，泡沫經濟膨脹，虛擬經濟脫離實體經濟等。歷史上關于脫軌的經濟繁榮例子有很多，比如17世紀20年代發生于法國的密西西比泡沫、19世紀80年代初期拉美經濟危機、21世紀初的互聯網泡沫等。雖然畸形結構也可以帶來非常規的經濟繁榮，但過度消耗經濟潛力、過度損傷經濟系統正常機能、過分掩蓋經濟系統內部矛盾的“不健康”輝煌，最終只能走向崩潰，而這種崩潰很可能帶來損失更加巨大、傷害更加猛烈、恢復更加漫長的影響。

這其中，前蘇聯的例子可謂“生動貼切”和印象深刻。依靠強大的國家意志，其不合理的產業結構(極端重視重工業和軍工產業，輕視輕工業)、不合理的分配結構、不合理的技術結構等問題被長時間掩蓋，經濟發展甚至呈現了較長時間的繁榮。但是這種畸形模式下內部積聚的矛盾與日俱增，最終經濟崩潰，政治體制顛覆，走向了不可逆轉的結局。

虛擬經濟脫離實體經濟也是造成脫軌的經濟繁榮的重要原因，這在現代經濟中尤其突出。虛擬經濟是和實體經濟相對應的一種經濟活動形式，實際上是依附于實體經濟存在和發展的。當虛擬經濟與實體經濟匹配良好時，虛擬經濟將為實體經濟發展提供廣泛的融資渠道，轉移市場運作風險，提高資金配置效率，從而有效保障實體經濟的發展；當虛擬經濟過度膨脹時，其超常發展極易引發投機，呈現出一段時間的繁榮，但同時也導致大量資本從事非生產性投資，資產價格泡沫化，經濟發展累積的系統性風險集中爆發，帶來危機。2007年次貸危機是一個典型例子。過度膨脹的金融虛擬經濟帶來無節制的金融工具創新，與實體經濟越走越遠，最終積聚巨大風險并導致信用崩潰。

除了虛擬經濟脫離實體經濟外，其它泡沫經濟也是脫軌的經濟繁榮的重要原因，這其中最主要的就是房地產泡沫和互聯網泡沫。隨著社會發展、技術進步，房地產建造成本應逐步下降，但是房地產價格卻不斷上漲，帶動整個經濟呈現繁榮。房價上漲的過程就是泡沫不斷積累的過程，當房價大大超過社會的承受能力時，泡沫就會破裂。一旦房地產危機爆發，房地產吸收流動性的功能將逐步喪失，實體經濟中其他資產的全面通脹也將隨之爆發。1998年東南亞經濟危機，房地產泡沫就發揮了極為負面的作用?；ヂ摼W泡沫更是脫軌的經濟繁榮的生動體現。對于互聯網產業的過度投資和過高估值給經濟帶來了“非理性繁榮”，但同時也掏空了對其他行業的投資。互聯網泡沫和房地產泡沫的最終破滅也證明了畸形的發展模式所帶來的短暫繁榮必將走向終結。

從歷史上發生的多次大規模經濟金融危機來看，經濟危機與金融危機總是相伴相隨。那么兩者之間有沒有先后順序關系？是經濟危機在前還是金融危機在前？從歷史上看，歷次危機呈現出一個頗為有趣的現象，以1882年銀行股票投機引發的法國經濟危機為界，以前的經濟危機大多數始于實體經濟領域，而后再傳導至金融領域；而1882年以后的則幾乎全部都是先發生金融危機再引發經濟危機。

以2007年至今的全球性經濟金融危機為例。一開始風險集中于房地產金融領域，房地產泡沫不斷擴大致使美聯儲不得不實行貨幣緊縮政策，由此引發整個行業性的信用違約,*房價下跌引爆一大批金融產品與工具的風險觸發，直接觸及設計軟肋，出現流動性危機，傳統機構與影子銀行，創新產品與工具之間存在的復雜關系撼動整個金融體系的穩定。涉及銀行、保險、證券等眾多金融機構，迅速升級為金融危機。到2008年下半年，危機又向實體經濟大面積蔓延，迅速引致全球范圍內的經濟蕭條，最終演化為大規模的經濟危機。這種先金融、后經濟的危機演化方式也見于1907年、1929—1933年、20世紀70年代、1997年、2000—2001年等歷次全球性經濟金融危機。但在16—19世紀，經濟危機則大多始于實體經濟某一領域的生產和投資過剩，價值循環受阻，發生經濟衰退，而后引發信用違約，銀行倒閉，由此擴散到金融領域。比如1793年英國經濟危機是始于運河投資泡沫，1857年全球經濟危機始于鐵路投機，其他歷次危機所涉及領域還包括羊毛紡織、糧食貿易、采礦等。

馬克思和恩格斯曾全面論述過經濟危機與金融危機的關系，認為經濟危機的根源是普遍性生產過剩，實體經濟出現問題導致銀行信用違約，引發貨幣危機并進而引發金融危機。這個理論能夠非常好地解釋16—19世紀的大多數經濟危機，但是與20世紀以后的情況卻好像并不那么相符。

