黃河旋風(fēng)一季報(bào)觀感：充滿誘惑的不完美結(jié)合

雪球財(cái)經(jīng)

黃河旋風(fēng)（600172）是雪球大V經(jīng)常推薦的熱門股，資質(zhì)和成長(zhǎng)性皆可，也有已經(jīng)有很多帖子對(duì)公司的業(yè)務(wù)構(gòu)成和明匠的未來(lái)做了非常精彩的分析。但總感覺(jué)缺少一些比較直觀的基本面量化分析，在此梳理一下。

缺少一點(diǎn)爆發(fā)力

首先可以確認(rèn)的是，黃河旋風(fēng)的投資價(jià)值在于業(yè)績(jī)處于成長(zhǎng)爆發(fā)期的子公司明匠智能。

而明匠智能是黃河本部去年作價(jià)4.2億元收購(gòu)的。因此可以判定，2016年黃河旋風(fēng)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心驅(qū)動(dòng)因素是外延式增長(zhǎng)。但這個(gè)外延比較與眾不同的是業(yè)績(jī)剛剛處于爆發(fā)期，去年的業(yè)績(jī)占比較小，因此筆者個(gè)人認(rèn)為，當(dāng)下黃河旋風(fēng)的基礎(chǔ)投資價(jià)值在于“單核內(nèi)生性增長(zhǎng)”。

抱著這樣一個(gè)美好的期望，接下來(lái)就得看看財(cái)報(bào)了。按照筆者個(gè)人的習(xí)慣，既然是一個(gè)融合性標(biāo)的，在考慮未來(lái)之前，首先剝離掉明匠，再看看黃河旋風(fēng)本部在過(guò)去3-5年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

黃河本部2011-2015年的營(yíng)業(yè)收入為10.2億、12.3億、15.2億、16.21億、16.62億。5年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.2%?；境手鹉攴啪徻厔?shì)，一季報(bào)營(yíng)收4.08億，較去年同期的4億元增長(zhǎng)2%；營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為1.46億、1.93億、2.39億、2.53億、3.1億。5年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.25%，屬于一個(gè)比較穩(wěn)健增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流過(guò)去三年基本穩(wěn)定在4億以上，側(cè)面上反映了公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)以及內(nèi)部管理都處于一個(gè)比較穩(wěn)定健康的狀況。

直觀來(lái)看，這個(gè)業(yè)績(jī)還算合格，至少過(guò)去5年都沒(méi)有負(fù)增長(zhǎng)。在沒(méi)有合并明匠之前，公司本身毛利水平也還不錯(cuò)，只是缺少了一點(diǎn)爆發(fā)力，一季度合并了明匠之后這個(gè)問(wèn)題也得到了明顯的改善。

本部投資價(jià)值不大

不過(guò)就黃河本部業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的含金量來(lái)看，個(gè)人認(rèn)為有幾個(gè)地方比較扣分。

一、2011-2015年的短期借款分別為5.6億、5.3億、8.49億、10.59億、13.8億。5年復(fù)合增長(zhǎng)率19.8%。均高于營(yíng)收利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率，且今年一季報(bào)激增到16.5億，絕對(duì)數(shù)額越來(lái)越大。

再看看公司2011-2015年的財(cái)務(wù)費(fèi)用情況：5600W、7976W、9452W、1.09億、1.17億。今年一季報(bào)增加到3300W。這兩個(gè)數(shù)據(jù)其實(shí)挺恐怖的，意味著未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)黃河本部主業(yè)是非常需要錢的。結(jié)合黃河2011-2015這5年間通過(guò)增發(fā)新股融資了超過(guò)20億元還不能使企業(yè)構(gòu)建良好的現(xiàn)金流以及今年再次發(fā)行10億元的可轉(zhuǎn)債情況來(lái)看，筆者認(rèn)為，從未來(lái)安全邊際和業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性壓制的因素上考慮，黃河本部不具有太大的投資價(jià)值。

二、奇怪的在建工程。根據(jù)報(bào)表顯示，黃河旋風(fēng)2011-2015年的在建工程分別為1.87億、3.71億、4.37億、4.11億、7.20億。而期間固定資產(chǎn)基本沒(méi)什么變化，去年資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)還是受益于兩次增發(fā)，什么項(xiàng)目什么原因建了5年還不能投產(chǎn)產(chǎn)生收益，筆者并沒(méi)什么興趣深挖，只是關(guān)注一下即可。反過(guò)來(lái)從投資性現(xiàn)金流來(lái)看，黃河本部未來(lái)或許也有一定空間的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。

