這大概是自移動互聯網興起后，中國風險投資人自我拷問最激烈的一年

李然+王攀

“上一輪金融危機時你在做什么？”

在桌子的另一端，藍湖資本合伙人胡磊想了一下，8年前，他供職于上一家投資機構GGV（紀源資本），這家總部位于美國硅谷的老牌投資機構成立于2000年，2005年進入中國，先后投資了包括阿里巴巴、世紀互聯、去哪兒在內的多家一線互聯網公司。

嚴格來講，GGV幾乎從第一天開張起就遭遇了歷史上最大的互聯網泡沫。2000年3月，以技術股為主的NASDAQ（納斯達克綜合指數）攀升到5048，網絡經濟泡沫達到最高點。泡沫于3月10日開始破裂，該日NASDAQ綜合指數達到了5048.62（當天曾達到過5132.52），比1999年的指數翻了一番還多。僅僅9個月后，便跌破2600點大關。而在這次泡沫破滅之前的半年左右，GGV剛完成第一期基金募集。

如果回過頭去研究GGV的基金回報率，會發現其業績亮眼的幾期基金幾乎都在危機中誕生，而這些基金往往只用了三四年便等來了行業的再次繁榮。

持幣觀望

“今年不是投資的好年景。”晨興資本合伙人程宇說。

“對VC整體而言，現在是在相對低潮期，沒有那么多新東西出來。如果回到2010年，會覺得滿滿的都是機會，有人開始說互聯網進入下半場，本質上是這個時點對早期公司而言，比以前有更多的挑戰?！背逃钫J為，今年雖然在市場上出現了若干備受追捧的項目，但2016年已接近尾聲，并沒有出現能夠與當初的小米、滴滴、今日頭條相媲美的可能變得偉大的公司。

自2010年移動互聯網興起，從最初投資手機上的工具、游戲、天氣、應用商店到2014年開始興起的各類O2O項目，再到2015年的互聯網金融。過去幾年間，大家不缺系統性的投資主體，那時大家擔心的只是投資節奏的問題。

在2016年，優質的To C項目突然呈斷崖式下跌，流量越來越貴，平臺的增長紅利消退，移動端上的創業領域已經被創業者掃過一遍。除了幾個屈指可數的熱門項目外，這一年的多數時候，VC們見面時打招呼的方式變為：“你最近有看到什么好項目？”

以太資本創始人周子敬告訴《財經天下》周刊記者，這一年自己所經手的FA項目呈現出幾個趨勢：第一，融資周期變長了；第二，投資的確定性變低，投資人虛晃一槍的概率增高，即便給出投資意向，最終不投的概率會增大；第三，創業項目數量較之去年有明顯下降。

案子周期變長，團隊內一個人能做的項目量變少了，而像2015年那些不需要接觸過多基金的搶手項目，今年少之又少。大家過去那種很強烈的投資欲望，今年也明顯降溫。

“以前只要一個團隊好，我們基本上有很大的把握幫他融到錢?，F在不是，如果僅僅是團隊好，方向稍微差一些，融資都很不容易?！敝茏泳凑f，以前找20家基金聊，基本上也能搞定。“現在不行，我可能需要找30～40家，你跟他們聊，才能拿到投資?！?/p>

一位不愿透露姓名的投資人表示，優質的早期項目越來越難找，“投起來非常不爽”。即便是眼下最受追捧的共享經濟的創業項目，在另外一群人眼中，也被認為“無法回答怎么賺錢這個永恒的商業命題”。

FollowPlus提供的數據顯示，據不完全統計，2015年獲得第一次投資的項目數量為2833個，2016年為861個。那些尚未產生正向現金流的公司不得不面臨下一輪的融資難題。兩年中，所有公司所有輪次獲得的融資金額總額分別為人民幣2.11萬億元和1.72萬億元。