為什么會出現這樣的反差？實際上20世紀以后所出現的情況并未超越馬克思、恩格斯關于經濟危機的理論體系。進入20世紀后，金融行業獲得快速發展，越來越扮演起實體經濟基礎的角色，同時也成為實體經濟的晴雨表。各項金融創新層出不窮，各種投融資工具和風險產品延伸至國民經濟的每一個微觀領域，貨幣及資本與生產、消費的每個環節都緊密結合。實體經濟中出現的問題通常都能反映在金融領域，而金融創新帶來的高杠桿和風險鏈條又會使得這些問題不斷放大。由此，危機的爆發總是首先發生于金融領域，金融市場出現動蕩或金融恐慌，但其根源卻還是實體經濟領域出現的生產過剩問題。

2007年美國次貸危機前，美國各行各業都存在非常嚴重的生產過剩問題。金融行業為了幫助實體經濟解決這一問題，當然更是為了從中獲取超額利潤，就設計出一系列遠遠高出民眾實際購買力的金融衍生品。這些虛假的消費能力導致信用鏈條過長，帶來了高杠桿，為危機埋下了隱患。表面上看，次貸危機屬于金融領域出現的問題，但實則根源還是在實體經濟領域。實體領域出現的問題在金融領域首先爆發，反過來又加重了實體領域的問題，不斷演化，由此產生經濟金融系統的全面危機。

金融體系對經濟危機起到了推波助瀾的作用，由此金融領域的一些產品創新便成為人們爭議的焦點。這些創新一方面大大提高了金融資產的流動性，但另一方面也積聚了風險，使得金融體系更加脆弱。那么我們到底是要這些創新還是干脆不要？以資產證券化為例，它能夠有效增加社會融資總量，但卻使得風險傳播更加快速，對金融危機具有加速作用。但是從另外一個角度說，資產證券化能夠使存量風險流量化，具有非常好的資產負債期限匹配和風險分散及轉移功能，可以說這是現代金融體系的重要標志。如果沒有證券化，金融在加速資金流動、提高配置效率方面的功能將大打折扣。

資產證券化本身是一個非常好的產品創新，它并不會自己創造風險，而風險總是來自于實體經濟中的標的資產以及對證券化工具的錯誤運用。因此，問題的關鍵在于如何用好金融創新。首先，從資產標的來說，并不是所有的資產都可以證券化，須明確只有那些有現金流支持、價值可以評估、風險可以計量的資產，才能作為證券化的標的資產;*這次出問題的證券化資產主要是可證券化資產，如抵押貸款、信用卡等。其次，要對標的資產的價值做到準確評估，估值過高是產生風險的重要原因；再次，要對證券化資產的風險做到充分揭示，防止對投資者產生誤導，從而積聚風險；最后，須明確資產證券化與資產交易或債權交易有本質區別，資產或債權交易可能都是大宗的、批發的，但證券化的資產交易不一定都是批發的，涉及零售性質的證券化交易還是會承擔零售性質的風險，例如雷曼迷你債券。*準確地說，雷曼迷你債不是證券化產品，而是結構化產品，具體說來是信用衍生品。

二、對中國金融市場波動的幾點思考

中國經濟在經歷了改革開放30多年的高速增長后，各類金融風險也開始凸顯，近年來外界對于中國爆發金融危機的言論不絕于耳，以至于我們“談虎變色”，對金融風險避之唯恐不及。然而，我們所要力圖避免的是金融危機而不是金融風險，要防止的是金融風險失控，演化成金融危機。當前我們需要格外關注政策調整的操作風險、金融市場的系統性風險，并且盡快從體制、機制、政策和技術手段等多方面做好預案，防止這些風險最終演變成為金融危機。

(一)我們要力圖避免的是金融危機而不是金融風險

有許多人談論如何避免金融風險，這是不正確的，因為金融機構本身就是經營風險的，避免了風險，金融機構也就失去了生存基礎和存在的意義。也有人說金融危機是周期性的、不可避免的，其實這種觀點本身也是充滿爭議的。觀察20世紀以來的若干次國別層面的、區域性的、特定市場的以及全球的金融危機，金融危機都是有先兆的，如果相關政策當局及時、正確應對是可以化解的，至少可以降低危害程度。

歷史上大部分金融風險引發金融危機均是由以下兩種原因引起的：一種是未被發現的金融風險，當其集聚到一定程度，出現系統性違約、流動性喪失、機構大量破產等，最終引發金融危機；第二種是系統性金融風險雖已被識別，但在化解過程中，由于錯過最佳政策時機、操作方式和政策力度不當等原因，反而引發恐慌，放大風險，最終導致危機爆發。因此，我們必須加強對金融風險的識別與監測，并通過合適、合意的政策操作來降低金融市場短期波動的幅度，謹防出現斷崖式的劇烈波動。政策當局在進行個案監管懲罰，試圖給某些市場主體以教訓時，尤其需要警惕由于考慮不周全，反而導致金融市場劇烈波動，進而引發金融危機。

