投資者關系管理：研究述評及展望

湖北工業大學工程技術學院　　許　　丹

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投資者關系管理：研究述評及展望

湖北工業大學工程技術學院許丹

摘要：資本市場的不完美性及溝通摩擦，使我國上市公司融資困難的問題較為普遍。近年來，上市公司資本市場巨額融資行為，降低了投資者對公司信任程度，引發了信任危機。因此，投資者關系管理成為解決目前我國上市公司融資難的難題。本文綜述了投資者關系管理的涵義、理論基礎、影響因素、計量方法和經濟后果等的國內外研究成果，以期為改善我國投資者關系，有效管理投資者關系提供借鑒。

關鍵詞：投資者關系管理信息不對稱資本市場的不完美性融資約束

一、引言

我國證監會頒布了一系列的法律法規，旨在規范資本市場的運行效率。股權分置改革等制度的實施就是一個典型的舉措。外部資本市場競爭日益激烈的大環境下，上市公司如何解決融資難的問題變得尤為重要。從現有我國上市公司投資者關系的相關研究來看，多數上市公司仍被動進行投資者關系管理，并未從根本上建立管理投資者關系的意識。我國較多上市公司資本市場再融資被視為圈錢，而并非為實現股東價值最大化，因此被投資者所深惡痛絕，甚至導致投資者對上市公司的信任危機。我國資本市場相關法律法規不斷完善、股票市場化體制不斷建立及投資者自我保護意識逐漸增強的環境下，為獲得外部融資，降低公司融資約束困境等問題，合理有效的投資者關系管理成為解決這一問題的重要途徑。“投資者關系管理”最早出現在二十世紀五十年代，是橫跨金融相關理論及資本市場溝通兩大領域，并且經過融合后的產物（Rao，Sivakumar，1999），對投資者關系進行管理主要為降低資本市場中信息不對稱及溝通摩擦，從而傳達內外部信息。近年來，國內外學者對投資者關系管理的研究逐漸增加，從投資者關系管理的涵義、理論基礎、影響因素、計量方法及經濟后果等方面進行了經驗研究和規范分析，旨在提高上市公司市場競爭力及經營績效，降低融資約束和資本成本等，實現投資者和股東的雙贏。本文通過綜述國內外投資者關系管理的涵義、理論基礎、影響因素、計量方法及經濟后果等相關研究，旨在為今后我國投資者關系管理的研究提供一定借鑒。

不同的學者對投資者關系界定不同。Marston和Staker （2001）及Tuominen（1997）認為投資者關系是上市公司高管、股東及其他利益相關者之間的關系，特別是與公司現有及潛在投資者之間的關系。Ryder和Regester（1989）則給投資者關系的界定是這樣的，即為降低公司信息不對稱及溝通摩擦，上市公司通過積極增加溝通的途徑、增強對投資者等利益相關者的關系管理，從而降低資本市場融資約束及相關風險，以更好的把握投資機會。國內投資者關系管理的研究中，較多學者將投資者關系和投資者關系管理的概念混淆，認為投資者關系和投資者關系管理是相同的概念，都包括投資者關系及對投資者關系的管理這兩層意思。

Welker（1995）的研究表明，投資者關系管理隸屬于溝通領域，且近年來發展速度較快。組織戰略、人力資本管理、資本市場外部競爭等的影響，使國內外較多學者對投資者關系和投資者關系管理（Ettredge，Gerdes，2005；Marston，Straker，2001）的關注不斷增加。從投資者關系及投資者關系管理的涵義出發，對投資者關系管理的影響因素、計量方法及經濟后果等進行了大量理論研究及實證研究，旨在實現各方利益相關者利益的動態博弈均衡。

二、投資者關系管理的理論基礎

（一）資本市場有效性假說有效資本市場中信息無障礙流通，降低了內外部信息不對稱及溝通摩擦，提高了信息的傳遞效率，降低了投資者的價格保護程度。國內外研究將資本市場分為強勢有效資本市場、半強勢有效資本市場和弱勢有效資本市場，劃分依據是資本市場股票價格反映信息的速度。既然資本市場中股價會反映各種信息，如Deller et al.（1999）所述，公司則存在操控信息發布數量、質量及披露渠道等的動機，影響公司股價，投資者關系管理的相關信息也能影響公司股價及投資者等其他利益相關者對公司發展前景的預期，從而影響其投資項目選擇及投資數量。因此，資本市場有效性假說是上市公司進行投資者關系管理的前提，資本市場的非完全有效使上市公司對投資者關系管理給其帶來收益，降低資本市場競爭、降低融資成本及融資困難度，提升投資者對公司前景的預期，以便于在資本市場中吸引更多的投資者。