“可以從數據中看出，兩年相比，今年的投資總量下降20%，并沒有到很嚴重的程度。中后期輪次投融資額度基本持平，主要是早期項目受到的影響比較大，集中在B輪前。從募資角度講，今年投資機構整體的募資量不降反升。其實是去年很多資本在年中募到資，去年下半年就趕上資本寒冬，所以投資人并不是沒錢，而是有錢，持幣觀望?！睂Ρ冉鼉赡陻祿?，FellowPlus創始人兼CEO郭穎哲得出了這個結論。

雖然各家的投資節奏有所放緩，但估值卻沒有明顯降低，這意味著場上的所有人都更加謹慎了。和以往的資本寒冬不同，這一次大家手里都有錢，都在持幣觀望，這涉及到雙方之間多與空的博弈。投資人不僅要和創業者博弈，投資人之間也在相互PK。

這種博弈正蔓延開來。過去一年，巨頭在投資中扮演越來越重要的角色，包括部分上市公司在內，開始有意選擇策略性投資。與財務投資人僅僅追求的財務回報不同，這些巨頭在收購過程中往往不計成本——他們更多的去考慮市場份額及其他衍生價值。

其中，最大的一個變化是在資本端，產業資本的崛起日益明顯且日益強大。首先，核心的互聯網企業，包括BAT，京東、美團、小米，在積極進行股權投資并購。過去一年新美大、滴滴快的、58趕集背后的產業資本在發揮作用，A股上市公司積極通過公司和公司相關的機構，參與到了股權的投資并購中。

“這次所謂的資本寒冬，大家手里都有錢，不是沒有錢，我認為今天市場錢很多，包括我們手里也有很多錢，我們競爭對手VC手里、同行手里的錢也很多，只是說今天大家都覺得估值高，所有人不出手。但是這些創業公司他們還處在一個交接的過程中，今天的高估值，有一天可能是你的負擔。”一位投資人這樣說道。

最終，投資不是僅僅只有創業者和VC，這變成了一個多方角力的游戲。

與2007年～2009年的全球性金融危機不同，彼時，美國的金融市場體系出現嚴重問題，各金融監管部門失衡。人們堅信房價會一直走高，造成房產泡沫，投資者對金融市場信心下降，紛紛拋售股票。機構投資人、退休基金、大學基金的現金流出現問題，導致PE、VC們上游的資金來源枯竭，投資者們心有戚戚焉，卻口袋空空。

最終，雷曼兄弟倒閉了，但有人卻借由危機大撈一筆。

同樣的市場環境下，不同策略所導致的截然相反的命運，在2016年的中國創投行業也正陸續上演。

“VC行業本身就是反周期的。當股價都特別好的時候，很多人就去買股票了，這時候恰恰是VC退出的時候。如不出現大的危機，投資人想去掙大錢的機會不多，所以所謂的金融危機，是危中有機。”高榕資本合伙人張震說，機會往往產生于這種簫條中，因為這時候意味著可能要有新技術出來提升效率，也可能是這個行業要被擠壓水分，估值大幅下降。

上一波經濟危機之后，開始孕育出一大批無線互聯網創業公司，而這一次的資本寒冬，也同樣可能伴隨著一些產業互聯網和人工智能的機會。

這些接受采訪的投資人表示，今天這個行業的平均估值是偏離他們的實際價值。有些公司估值幾億美元，但只要看一看他們的業務單量，算一下其流水規模，就會發現那完全是個天價，但即便如此，還不是人人都能投進去的。

與其說是資本寒冬，其實更多是資產寒冬，創新進入瓶頸期。

在資產寒冬，拿到錢的企業數量變少，其實資金的供給很充足，但是問題出在公司和資產端。較多拿到A輪的領域開始收斂，經過B輪C輪的考驗，這里必然出現有人被淘汰、走入資金收斂的局面。