那么，如何把握好金融風險與金融危機這個“度”呢？如何辨識金融危機呢？至少應注意把握三個特點：第一，金融危機不同于金融風險，不能簡單化。金融危機一定是金融風險集聚及處置不當引發的，但金融風險不一定最終都會演變為金融危機。只要有金融活動，就有金融風險，金融風險能否轉化為金融危機，取決于風險的擴散度、風險的消除度、風險的承受度等因素，即金融風險是否會轉化為金融危機，有一個量的集聚與恰當處置的問題。第二，金融危機一定是金融市場大幅度萎縮，但市場大幅度萎縮不一定是金融危機。這里有一個時間因素，如果金融市場在較長時間內出現了被動性萎縮，即便是萎縮幅度很大，也不一定會爆發金融危機，因為在較長時間內，各個市場參與主體有空間和時間進行自我判斷和主動消化。反之，如果是在一個很短的時間內，市場出現了斷崖式萎縮，則一定會引發金融危機。第三，區別恐慌與趨勢性悲觀判斷。針對市場變化，市場主體做出趨勢性悲觀判斷，并開始自我調整市場行為，進而導致市場交易量的萎縮，但只要與流動性無關，就不會引發金融危機。如果市場主體不是出于趨勢性悲觀判斷，而是陷入人人自危的恐慌中，則一定會引發流動性危機，進而誘發金融危機。悲觀性預期引發的市場長期萎縮和下行，并不能通過市場干預、政策刺激得到徹底解決，只能從改善基本面入手，輔之以預期引導。但市場恐慌則不同，必須及時干預，這是國際經驗。對于2008年的金融危機，伯南克在《行動的勇氣》一書中提出：在當前這場危機的直接誘發因素中，最顯著的兩個因素就是次貸泛濫和房價泡沫，但這場危機之所以導致付出如此慘重的經濟和金融代價，主要原因可能在于恐慌本身，可以說，恐慌造成的代價不會小于次貸泛濫和房價泡沫造成的代價。

對此，我們也有過慘痛的教訓，2015年的中國股災就是例證。第二季度股市泡沫迅速增加并沒有引起重視，反而引導更高的投資預期；2015年7月初股指連續大幅度跳水，監管當局突然失聲，市場開始恐慌，以至于流動性完全喪失，在此基礎上被迫倉促推出的救市措施，被強大的市場預期所淹沒。錯失時機，缺乏預案，應對失當，風險最終演變成危機。關于這次股市危機影響的認識分歧很大，從社會經濟發展全局的角度看，以下幾個主要方面的影響不容忽視：一是投資者信心遭受嚴重挫折，使股票市場功能喪失，直接影響經濟恢復進程；二是市值急劇減少產生財富萎縮效應，直接影響消費，進而影響經濟增長；三是市場操縱行為嚴重損害中小投資者利益，市場情緒有可能演變成社會情緒；四是中國股市雖然開放度不高，但對國際金融市場仍會產生較大影響，間接影響人民幣國際化進程。

(二)中國現階段最值得關注的金融風險之一，是在政策調整和市場監管過程中“目標與行為背離”導致市場無法預期，加劇市場波動，加大金融風險

當前，中國的宏觀調控手段已逐漸由數量型向價格型轉變，市場價格變動成為明顯的經濟運行信號，但是中國的宏觀調控缺乏足夠的靈活性、敏感性和前瞻性，嚴重滯后于市場變化。通常在市場價格發生明顯變化的時候，調控政策卻遲遲不作調整，反倒是等到滯后的經濟金融統計數據公布之后，才開始進行宏觀調控，導致市場主體對宏觀調控政策無法預期，以至于市場開始進行反向觀察，去猜測宏觀調控政策出臺的背后原因，而不是去分析政策出臺后可能帶來的影響，最終導致政策效果欠佳，甚至是適得其反。

我們試圖學習歐美日等國的宏觀調控手法和藝術，但市場至今也沒有找到政策關注的核心指標與目標，有些反復強調的指標，但后來的政策調整幾乎與這些指標沒有關系，最終的結果只是強化了政策權威的神秘感，降低了透明度，反倒是加劇了市場波動。如“8·11匯改”，雖然大家都知道匯改的方向，但市場主體卻不知道央行的最終目標所在，導致政策出臺之后，匯市劇烈波動；還有股災發生前，證監會清理場外配資，市場主體也同樣知道方向，但卻不知道證監會清理配資的目標何在、清理到什么程度、清理哪些配資，都是含糊不清；另外銀監會的很多政策操作也是如此。

長期以來，我們的宏觀調控部門似乎形成了這樣一個理念，就是不讓市場主體摸清底牌，擔心市場主體提前做出調整，從而削弱了政策效果。這種自我證明政策價值的思維是非常有害的，從歷次的實踐來看，往往在政策出臺之后，市場主體在短時間內去消化調整，導致市場的劇烈波動，而宏觀調控部門似乎還很樂見這種政策的突然性所帶來的“立竿見影”的效果，也樂見這種“看得見”的市場反應。監管部門的“方向正確、目標不清”，除了思維方式因素之外，還有一個數據基礎的問題，目前中國的金融統計職能分散在各個部門，雖然法律明確賦予央行金融數據統計職能，但實際上央行也僅僅只是掌握部分的銀行數據，致使央行無法根據金融統計數據對市場做出科學合理的判斷，進而導致政策出臺的滯后性和目標不清。