三、歷年分紅情況，這一點(diǎn)可能很多人不怎么重視，筆者也覺(jué)得對(duì)于成長(zhǎng)股來(lái)說(shuō)分紅沒(méi)什么意義。但是個(gè)人依舊比較關(guān)注的原因是，這可以折射出公司管理層對(duì)中小股東權(quán)益的重視程度。比如安潔共進(jìn)每年分紅率都在30%以上，接近1%的股息，這就是一種負(fù)責(zé)任有底氣的表現(xiàn)。而黃河旋風(fēng)這點(diǎn)上就比較尷尬了。

四、綜合一下感覺(jué)就是一季報(bào)亮點(diǎn)不多，明匠確實(shí)牛逼，但是跟本部混在一起讓人沒(méi)了胃口。例如公司主要會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目、財(cái)務(wù)指標(biāo)重大變動(dòng)的情況及原因一欄中，貨幣資金、應(yīng)收帳款、其他流動(dòng)資產(chǎn)、預(yù)收帳款、管理費(fèi)用等項(xiàng)目。

讓人不放心的隱性因子

最后聊聊黃河未來(lái)價(jià)值的核心明匠智能。2015年11-12月，明匠營(yíng)收1.17億利潤(rùn)3600W，今年一季度營(yíng)收1.13億利潤(rùn)4000W。提前超額完成承諾業(yè)績(jī)。

作為工業(yè)4.0的智能制造標(biāo)的，明匠在A股具有一定的稀缺性，一季報(bào)業(yè)績(jī)非常靚麗，誘惑力十足。但依個(gè)人習(xí)慣，還是先客觀的評(píng)估一下這塊資產(chǎn)的賬面價(jià)值再得出結(jié)論。老實(shí)說(shuō)，個(gè)人覺(jué)得2015年黃河4.2億的收購(gòu)價(jià)格并不貴，明匠公司收購(gòu)時(shí)總資產(chǎn)2.34億，凈資產(chǎn)1.40億。其中無(wú)形資產(chǎn)1.2億，應(yīng)收賬款6400W，固定資產(chǎn)1200W。

按照明匠的資產(chǎn)，如果當(dāng)成一個(gè)軟件公司來(lái)估值的話也可以理解。并且有一個(gè)細(xì)節(jié)是，當(dāng)初收購(gòu)時(shí)到交割日明匠的凈利潤(rùn)還是虧損560W的，并且由原股東承擔(dān)了。而年底兩個(gè)月能實(shí)現(xiàn)3600W的凈利潤(rùn)是否由于應(yīng)收賬款的變化還無(wú)法細(xì)分，所以就確定性而言，明匠其實(shí)還未處于介入的最佳階段。

但就4.2億元購(gòu)買一個(gè)營(yíng)收剛過(guò)1億、凈利潤(rùn)3170W元的子公司這筆交易本身來(lái)看，當(dāng)時(shí)的明匠其實(shí)一點(diǎn)也不吃虧的。至于1季報(bào)明匠所體現(xiàn)出來(lái)的超級(jí)成長(zhǎng)性，個(gè)人在看好并關(guān)注的同時(shí)也發(fā)現(xiàn)一些讓人不放心的隱性因子。其中，最明顯的是應(yīng)收賬款，對(duì)比一季報(bào)合并資產(chǎn)報(bào)表和母公司資產(chǎn)報(bào)表下的應(yīng)收賬款可以看出，一季報(bào)應(yīng)收賬款大幅增加了4.04億。其中母公司增加了2.84億，子公司增加了1.2億。增加的數(shù)額好像剛好和明匠的一季度營(yíng)收吻合？

暫且無(wú)論這是不是巧合，通過(guò)這一系列信息的收集與思考分析。結(jié)合當(dāng)下黃河旋風(fēng)137億+10（可轉(zhuǎn)債）的估值。筆者認(rèn)為，黃河本部業(yè)務(wù)基本不具有長(zhǎng)期投資價(jià)值，明匠智能的確是一個(gè)比較優(yōu)秀的核心增長(zhǎng)看點(diǎn)，但是從報(bào)表來(lái)看增長(zhǎng)的確定性和安全邊際目前都不是頂級(jí)的，兩者合并后的協(xié)同效應(yīng)目前還看不出想象空間，反而在財(cái)務(wù)狀況上都處于藏有隱患的情況。這點(diǎn)跟安潔的新星和共進(jìn)的蘭丁還是有比較明顯差距的。（作者ID：五年一股安潔科技）