從早期項目來看，有質量的創新在變少。大片創新領域沒有成熟，創新局面沒打開，處在青黃不接的時期。所以從結果上導致企業拿到的資金都在變少，現有的資金變少，創新的數量也沒有那么多。“但本質不在資本寒冬，更多的原因是資產荒，好的有質量的創新進入到了一個過渡調整期，這會隨著技術的調整孕育新的創新?！痹创a資本創始人曹毅說。

寒冬之下，越來越多的名為“Demo Day”的路演活動重出江湖，只是和許多年前那種VC們“求賢若渴”的初創項目展示不同，今年的幾場“Demo Day”，被業內人士戲稱為“接盤俠大會”。

一位投資人這樣向《財經天下》周刊記者描述他的吃驚：“很多基金都在開這種會，意在把他們的Portfolio（項目）推出來，讓其他圈內人來看，覺得好就投。前幾年的項目推介會，大家以交流為前提，目的性并不明確，而今年這種情況是我在行業待了十幾年聞所未聞、見所未見的。”

狂歡與反思

“我們曾經歷幾次波動。軟銀中國成立于2000年，趕上了那個大互聯網泡沫破滅的時候。那時大家都掙扎，我們在掙扎，阿里巴巴也在掙扎，我們在當時投資阿里巴巴可以算是一個大膽的舉動。但是互聯網泡沫破掉之后，日子并不好過。我們的第一個基金盤子1億美元，投的大部分項目都是挺難受的，但是那次危機之后挺過來的項目，現在已是勝者為王。” 軟銀中國合伙人宋安瀾對《財經天下》周刊記者說。

“最近一次論壇，我聽到某位天使投資人說自己投資的回報已經幾千倍了，我不敢再發言了。我們投資了阿里巴巴，目前也只是幾百倍的回報?！彼f。

其中一位投資人向《財經天下》周刊記者透露，最近在和境外的LP溝通中，會感覺到在他們的全球資產配置中，中國這一部分的投資布局比往年要偏謹慎?！八麄兊恼w判斷是中國經濟在放慢，這也是不爭的事實。所以他會來問，在你們現在放慢的情況下，回報是不是沒有那么高，考慮到跨境的這些附加風險，我是不是還要大手筆的投入？”

啟明創投董事總經理甘劍平對《財經天下》周刊表示，這一年，自己最大的焦慮來自于政策的不確定性。另外一位不愿透露姓名的投資人則直言不諱：“政府這個水龍頭有時候關，有時候開?！?/p>

“政策的不確定因素會讓我感到焦慮。去年提出了‘大眾創新，萬眾創業，政府非常了解我們需要創業、需要創新，但在具體執行上往往會出一些不太符合商業環境的政策。比如互聯網金融，兩三年前還是國家鼓勵，建設了國家級的互聯網金融中心，后來出來一些騙子，就不太敢有人再來創業，有很多人因此失業或離開這個行業?！备蕜ζ秸f。

原IDG合伙人毛丞宇2014年創立了云啟資本，他回憶，整個2016年，云啟的很多被投企業去上新三板，他基本上都極力勸阻，至少提醒他們不要將過多希望寄托在新三板上。彼時，很多新三板基金找到云啟的被投企業，毛丞宇都會提醒他們，千萬不要花太多精力去和那些所謂的新三板基金周旋。

“事實證明有些人聽了，有些人則浪費了時間，沒有從新三板基金處嘗到甜頭，最終也耽誤了正常融資?！?0后的毛丞宇對此頗有警惕。十幾年前，深圳創業板也曾有過誘人的退出機制，后來遭遇變動，當時死掉大批等待退出的企業，而這些企業背后的人民幣投資者也遭遇重創，有些甚至在此之后就消聲匿跡了。

一位人民幣母基金合伙人告訴《財經天下》周刊記者，2015年上半年新三板火爆時，曾冒出很多打著“1+1”“2+1”（回報周期）的短期基金，今天大部分已經不復存在了。