反觀美、歐、日等國的宏觀調控，除了設定明確的政策目標之外，也加強了對預期引導的管理，可謂是發揮得淋漓盡致。通過設定明確的政策目標，再通過官員、專家等給出預期性言論，讓市場主體對政策的出臺有所預期，不僅可以提前自發調整適應，而且也減少了市場主體的政策風險，進而實現政策預期目的，可謂“不戰而屈人之兵”。美聯儲通過對政策工具的清晰界定、對政策調整時機所應具備條件的明確解釋，以及定期通過每季度的議息會議，及時公布會議紀要等手段，使政策調控的意圖被市場所預見，從而有效引導市場預期。金融危機后，美聯儲一直維持超低利率，對于調整時機，則明確提出三個數據門檻：通貨膨脹、就業指標和產能利用率水平。歐洲央行原本拒絕做任何“預先承諾”的政策宣示，但在經濟下行的壓力之下，尤其是市場預期被美聯儲有效“引導”的情況下，果斷開始“預期管理”。日本政府在安倍上臺后，“預期管理”成為實施“安倍經濟學”的重要抓手，安倍曾多次要求日本央行設定2%的通脹目標，進而提升市場對股市上漲、日元貶值和通脹上升的預期。

總而言之，當引導和管理市場預期已成為發達國家調控經濟、提升調控政策效果的重要手段時，中國政府也因時應勢，依據自身情況推出自己的預期引導措施。一是預期引導應建立在研究分析基礎之上。只有建立在大量的研究分析基礎之上，才能對當前及未來的形勢進行合理的判斷，這是進行預期引導的基礎。二是明確預期引導的量化指標。預期引導需要有相應的指標來度量、來統一市場的預期，需要構建系統性的量化指標，并明確量化標準目標，而非含糊其辭。三是增加金融調控政策透明度，加強與市場的溝通。金融宏觀調控政策透明度本身就是強化溝通的一種重要方式，通過與市場的溝通，可以更好地讓市場形成對未來政策路徑的合理預期，并以此做出決策。四是要保持政策的延續性和一致性。在市場對金融宏觀調控政策形成預期，并做出決策時，金融宏觀調控政策就應當在合適的時機出臺。如果出臺不及時或出臺政策和市場預期不一致，就會導致市場產生較大的波動性，同時也會對后續的政策預期產生負面影響。

(三)現階段值得關注的另一個重要的金融風險是系統性金融風險

應該看到系統性金融風險越來越復雜，但國家層面對于系統性金融風險的研究不夠，更不用說有效監測與形成應對預案。

伴隨金融市場的發展，現在跨市場風險傳染不一定是多米諾骨牌，而是牽一發動全身的網狀傳播。2008年金融危機后，美國、歐洲已經深刻吸取了教訓，在重點防范系統性金融風險方面形成了一些新的監管理念與模式。金融危機后，美國強化了美聯儲的金融監管職責，將系統重要性金融機構、金融控股公司和金融基礎設施劃歸美聯儲監管。英國主要強化了英格蘭銀行的核心作用，在英格蘭銀行下設立金融政策委員會(FPC)負責宏觀審慎監管，設立金融審慎局(PRA)和金融行為局(FCA)共同負責微觀審慎監管。

目前，我們缺乏對系統性金融風險的專門研究，缺乏對市場風險的預警、監測，尚無應對市場風險的整體機制與體制安排?！白约汉⒆幼约罕У臅r代”已經過去，越來越多的市場風險事件，我們不知道是誰的孩子，該由誰來抱。同時，即使自己的孩子都管好了，也不一定不發生金融危機。如果按照舊有的監管框架和思維，很容易出現監管空缺，或者猶豫錯過時機，以至于風險積累到一定程度，又隨意指定責任，最終由于沒有經驗積累，只好簡單化處理，這樣勢必放大風險，甚至引爆危機。因此，強化宏觀審慎監管，防范系統性金融風險迫在眉睫。

首先，要進一步完善逆周期調控機制。一是繼續加強財政政策和貨幣政策的協調配合；二是增加資本監管制度的逆周期要素，根據經濟周期的變化動態調整資本充足率；三是建立逆周期的信貸調節機制，平抑信貸周期；四是注重新工具的開發和運用，如撥備要求、杠桿率和流動性要求等，實現總量調節和防范系統性金融風險的有機結合。通過完善逆周期調控機制，在金融體系中設置“內在穩定器”，釋放系統性風險。

其次，要強化對系統重要性金融機構的監管。由于系統重要性金融機構規模巨大，且與其他機構和投資者的關聯性強，具有較高的不可替代性，因此一旦陷入困境，會對整個金融市場造成巨大沖擊，導致危機迅速升級和擴散。為此，應強化對具有系統重要性金融機構的監管，督促系統重要性金融機構加強公司治理和風險管理，降低風險集中度。

再次，要擴大金融監管范圍。一是將互聯網金融、影子銀行等近年來比較活躍的“新金融”納入監管范圍。這些金融機構和金融創新產品在促進金融市場多元化、提高金融市場效率的同時，也刺激整個金融系統的過度信用擴張和過度風險承擔行為，為金融體系帶來了較多潛在風險；二是要加強對金融體系內機構與市場間關聯性和溢出效應的評估。由于金融市場中的“合成謬誤”，眾多單個金融機構符合監管要求的一致性行為可能會誘發系統性風險的產生。

