人民幣納入SDR最需防范美聯儲

北京時間2015年12月1日，國際貨幣基金組織（IMF）宣布，將人民幣納入SDR（特別提款權）貨幣籃子，權重比例為10.92%，低于美元和歐元，為第三大權重貨幣，并將于2016年10月1日正式生效。人民幣納入SDR貨幣籃子對中國和世界都有著重要的意義。本文在分析人民幣2010年未能“入籃”的原因和2015年“入籃”進程的基礎上，分析了人民幣“入籃”后對國際和國內的影響，并提出了進一步深化金融改革的政策建議。

一、人民幣“入籃”進程 特別提款權（Special Drawing Right，SDR），創設于1969年，是國際貨幣基金組織（IMF）根據會員國認繳的份額分配的，可用于償還IMF債務、彌補會員國政府之間國際收支逆差的一種賬面資產。SDR最初由16種貨幣構成，后簡化為美元、歐元、日元、英鎊四種貨幣。根據規定，IMF每隔五年對SDR貨幣籃子進行一次例行審查，更新貨幣籃子中的貨幣和權重。

1、2010年人民幣與SDR失之交臂

SDR評估標準幾經變化。1980年制定了出口標準，選取全球出口貿易份額前五的國家（地區）的貨幣進入SDR貨幣籃子，強調一國貨幣在全球貿易中的作用。雖然當時也提出了“自由使用貨幣（FU）”標準，但直到2000年時才成為SDR貨幣籃子評估的必要條件。

所謂自由使用，是指作為支付手段廣泛用于國際交易，并且在主要外匯市場被廣泛交易。同時，IMF強調這并不意味著該貨幣必須是自由浮動或完全可兌換。在2010年評估中，盡管我國已成為全球第三大商品和服務出口國，但人民幣在自由使用方面仍然不足。人民幣最終未能“入籃”

根據2010年10月26日IMF發布的文件《特別提款權估值方法的審查》中提到，由于人民幣沒有達到可自由使用貨幣的標準，所以SDR中的貨幣構成將維持不變。具體原因有二：

一是國際上使用的和用于交易的貨幣并沒有發生明顯的變化。根據2003年國家間的數據顯示，出口的票據大多使用的是美元和歐元；在國際儲備、國際銀行債券和國際債券的使用中，SDR籃子中的四種貨幣仍然在國際金融交易中處于支配地位；在主要外匯市場上，SDR籃子中的貨幣也占據了大部分的交易額。

二是中國當局采取了一系列措施促進人民幣國際化，但是人民幣在國際貿易中仍然不夠廣泛地作為支付手段，而且在全球主要外匯市場上交易也不夠廣泛。

此外，2008年爆發全球金融危機以后，人民幣開始重新盯住美元，人民幣匯率缺乏彈性也成為未能“入籃”的原因。2011年1月7日，IMF發布《促進國際貨幣體系穩定——SDR的作用》報告中指出：“人民幣的價值與美元掛鉤并且受當局的管制，會使人民幣加入SDR貨幣籃子后事實上增加了美元在其中的權重，并且使得一國的匯率政策任意地影響SDR的價值。”

2、2015年人民幣成功“入籃” 鑒于新興市場經濟體貨幣達到自由使用具有一定難度，2011年IMF提出了“儲備資產標準（RAC）”，以突出SDR作為國際儲備資產的作用。它包括四個具體指標，即在官方外匯儲備中的使用情況、即期市場交易量、外匯衍生品市場交易量、擁有市場化的利率工具等。2015年又迎來了IMF每五年一次的對SDR進行的審查。 盡管人民幣在2010年評估中未能“入籃”，但絲毫沒有影響人民幣國際化進程。2015年初，中國人民銀行正式提出“人民幣國際化”概念，替代之前的“人民幣跨境使用”提法，并為爭取人民幣加入SDR，加快金融改革開放步伐（見表1）。