“很多基金管理公司打著融資的旗號來謀取短期利益，我們就問他一句話，你基金的周期多長？如果是低于“5+2”的，我們也就不用見了。投資講求關注企業的內在價值成長，所以我們一直是說1萬小時定律，這個是躲不開的。”而他也坦言，在當時，新三板火爆的泡沫確實讓很多專業投資人“找不到北”。

“時不時就有某家機構出來說，它們又在市場上融了成百上千億，對于我們這種做長期投資的人來講，確實不知道該怎么干了?！?/p>

過去一年，張震的最大焦慮也在于此。行業的誘惑增多，比如公司要不要登陸新三板，要不要在借殼上市的事情上去做努力。這些事情自己有能力去做，而一旦選擇去這樣做，意味著喪失了最初的核心出發點，而變為一個套利機構。這與高榕一直堅持的價值投資理念相違背。

2016年3月，在高榕資本的LP年會上，張震向LP們展示了兩張圖，第一張是上升指數的趨勢圖，第二張是高榕資本過去一年投資的項目數量，兩個曲線一個上揚、一個下行，印證了高榕資本的投資節奏呈現出反周期的趨勢。如果說應該在別人恐懼時貪婪，或在行業蕭條時加碼，但憑借著投資紀律和敏感性，張震并沒有這么做。

“但現在我也在考慮，如果復盤這一年，我們是不是謹慎有余，激進不夠。”張震說。

“從我們的角度來看，不是所有的公司都應該拿到投資的，因為錢太多了，很多不應該拿到投資的公司拿到投資，這些就變成了噪音，使得應該拿到投資的這些企業面臨更大的競爭，有些是無序的競爭。”紅點創投主管合伙人袁文達認為，在過去的十幾年中，大部分早期投資人會認為市場上熱錢太多，可到今天為止，錢還是多。

2016年11月21日，旗下擁有秒拍、小咖秀、一直播的移動視頻平臺一下科技確認完成5億美元E輪融資，這是紅點創投在2012年與晨興資本共同投資的項目。過去幾年紅點創投平均每兩年在中國投資1億美元，每年投資6～8個項目。

2016年10月，紅點創投宣布成立首支中國基金，并完成共計1.8億美元的首期基金募集。就在紅點創投宣布成立人民幣基金的一個月后，啟明創投也宣布完成第四期人民幣基金15億元的募資。本次新基金募集完畢后，啟明管理的基金規模已經達到27億美元。

美元在退出，而人民幣市場的投資熱度并沒有消退。

過去幾年，VC行業以美元基金為主導，價值產業鏈全部由美元VC構成。人們追求在納斯達克上市退出，或者被BAT收購。但從今年起，人民幣VC看上去似乎所向披靡。一個明顯的案例是，在備受追捧的直播項目映客的幾輪融資里，已看不到美元基金的身影，全部都是人民幣VC。

這些項目未來可能的退出通道是國內IPO，也有可能被上市公司直接并購，足見當下整個創投產業的價值鏈條，已從資金鏈一端悄然變化。但因為整個利益鏈條和格局沒有形成，所有人都在叢林法則中生存，有強烈的危機感和不安全感。對投資人來講，現在找到了自己的位置，并不意味著明天還能活下來，所以他們要不斷做大，最終形成了大魚吃小魚的局面。大魚自身總有弱點，小魚則總是層出不窮。但在美國，商業環境相對穩定，新老公司之間不一定是競爭關系，各方可能產生一個新的利益鏈條或新的利益點。

“寒冬之中沒有這樣的事情。”甘劍平說。他表示，二級市場仍到處可見漲停板，兼并購層出不窮。二級市場中，老牌基金募資順利，一些新銳基金也在穩步成長。“兩年前，很多BAT的高管還沒辭職就已經被機構鎖定拿到融資，現在他們可能要更謹慎，或是先自己放點錢。過去拿錢太舒服，現在創業者也應該三思而后行?！?/p>

