錦江酒店：被極度低估的上海國(guó)有資產(chǎn)

周展宏

深港通千呼萬(wàn)喚終于塵埃落定，共有417家香港上市公司被列入港股通股票名單，也有一些公司意外落選，比如本文介紹的錦江酒店（2006.HK）。

錦江酒店2006年12月在香港上市，發(fā)行價(jià)2.2港元/股，募資27.8億港元，十年來(lái)，公司的總股數(shù)沒(méi)有變化，保持在55.66億股。原因一方面是公司在香港的股價(jià)持續(xù)低迷，所以沒(méi)有機(jī)會(huì)增發(fā)融資；另一方面大股東錦江國(guó)際集團(tuán)控股75%，是持股的上限。

以總股數(shù)計(jì)算錦江酒店的市值為118.6億港元（以11月28日收盤(pán)價(jià)計(jì)），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)深港通50億港元市值標(biāo)準(zhǔn)，但是因?yàn)殄\江酒店是以H股形式上市，其中錦江國(guó)際集團(tuán)持有的是不能流通的內(nèi)資股，所以計(jì)算市值的時(shí)候只能算25%的流通股，這樣計(jì)算的市值就達(dá)不到50億港元的標(biāo)準(zhǔn)了。

錦江酒店的主要業(yè)務(wù)分布，公司每年年報(bào)最前面都會(huì)公布。錦江酒店旗下的資產(chǎn)大部分都已經(jīng)上市，所以價(jià)值很好評(píng)估。其中錦江股份（600754.SH）總市值為297億元，錦江投資（600650.SH）總市值140億元，錦旅B股總市值8.3億美元。

A股有明顯的流動(dòng)性溢價(jià)，因此經(jīng)常高估，我們不妨在A股估值的基礎(chǔ)上打?qū)φ郏欢鳥(niǎo)股一般認(rèn)為是低估的，咱們暫不打折，則錦江酒店持有錦江股份、錦江投資和錦旅B股的股份價(jià)值達(dá)131億元，相當(dāng)于147億港元，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了錦江酒店目前在香港市場(chǎng)的市值。

且慢，公司還有一項(xiàng)重要的資產(chǎn)我們沒(méi)有計(jì)算，即全服務(wù)酒店。所謂的“全服務(wù)酒店”通俗點(diǎn)講就是高星級(jí)的酒店，公司管理130多家全服務(wù)酒店，2016年上半年收入達(dá)9.6億元，關(guān)鍵是公司擁有其中26家酒店的物業(yè)權(quán)益。

2014年7月，中金公司發(fā)布過(guò)一份關(guān)于錦江酒店的深度報(bào)告，該報(bào)告根據(jù)錦江酒店此前四次高星級(jí)酒店物業(yè)出售的價(jià)格對(duì)當(dāng)時(shí)公司持有的27家五星（7家）、四星（12家）和商務(wù)酒店（8家）進(jìn)行了評(píng)估，認(rèn)為它們的價(jià)值至少達(dá)168億元。

公司于2016年5月將2010年收購(gòu)的海外酒店管理公司IHR出售了，并保留了五家高級(jí)酒店50%的權(quán)益，這五家酒店分別是三家希爾頓酒店（Hilton Arlington、Hilton Durham和Hilton Seelbach）、一家喜來(lái)登酒店（Sheraton Columbia）和一家威斯汀酒店（Westin Atlanta Airport）。這五家酒店都未列入中金公司2014年所評(píng)估的持有酒店名單。

但是我查閱公司公布的酒店項(xiàng)目資料，持有的酒店數(shù)量比2014年已經(jīng)減少了，只有26家，我暫時(shí)還不知道公司在此期間是否又出售了酒店，但是公司大部分的持有酒店資產(chǎn)顯然還是在的，而且過(guò)去幾年里，中國(guó)一線城市的物業(yè)大幅升值，錦江酒店持有的物業(yè)大部分都位于上海和北京，所以理應(yīng)升值可觀。

我曾經(jīng)服務(wù)的公司與錦江酒店持有的上海錦江飯店是協(xié)議酒店，我以前到上海經(jīng)常住在那里，我知道那個(gè)地方是一個(gè)難得的鬧中取靜的好去處，交通非常方便，周邊娛樂(lè)、購(gòu)物、餐飲都一應(yīng)俱全，如果將之拿出來(lái)以市場(chǎng)價(jià)格出售，個(gè)人覺(jué)得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)中金2014年的評(píng)估價(jià)值。

我們不妨簡(jiǎn)單粗暴地將錦江酒店持有的物業(yè)按照2014年中金公司的估值計(jì)為168億元。將公司持有的上市公司股權(quán)和物業(yè)二者相加，得出公司價(jià)值299億元，即約336億港元，合6.04港元/股。

有人對(duì)我的上述算法會(huì)提出質(zhì)疑，認(rèn)為錦江酒店還有293億的有息負(fù)債，必須減去。不過(guò)，因?yàn)殄\江酒店是錦江股份、錦江投資和錦江B股的大股東，對(duì)這幾家公司進(jìn)行了合并報(bào)表。實(shí)際上它的負(fù)債主要來(lái)自錦江股份這家專(zhuān)門(mén)做經(jīng)濟(jì)型和中端商務(wù)酒店連鎖經(jīng)營(yíng)的A股上市公司，這兩年錦江股份在收購(gòu)上比較激進(jìn)，因此負(fù)債也會(huì)比較高。

按照2016年的中報(bào)，錦江股份有息負(fù)債為271億元，現(xiàn)金為89億元；另一家旗下A股上市公司錦江投資基本沒(méi)有有息負(fù)債，但持有約20.6億類(lèi)現(xiàn)金資產(chǎn)；錦江B股也沒(méi)有有息負(fù)債，但持有約12.8億類(lèi)現(xiàn)金和1.4億的投資物業(yè)。錦江酒店的有息負(fù)債減去錦江股份的得出凈有息負(fù)債為12億元，同時(shí)錦江酒店持有123億現(xiàn)金大致相當(dāng)于旗下三家上市公司持有現(xiàn)金的總和。

因此，我們將上面的299億元的估值減去12億的凈有息負(fù)債，可以得出錦江酒店的股權(quán)價(jià)值為287億元，即323億港元，合5.8港元/股，這比目前2.13港元/股的市價(jià)高出了172%。

以上估計(jì)實(shí)際上主要是對(duì)錦江酒店隱藏的酒店物業(yè)進(jìn)行了分析，但這些隱藏的資產(chǎn)的價(jià)值什么時(shí)候會(huì)被展現(xiàn)出來(lái)，或者被公司兌現(xiàn)，則很難判斷。不過(guò)，以現(xiàn)在的市價(jià)計(jì)算，公司的市盈率只有12倍左右，而且公司近幾年分紅率都超過(guò)盈利的40%以上，股息率接近4%，因此買(mǎi)入并等待價(jià)值回歸不失為一種選擇。