此外，鑒于高杠桿會直接增加系統性金融風險，以及美國去杠桿對其宏觀經濟的負面影響，我們應協調宏觀經濟政策和宏觀審慎監管政策，降低系統性金融風險發生的概率。要注意區分宏觀杠桿與微觀杠桿的差異，前者是全社會非金融部門負債與國內生產總值(GDP)之間的關系，后者是一個負債主體的資產負債率或負債的凈資產倍數。宏觀杠桿與金融結構有關，而且調整金融結構是一個漫長的過程，千萬不可操之過急。在去杠桿的過程中，應盡可能發揮市場機制的作用，政府不要搞運動式去杠桿，但必須承擔部分企業破產重組或破產清算以后的社會保障責任；對銀行要加強資本約束，出資人和經理人必須真正為放縱經營行為承擔責任，防止系統性風險；對企業則要加強信用約束，使投資人和經理人承受切膚之痛，實施投資人和經理人承擔法律責任的真正意義的破產重組或依法破產，打擊“跑路”等失信行為。

三、關于近期(2016—2017年)再次發生全球性金融危機的判斷

2015年世界經濟增長率雖然比2014年有所下降，但作為世界最大經濟體的美國增長勢頭強勁，日本歐洲經濟趨于平穩，新興市場與發展中經濟體似乎也在接近谷底。然而進入2016年以后，全球各大股市連遭重挫，大宗商品市場“跌跌不休”，國際油價更是頻頻刷出新低，中國銀行業不良貸款攀升和債券市場違約頻現，尤其是英國脫歐更是讓全球經濟蒙上濃重的陰影?；谝陨戏N種，人們似乎又看到了世界性金融危機的影子，宿命論的“金融危機十年一個周期”(1987年美國股市崩盤、1997年亞洲金融危機、2007年美國次貸危機)引起眾多圍觀，金融危機即將來臨不斷見諸媒體。然而，歷史經驗表明，全球金融危機一般與國別或者經濟體因素有關，足以引發全球金融危機的國家和市場都必須具備足夠大的經濟與金融體量；近年來雖然金融市場波動較大，但由主要經濟體自身經濟問題引發全球性金融危機的概率很低。

(一)美、歐、日等經濟體復蘇困難，但總體趨穩的態勢基本確認；中國經濟地位雖然更加重要，問題也很明顯，但難以成為全球危機策源地

雖然美國經濟仍面臨諸多不確定因素，但2016年其經濟復蘇態勢有望進一步延續。一是就業市場持續改善。失業率已從2009年10月危機時的10%回落至目前5%以內。雖然短期非農就業新增人數有時不及預期，但主要表現為短期波動，就業向好趨勢仍未改變。二是在低利率、加息預期以及就業市場持續好轉等多重因素推動下，2016年美國房地產市場增長態勢有望延續。三是低油價對美國經濟的促進作用將逐步顯現。美國是能源消費大國，中長期看，油價下跌對美國經濟整體影響利大于弊。四是美國政府支出、基礎設施投資等領域具備提升潛力，美聯儲預計2016年美國經濟增長將高于2015年。

歐洲經濟雖然因英國脫歐事件的影響而存在較大的不確定性，但不會出現引發全球經濟危機的嚴重衰退。一是得益于低油價、弱勢歐元以及歐洲央行采取的積極貨幣政策等因素，歐元區經濟將不斷趨穩。二是內需增長成為推動歐盟經濟增長的主要動力。歐盟統計局數據也顯示，歐元區和歐盟的家庭消費支出、公共部門支出都在恢復。三是就業形勢依然嚴峻，但有所改善。在經濟復蘇帶動下，歐洲各國失業問題有所緩解。歐洲統計局發布的數據顯示，歐元區2015年失業率比2014年明顯下降，為2011年10月以來最低。歐盟27國2015年失業率也處于2009年6月以來最低點。

受益于日元貶值和寬松貨幣環境，日本經濟總體平穩。整體上，日本制造業采購經理人指數(PMI)指數運行平穩，且經濟景氣動向指數也維持在正常高位。失業率一直較低，就業市場接近全面就業狀態。更值得重視的是消費者信心指數逐漸提升，工業產量有復蘇跡象，且出口也小幅增長，企業盈利能力提高，破產率降至歷史最低。