“我們從事風險投資工作十幾年，看到的是這個行業在過去十幾年的蓬勃發展。我親身參與的攜程，當初投資時只有100多名員工，現在有兩三萬人，因為VC投了錢，這些公司去開發技術、做地推、打廣告。由于我們的參與，幫助這個行業創造出了BAT這種量級的世界級公司。”甘劍平說。

“少壯派”迎來成人禮

備受中國創投圈推崇的美國 YC曾在2014年任命Sam Altman接任Paul Graham出任YC主席。彼時的YC已是硅谷的新權力中心，掌門人無論是媒體關注度還是實際影響力，都已不在紅杉的Michael Moriz 、Benchmark的Bill Gurley這些老一輩神話級風險投資人之下。很難判斷這群少壯派，是否也有超越前輩們的決心。

在GGV時期，胡磊投資了美麗說。2011年的某次美麗說的董事會上還有紅杉資本VP曹毅和藍馳創投的朱天宇。后來，朱天宇繼續留在藍馳，他和曹毅分別在2014年出來創立了藍湖資本與源碼資本。

大家換了張牌桌繼續打牌，只不過這次大家交換了座位，對調上下手，沒人知道誰會是最先胡牌的那一個。

這一年里，他們一方面開始學習搭班子、帶團隊，一方面學習去適應這個千變萬化的市場。

曹毅和團隊對投資的重點企業投入了大量的精力，其中一些獲得了很好的回報和成長，遺憾之處則可能在于，沒法對其中一些企業投入更多的資源。

“我們新加入了各方面功能的同事，包括投資、投后，以及高級別的董事加入支撐，但同時這也是考驗我們組織文化、價值觀能否吸引人、留住人的關鍵時期?！辈芤阏f。

不足之處則是，包括個人及整個基金層面，戰略方向和投資領域上也許可以做得更聚焦、更精準、更有重點，少在一些不是很重要的戰場和事情上消耗精力和資源，更加注重時間點上的選擇，在投入更多時間和資源之前三思。

一位業內人士這樣評價，做人民幣基金最重要的就是“適應”二字。過去美元基金的管理人都是甲方思維，投行是乙方思維，但唯有人民幣基金的合伙人是甲乙兩方都要做的。

在上一輪金融危機時，曹毅雖身處其中，但多數時候還是充當著機構中的部分功能，沒有看到全貌，挑戰和應對的壓力遠不如今天。看到募投管退全程，想如何創新差異，如何把握整體節奏，如何建設組織，這種更高緯度的思考是真正挑戰每個人心力、體力、腦力的時刻，要在動蕩的環境下仍然能夠保證安定放松地去思考問題、去做決策。

曹毅認為，過去一年自己和團隊所做的是聚焦和學習，聚焦包括從投資所有領域，逐步開始收斂到重點領域，包括之前業內所流行的“三橫九縱”，梳理下來，每一個階段有不同的聚焦，互聯網的下半場加智能的上半場。

2015年上半年，行業空前“繁榮”，很多基金加快了投資節奏，因為投得快，免不了要募得快。緊接著，各方心態開始發生了微妙變化。一位投資人向《財經天下》周刊記者透露，不止基金創始人，包括LP在內也都紛紛陷入迷茫。當市場上有很多基金快速覆蓋細分領域時，“慢”是否意味著錯失機會，或者有沒有另一種可能，那些投資更快速的機構是否更早踩到了坑？

這大概是自2011年移動互聯網興起后，中國的風險投資人們自我拷問最激烈的一年。幾乎所有人都在擔心自己的投資節奏，總覺得它不是太快就是太慢。

風投行業素來有三三三的說法，也就是所投資的三分之一的項目會自然毀滅或被清算，三分之一不死不活，另外三分之一項目狀態良好，是收益保證。

“不僅是我們這個基金，任何VC都一樣，投20個項目可能最后產生巨額回報的只有那么兩三個，不會更多了。這也就意味著有60%～70%的決策都是錯的，所以，VC其實是一個一直在犯錯的群體?！焙谡f。

過去一年，曹毅最大的焦慮來自成長的路徑、節奏和模式?！巴顿Y讓我們有很寬的選擇面，考驗認知能力和決策能力?！睏l條大路通羅馬，但什么時間表、走什么路徑、采用什么工具模式將對結果產生質的變化，需要時刻關注價值創造的真實性、持久性，而不要被短期的估值上升、大牌背書甚至營銷成功所迷惑。“鼓勵被投企業不夸大營銷（比如融資額）、不夸夸奇談，更真誠面對自己和外界，會讓整個生態更沉著樸素追求本源?！?