目前，人民幣已成為全球第2大貿易融資貨幣、第4大支付貨幣、第6大外匯交易貨幣，離岸人民幣市場快速發展，人民幣存款和人民幣債券發行規模明顯上升，全球人民幣清算體系初步形成，中國人民銀行先后與33個國家或地區的貨幣當局簽署貨幣互換協議超過3.2萬億元。

人民幣國際化在上述領域取得的積極進展，贏得了IMF及其大多數成員國的贊同，人民幣納入SDR水到渠成，實現了歷史性的突破。

3、具體權重

SDR籃子貨幣權重大小是一國經濟體實力的反映，人民幣在籃子中的權重也頗為市場關注。2015年IMF更改了新的權重計算方法，由2010年的66.8%貿易權重和33.2%儲備資產權重之比變更為貿易權重和金融指標權重各半（見表2）。

美元和日元金融指標權重的升幅抵消了貿易權重的降幅，而英國和歐元區因出口下降導致貿易權重降幅遠超金融指標權重的升幅。最終，人民幣在SDR中的權重確定為10.92%，低于美元和歐元，位居第三，主要是分得了貿易份額高和貿易量下降明顯的歐元和英鎊的份額（見圖1）。

二、影響

人民幣“入籃”是中國的機遇，是世界的選擇，也是世界的機遇。此次人民幣成功“入籃”標志著人民幣的國際認可和接受程度提高，是人民幣國際化進程中具有里程碑意義的事件。它一方面將促進中國金融的市場化和國際化進程，另一方面也有利于國際金融體系穩定，為國際貿易和金融發展帶來新的機遇，支持全球經濟的增長和穩定。

1、有利于完善國際貨幣體系

在IMF宣布人民幣納入SDR貨幣籃子不久，2015年12月18日，美國國會通過了國際貨幣基金組織2010年份額和治理改革方案。該方案生效后，基金組織份額將增加一倍，從2385億SDR增至4770億SDR，并實現向有活力的新興市場和發展中國家整體轉移份額6個百分點。其中，我國份額占比將從3.996%升至6.394%，排名從第六位躍居第三位。

IMF上述兩項重大改革核心是提高了新興市場和發展中國家在基金組織的代表性和發言權，有利于維護基金組織的信譽、合法性和有效性。人民幣的加入將提高SDR作為國際儲備資產的吸引力，它使貨幣籃子更加多元并且在世界的主要貨幣中更具代表性。

目前人民幣主要在我國對外的雙邊貿易和投資中使用，“入籃”后，人民幣作為儲備貨幣的功能增強，同時也會吸引更多的第三方使用人民幣，擴大了人民幣使用范圍和領域。 2、有利于促進人民幣國際化

在貿易支付結算方面，國際貿易將更多地使用人民幣進行結算，經常項目人民幣跨境收支占本外幣跨境收支的比例將會繼續提高，人民幣跨境支付系統的建立和應用，人民幣跨境使用的需求將繼續提升，人民幣跨境支付結算的效率也將大大增強。 在投資方面，境內外人民幣投融資渠道將進一步拓寬，人民幣合格境外機構投資者（RQFII）試點范圍不斷擴大，境外機構境內發行人民幣債券進一步放松，以人民幣計價結算的國際投融資在規模、渠道等方面會持續提升。

在儲備方面，人民幣將被更多的國外央行納入外匯儲備，人民幣作為儲備貨幣的地位將提升，規模也將擴大。

3、有利于推動國內金融市場發展

促進股票市場和債券市場與國際接軌，國內外資金的雙向流動將更加頻繁。推動境外對人民幣債券的需求，國外央行需要按照人民幣在SDR中的比例配置人民幣國債、金融債等高信用等級的債權資產，同時境外機構在中國銀行間市場發行人民幣債券的需求也將明顯增加，這有利于豐富銀行間市場交易主體和投資品種，促進債券市場效率提高。