近年來，隨著中國經濟地位大幅提升，中國經濟的問題也引起前所未有的關注，尤其是杠桿率水平攀升引起市場擔憂。一些人認為，中國經濟的外溢效應今非昔比，如果發生債務危機，甚至會成為新一輪全球金融危機策源地。然而，無論從邏輯上，還是從中國經濟實際運行情況，抑或是從各國發展經驗看，這些擔憂在短期內不會成為現實。目前中國在一些領域確實存在高杠桿和泡沫化問題，但政府層面早在兩年前就開始著手解決這類問題，如加強地方債管理，清理股市場外配資等。此外，加強金融監管模式調整，整治各類以理財名義進行的非法集資行為等，都有利于化解金融風險。盡管中國還面臨人民幣貶值、部分地區房價較高與房地產庫存過高并存等壓力，但當下的中國與房地產泡沫破滅時的日本、次貸危機發生時的美國相比，存在較大差異。一是經濟增長、外匯儲備和資本市場有序開放，保證了人民幣匯率風險不會失控。人民幣匯率的基礎是中國經濟狀況。預計未來相當長的一段時間中國經濟增速將運行在6.5%～7.5%的區間，構成了對人民幣匯率的穩定支撐。隨著利率市場化完成和人民幣納入特別提款權(SDR)后，資本項開放有所提升，但多數資本項仍實行管制。而且，外匯儲備仍然充裕。中國外匯儲備從2014年的高點3.99萬億美元下降到2015年底的3.3萬億美元，但仍是全球外匯儲備最高的國家。巨額外匯儲備對于保障中國金融和人民幣匯率的穩定起到至關重要的作用。二是房地產泡沫問題與美國次貸危機不可同日而語。中國住房按揭市場目前首付三成的總體杠桿是合理的，而美國曾出現過5%甚至零首付的情況；中國金融衍生產品規模相對較小、復雜程度較低，而2008年次貸危機時，美國在房貸上搭建了幾百倍乃至上千倍的衍生品市場，造成了極不穩定的“倒金字塔”。當前中國的資產證券化保持著最基本的形式，中國商業銀行尚未大面積創新個人房貸金融衍生產品，不足以對金融體系造成致命傷害。三是債務結構存在較大差異。中國政府債務僅占GDP的50%左右，且與美歐日和其他新興市場國家主權債務的本質區別在于政府支出中投資占比很高，大多數債務都對應相應的資產，而且中國中央政府調配資源的能力是其他國家政府無法比擬的。

(二)全球銀行業監管持續加碼，風險管理得到強化，銀行體系風險正在逐步得到抑制

2008年金融危機后，全球銀行業監管改革不斷推進和強化，銀行體系的風險管控要求全面收緊。一是監管標準和強度大幅提升，提高資本質量與資本覆蓋面及其資本要求，其中對全球系統重要性銀行的總損失吸收能力(TLAC)要求最高可達24%。*根據FSB2015年11月9日發布的監管文件，2022年起全球系統重要性銀行的總損失吸收能力(即資本+自救債)應不低于風險加權資產總量的18%(2018應不低于16%)。對于單個全球系統重要性銀行來說，總損失吸收能力要求最高可達到24%(18%TLAC最低要求+2.5%留存資本緩沖+全球系統重要性銀行附加要求1-3.5%)。這些監管措施正在倒逼國際銀行業去杠桿，改善經營，充實資本實力。二是強化銀行的風險治理，提升銀行審慎經營的理念和能力。要求完善戰略管理、集團組織架構、控制環境、銀行董事會和高管層的職責和薪酬要求，公司治理政策程序必須與銀行的風險狀況、系統重要性相匹配，內部定價、績效考核要與風險掛鉤，及時識別、計量、評估、監測、報告、控制或緩釋所有實質性風險。三是建立宏觀審慎監管體系，加強系統性重要銀行監管，確立識別標準，增加附加資本要求，提出恢復與處置計劃要求，建立跨境監管機制等，進一步降低“大而不能倒”機構帶來的系統性風險。

監管加碼不斷迫使國際銀行業想方設法改善經營，提升資本實力，這在客觀上推動了銀行體系風險出清。一是通過各種手段補充資本金，強化損失吸收能力。例如，匯豐銀行在2009年增資178億美元；巴克萊銀行2009—2014年度通過股票增發、可轉換債券轉換普通股的方式補充資本約169億英磅。二是調整業務結構，剝離非核心業務，提升資產質量和盈利水平。如，花旗銀行2014年貸款發放量降低約3%，同時也在削低貸款承諾并減少西班牙、希臘等國家的業務及風險敞口，降低風險加權資產298億美元；匯豐銀行從2011年至2013年處置了63個非戰略性業務和非核心投資，包括關閉或出售拉丁美洲業務、約旦銀行業務、美國人壽保險業務等，削減風險加權資產950億美元，較2010年底減少9%；巴克萊銀行在2014年將Barcalys Global Investors(BGI)出售給BlackRock，出售所得稅前收益為63億美元。

根據巴塞爾委員會的監測報告顯示,*Basel III Monitoring Report，BCBS，March 2016，www.bis.org.截至2015年6月，一級資本超過30億歐元的國際性活躍銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率和總資本充足率平均水平分別達到11.5%，12.3%和13.9%，其中核心一級資本已不存在缺口，而在2011年6月時，其充足率水平分別為7.1%、8.6%和10.6%，核心一級資本缺口達到4856億歐元；標桿率的平均水平從4.4%提升到5.6%；流動性覆蓋率(LCR)平均水平則從90%提升到124%，凈穩定資金比率(NSFR)平均水平則達到112%。從結果來看，國際銀行業的資本實力得到明顯提升，風險抵御能力已得到較大改善。