“我們的投資節奏沒有發生特別大的變化，仍在積極尋找好的創業者，但更多取決于創新領域地圖打開的節奏，在沒有很好的地圖打開前，市場會進入到一個投資的間歇期。去年投資數量以及有質量的創業公司的出現不如前年?！辈芤阏f。

2014年，O2O上門美甲項目嘟嘟美甲獲得了來自紅杉資本和源碼資本的A輪融資。今年2月，58到家宣布合并嘟嘟美甲?！霸缙谕顿Y人需要理性反思之前決策的問題、冷靜取舍進退。這是對人性慣性的考驗，感性上很難割舍的艱難決策最終還是要遵循規律和趨勢，順勢而為?！辈芤氵@樣復盤這一仗。

對于早期VC而言，科技創新特別重要，而過往的這些創業公司已經形成了獨立的大公司和巨大的杠桿，每家基金內的多數資金開始向頭部項目集中，各子行業的頭部公司也在獲得越來越多的資金。

“如果錢能夠把競爭壁壘建立起來，那現在我們所有人可能寧愿把錢放在一個項目里，盡管這樣每個人的回報被降低了，但是安全一點。所以你看到現在很多項目從A輪到E輪在快速地完成，一路融下去。”程宇說。

2010年前后，BAT的勢能已初現規模。人們朦朦朧朧地感到，技術進步的最大受益者將可能是既有的這些大公司。而中國的這些公司有著比美國同行更加強烈的不安全感，與Facebook、Google一樣，它們在各個領域全面布局，雄心勃勃。

如果回到10年前，市場只有有限的幾家基金，創業公司也很少，大家知己知彼。今天則是一個多對多的市場，有數不清的基金和創業者。

一位投資人告訴《財經天下》周刊記者，十幾年前可能每一個領域里的好項目自己都見過，只是投與沒投而已?，F在這種情況已經不復存在，如今不可能一家基金做市場上所有項目和領域的覆蓋。而好處則是，這令很多新基金擁有一戰成名的機會。

“對我們來講，我們對所投項目運營杠桿要求很高。本質上就是以小搏大，獲取超額回報的機會，但我們也可能因此錯過一大批機會。比如在電商領域，我們曾錯過一些機會。”程宇告訴《財經天下》周刊記者，“我們口袋沒那么深，電商需要燒錢，但作為一支早期基金，在那個時點，以晨興資本1億多美元的基金規模，無法下重本在電商領域?！?/p>

不過幸運的是，作為小米的早期投資者，這筆最初只有500萬美元的投資為晨興資本帶來了巨大的回報，也奠定其在業內的地位。“我們只投了小米很少的錢，跟他后來所撬動的市場相比，這已是非常高的超額回報?！?/p>

幾年前，在一次內部會議中，胡磊曾遇到高瓴資本集團創始人張磊。作為京東的早期投資人，張磊提起2008年的經濟危機中，他和團隊抓住了很多今天看起來非常難得的投資機會。而在那之前，整個市場情緒高漲，有人因此做了非理性投資，張磊沒有出手，并認為這是一種危險的訊號。

很快危機到來，這些人忙于善后，也因此浪費了大量的時間成本和財務成本。當真正的投資機會擺在面前的時候，他們或者沒錢，或者沒有時間。那天，張磊回憶起這段經歷，向在場的所有人分享了自己親歷幾輪危機后的心得：當幸福來敲門的時候，你要在家。