另外，境外機構對中國股市的配置需求也會增加，將為股票市場帶來更多的流動性。

4、有利于加快“一帶一路”戰略實施

人民幣國際化進程加快將助力中國企業走出去，降低對外經貿合作中的匯率風險和成本，推動國家“一帶一路”戰略的實施。可以促進項目投資、貿易活動更多地以人民幣計價和結算，人民幣在多邊貿易中發揮更重要的作用，這一方面減少了企業在投資貿易活動中承擔的匯率風險，另一方面也促進了人民幣“走出去”，擴寬了人民幣的使用范圍。

“一帶一路”戰略中大宗商品結算、基礎設施融資、產業園區建設等也為人民幣國際化提供了一個突破口，因此人民幣國際化和“一帶一路”能夠相互推動、相互促進。

人民幣納入SDR后，意味著中國將在國際金融領域發揮更重要作用，同時也會承擔更大的責任和義務，由此而來的機遇和挑戰并存。

除了上述積極影響外，當前需要特別關注美聯儲加息帶來的負面影響，隨著人民幣資本項目開放程度擴大，短期內可能會引發資金外流的風險，股市波動加大，影響人民幣匯率穩定。

三、政策建議

人民幣納入SDR和中國在IMF中份額的提高是國際社會對中國改革開放30年來取得成就的肯定和認可。而中國經濟持續健康發展和金融市場開放是下階段我國提高國際金融領域話語權、推進人民幣國際化的前提和基礎。需要未雨綢繆，從容應對。

1、保持宏觀穩定

當前，全球經濟的脆弱性上升，各類風險事件疊加傳染性增強，我國經濟發展的外部環境不容樂觀，更要堅持內需發展的轉型方向，推動我國經濟發展方式轉變和經濟結構調整。“十三五”時期是全面建成小康社會決勝階段，我國將按照“創新、協調、綠色、開放、共享”五大發展理念，加強供給側結構性改革，通過深化改革釋放增長活力，中國完全有能力保持中高速增長。

2、深化金融改革

一是進一步提高金融要素價格的市場化水平。在后利率市場化時代，需要盡快培育短期目標政策利率、豐富債券市場品種和期限、完善國債收益率曲線，加快建立和完善利率的價格傳導和調控機制。同時，繼續擴大人民幣匯率浮動區間和中間價的市場化定價程度，提高人民幣匯率指數（CFETS）市場影響力，完善人民幣匯率形成機制。

二是擴大資本項目雙向開放。人民幣的“可自由使用”是成為全球“硬通貨”的前提和基礎。目前，我國對資本項目管理主要采取渠道和額度“雙管控”的手段，比如，境外機構投資者投資境內資本市場主要有QFII、RQFII、滬港通和三類機構等四種渠道。下一階段，應繼續在直接投資、證券投資、外債和外匯市場管理等方面進一步擴大雙向開放的規模和力度。

三是深化國內金融市場發展。完善金融基礎設施，推進股票發行注冊制實施，大力發展企業債券市場，提高直接融資比重，優化融資結構。擴大市場交易主體，活躍市場交易，提高市場效率。鼓勵金融產品創新，豐富人民幣利率和匯率衍生品，加快資產證券化發展。

四是推進人民幣離岸市場發展。積極建設多個離岸市場，增加離岸市場人民幣投資產品，與境內市場形成良好互動。

3、強化風險管理

一是做好政策儲備。隨著我國資本項目對外開放程度的提高，輸入型金融風險上升，應加強對短期跨境資金流動的日常監控，借鑒國際實踐，深入研究推出“托賓稅”、無息存款準備金、外匯交易手續費等價格調節手段，應對跨境資金流動沖擊。 二是提高金融機構抗風險能力。銀行是金融體系的核心，尤其要提高風險管理水平，防范流動性風險。其他非銀行金融機構也需要強化資本約束和流動性管理。

三是加強市場監管。金融市場互聯互通后，加大了貨幣市場、股票市場、債券市場、外匯市場、信貸市場，現貨和衍生品市場之間風險交叉傳染的可能性，監管機構要在宏觀和微觀審慎監管的基礎上，加強功能監管，設立“防火墻”，阻斷風險的蔓延和擴散。（感謝新浪財經意見領袖供稿，本文作者溫彬，中國民生銀行首席研究員。）