從危機后各國的監管實踐來看，對銀行的監管益發嚴苛，客觀上有助于提前化解銀行體系的潛在風險。例如，美國提出的“沃爾克法則”和全面資本評估與評審(CCAR)要求。沃爾克法則禁止銀行從事自營性質的投資業務，以及禁止銀行擁有、投資或發起對沖基金和私募基金，核心是讓銀行在傳統借貸業務與高杠桿、對沖私募等高風險投資活動之間劃出明確界線。這對于美國乃至國際銀行業的經營模式及盈利結構將產生直接影響，將加快銀行體系的去杠桿進程。CCAR則要求銀行在不同壓力情景下對損失與收益進行動態估計，對資本進行前瞻性規劃，以保證銀行在各類壓力之下仍有足夠的資本保持正常運作。根據2015年美聯儲的評審結果，31家銀行有28家獲得通過，其中，美國銀行獲得有條件通過，主要原因是在收入的建模和內部控制方面有一些缺陷。德意志銀行信托公司和西班牙桑坦德銀行美國分公司未獲通過，主要原因是存在為數眾多而重大的缺陷，包括治理架構、風險識別、計量和加總過程、收入和損失的預測、內部控制和管理信息系統(MIS)等。這對于銀行全面強化風險管控、增強經營的穩健性起到了強制性的推動作用，從而進一步釋放了銀行體系的風險。

(三)中國風險總體上可控，引發全球金融危機的動能有限

有觀點認為，由于中國非金融企業部門債務率超出國際一般水平，經濟景氣下行和產業結構調整勢必帶來更大范圍企業違約，系統性風險不可避免。我們認為，這種觀點有失偏頗。非金融企業部門債務水平高與中國經濟結構有關，不能依此低估中國債務市場健康水平。

首先，正確理解債務違約風險很重要。標準普爾違約定義包含：債務到期時，債務人在寬限期內未償付債務。最常見的“寬限期”為30天或者更短。因此，標準普爾的違約定義大體上等價于“30天限期支付”的違約定義(標準普爾的違約定義與國內銀行業的違約定義有所不同。差異主要在于標準普爾的違約定義更為嚴格，即寬限期為30天，而國內銀行業的寬限期為90天)。關于政府債務風險：影響政府債務違約的主要因素包括政府治理、財政收入、財政管理、預算管理、流動性和債務負擔水平等。評估政府債務的風險是否可控，一般采用政府在債務期限內可用于償債的現金流/政府債務。該指標越高，風險越小。政府可用于償債的現金流主要包括一般公共預算收入和土地出讓收入。關于居民和非金融企業債務風險：影響中國非金融企業債務違約的主要因素是償債能力和償債意愿。其中企業的償債能力受企業的經營管理水平、競爭實力、經營環境、盈利水平、營運效率、負債水平等因素的直接影響。影響居民債務違約的主要因素包括居民就業情況、收入支出情況、可支配收入、房價變化和居民存款情況等。

其次，對中國債務違約風險宜做技術觀察。其實，中國社會總體債務水平并不高。根據《中國國家資產負債表(2015)》的數據，雖然中國非金融企業債務占GDP比重達123.1%，但政府債務占比、居民債務占比僅分別為57.8%、36.4%，顯著低于多數主要經濟體。總體債務水平(政府債務、居民債務以及非金融企業債務之和與GDP的比率)為217%，位于中等偏低水平，遠低于日本(400%)、西班牙(313%)，亦低于法國(281%)、意大利(259%)、英國(252%)、美國(233)、韓國(231%)、加拿大(221%)等世界主要經濟體。非金融企業部門債務水平高與中國經濟結構、歷史因素、居民風險偏好等密切相關。中國金融市場欠發達，債務融資占比高而直接融資占比低是歷史形成的。多層次、多元化金融市場建設需要一個過程，現階段仍然體現為企業負債水平高。由于中國資本市場起步晚，IPO(首次公開募股)、PE(私募股權投資)、VC(風險投資)等股權融資耗時長、費用高、信息不對稱、結果不確定，導致融資綜合成本較高。而以銀行貸款為主的債務融資方式效率高、耗時短、程序便捷，綜合成本相對低，是企業青睞的融資方式。中國企業高負債結構與居民風險偏好程度低相適應。長期以來，中國居民資產配置風險偏好較低，2015年末總儲蓄率仍然高達47.6%，而商業銀行具備較強的吸儲能力，有利于迅速將儲蓄轉化為投資。這是企業債務規?？焖贁U大的重要原因之一。

再次，企業的違約概率與GDP增速有較高相關性。我們觀察到，金融危機以來，GDP增速從2010年的10.5%，逐步降到2015年的6.9%，企業債務違約風險確實在逐步攀升；但2015年下半年以來，中國經濟總體運行已趨于平穩，經濟增速穩定在6.5-7.0%區間，企業違約概率從2015年四季度也開始逐步企穩，至2016年6月底，違約率比年初出現小幅回落。預計將來亦不會有大的波動。 觀察企業債務風險變化，應著重關注違約概率，而影響違約概率的主要因子是償債能力與償債意愿，而不是債務占GDP的比重。決定企業償債能力與償債意愿的主要因子是企業的資產負債情況。從數據上看，近年來中國工業主要行業的資產負債率非但沒有惡化，大部分行業的負債率還呈好轉趨勢。根據國家統計局公布的41個主要工業行業資產負債率情況，2014、2015年底分別有28、27個行業的資產負債率低于上年末，其中最大降幅分別為4.3%、3.6%。

此外，就目前市場十分關注的信用債風險而言，也應前瞻性、技術性觀察。2016年以來，雖然信用債市場主體評級下調數量呈逐月升高態勢，且國有企業及央企越來越多地出現在級別下調的名單上，煤炭、鋼鐵、有色等產能過剩行業較為突出。但另一方面，今年上半年上調發行人信用級別的次數也達150家，主要集中在政府融資平臺，可以看出債券市場信用發行主體的風險并沒有表現為系統性特征，而是出現了結構分化局面，投資者對城投債的偏好不降反增。隨著經濟改革和債券市場調整的深入，預計未來仍將存在一些違約個案的發生，但違約總體風險相對可控，不會出現大面積的債市違約潮，出現系統性債務償還危機的概率很小。當然，對產能過剩行業個別企業的經營情況和信用狀況，還是要高度關注。

總之，中國宏觀經濟杠桿問題并不十分嚴重，非金融企業總體債務風險可控。因此，經濟總體運行將處在平穩區間，短期內不會爆發債務危機，更不會成為全球金融危機的策源地。

(四)雖然總體來看爆發金融危機的概率很小，但全球金融市場波動性將明顯上升，市場參與者仍需謹慎

無論是從理論還是實踐來看，由一個國家的貨幣或一個金融市場紊亂引發全球金融危機，該貨幣或市場必須有足夠的動能。比較而言，人民幣作為儲備貨幣幾乎可以忽略不計，作為交易貨幣的占比也非常低；資本市場的開放度有限，資本市場波動、匯率波動還不足以引發全球金融危機。但是，2015年下半年以來，全球金融市場頻繁波動，投資者出現“草木皆兵”“驚弓之鳥”“快進快出”等幾個趨同的行為變化。預計未來市場波動會更加劇烈，在短期內將對市場產生深刻影響。在這一形勢下，各類金融市場投資者在投資交易時，越來越重視對波動的應對。對于市場參與者而言，伴隨著金融市場波動加劇，必須重視交易風險，也必須在風險可控的前提下把握更多交易性機會。

從主要金融市場利率走勢來看，長期利率下行趨勢確立，投資交易業務面臨新機遇。全球范圍內通縮大勢已定，長期利率下行趨勢隨之確定，短期內很難逆轉。在此判斷下，市場參與者可有四點應對策略：一要增加主動投資。目前金融機構客戶端的風險暴露得比較充分，為其加大主動投資提供了可能。二要加大交易性金融業務發展。全球貨幣政策在應對通縮方面“無力化”特征明顯，但各國央行實施逆向操作、加重通縮政策的概率極低，整體貨幣環境有利于商業銀行加強交易性金融業務發展。三要加大國債、地方政府債投資。該類債券不僅違約概率較低，而且在資本占用、稅收等方面具有優勢，具有較高投資價值。四要加大對優質企業信用債投資。在信用債投資方面，除了考慮資本、流動性等因素外，更應該關注發行體的經營表現，尤其是2012年以來收入利潤增速持續高于GDP增速的企業，商業銀行可加大對其信用債投資力度。

雖然全球經濟處于復蘇進程中，但近期金融市場波動反映出復蘇進程的不確定性和復雜性。因此，對全球經濟前景不宜過分樂觀。中長期而言，需要格外關注美元、歐元、日元和人民幣四種貨幣匯率走勢，一旦其中之一發生顛覆性變化，可能誘發全球貨幣危機。但就目前這四個區域的經濟基本面來看，還不存在四大貨幣顛覆性變化的基礎。未來一段時間，人民幣匯率將進入區間均衡狀態，即圍繞6.6為中心上下5%的區間波動，突破6.3和7的概率低于10%。

需要特別強調的是，由于美國經濟變化對于全球經濟恢復有舉足輕重的影響，美元又是全球最主要的交易貨幣和儲備貨幣，希望美國財政部在制定經濟政策時既要考慮美國經濟恢復的客觀需求，也要充分考慮其可能對新興市場國家產生的影響。

此外，通縮時期商業銀行應更注重對風險的彈性管理。在通脹與通縮時期，大型銀行的風險策略有較大區別，一個重要決定因素便是物價狀況。通脹時期，商業銀行風險偏好上升，當通脹到達頂點并進入消退期，銀行的信用周期也開始滑向低谷。因此，通脹時期商業銀行風險策略應該更加側重剛性管理，設置風險限額等指標體系，密切關注企業的信貸風險變化，提高信貸風險定價能力，防患于未然。而在通縮時期，商品價格走低意味著企業貸款抵押物價值縮水，商業銀行風險偏好降低。在這種情況下，其風險策略應更加側重彈性管理，即注重宏觀趨勢分析，適當調整風險偏好，尋找發展趨勢向好的行業、客戶、產品，才能更加積極主動地適應經濟運行和市場走勢的變化。未來幾年會出現大量企業并購重組的要求與機會，相應中國股票、債券和票據市場發展空間很大，商業銀行應積極參與由此帶來的業務機會，尤其是投行業務需要做出相應調整。伴隨著信貸市場中大型客戶融資需求將越來越多地由股票、債券和票據市場滿足，商業銀行信貸市場的客戶重心需要更多側重中小型和個人客戶。

責任編輯：沈家文

黃志凌，中國建設銀行首席經濟學家。