（二）代理假說現代企業制度中，上市公司高管對公司日常生產經營活動擁有控制權，但對公司經營所得不擁有所有權，產生了管和股東之間的代理問題，稱之為第一類代理問題。簽訂契約之前和之后分別產生了逆向選擇和道德風險問題，阻礙了股東價值最大化的實現。Jensen和Bebchuk（2002）認為，投資者關系管理能降低上市公司高管和股東之間的信息不對稱程度，降低公司存在的代理問題及成本。Brennan和Tamarowski（2000）的研究認為，對投資者關系管理能增強股東及其他投資者對上市公司管理層的信任程度，避免信任危機的出現，也能降低股東及其他投資者通過私有渠道搜集相關信息以避免投資決策失誤的程度，降低了其對公司高管的監督成本和約束成本，一定程度上提高了均衡狀態的效用水平。

（三）關系營銷假說基于該理論解釋投資者關系管理的研究并不多，Marston和Staker（2001）的研究更多的突出了高管和股東及其他現有的和潛在投資者之間長期關系的建立，而Tuominen（1999）的研究則基于關系營銷相關理論，闡述上市公司高管對投資者關系管理的動機，后續學者也發現，對投資者關系加以管理能增加其自身競爭優勢，Yoshikawa和Gedajlovic（2002）的研究則認為，對投資者關系進行管理能實現巨大的關系價值和潛力，對企業長期發展尤為重要，這些投資者掌握著重大的資金流，如能為公司所用，必然給其發展帶來不可估量的利益。Kirschenheiter（1997）認為對投資者關系管理分三步，簡單溝通階段、關注經營成果階段及鼓勵投資者投資階段。

三、投資者關系管理的影響因素

（一）高管自利動機資本市場的信息不對稱和溝通摩擦，導致資本市場中的逆向選擇問題。現有較多研究表明，上市公司通過操控對外披露的信息的數量和質量來影響資本市場中投資者選擇，影響其投資決策有效性，以獲得在職消費、高額貨幣薪酬及股權激勵等私有收益。然而理性投資者基于資本市場信息不對稱的考慮會采取價格保護，以避免自身面臨投資失利帶來私有損失。Hong和Huang（2005）的研究表明，上市公司高管對投資者關系進行管理的目的是提高上市公司股票的流動性，以便于及時脫手持股。

（二）公司治理結構Marston（1996）研究了上市公司董事會結構對投資者關系管理的影響，發現非執行董事長影響公司對投資者關系的管理，獨立董事幾乎不影響公司對投資者關系管理決策。肖斌卿等（2007）基于我國資本市場的制度背景，分析機構投資者持股比例、管理層持股及股權的外部組成結構等對投資者關系管理的影響，發現機構持股及股權結構中的外部組成部分均和投資者關系管理正相關，楊德明等（2007）認為公司治理不會影響到上市公司投資者關系管理。

（三）其他因素除了上述高管自利動機及公司治理等因素對投資者關系管理產生影響外，學者還從上市公司經營業績、公司規模等對投資者關系管理的影響進行了研究。Lang和Lundholm（1993）發現上市公司規模及經營業績都影響投資者關系管理，Ashbaugh et al.（1999）支持了Lang 和Lundholm（1993）的結論。Bollen et al.（2002）的研究則表明，規模及信息環境等因素會影響投資者關系管理。還有基于分析師跟隨、機構持股等因素研究其對上市公司投資者關系管理的、基于信息透明度（Bushee，Miller，2006）和融資需求（辛清泉，2006）等研究其對投資者關系管理影響的。

如上文所述，國內外投資者關系管理影響因素的相關研究并不多，大多數從上市公司內外部因素對投資者關系管理進行了經驗研究和理論分析。內部因素如公司治理等，外部因素如行業因素等。但影響上市公司投資者關系的因素遠遠不止上文列示的這些，其他因素對投資者關系管理的潛在影響還需未來不斷深入研究。

四、投資者關系管理的計量

國內外學者對投資者關系管理的計量方法，大致分為如下三種：第一種采用公司相關網站信息計量投資者關系管理的水平；第二種利用上市公司年報及其他綜合信息來衡量投資者關系管理水平；第三種通過設計問卷的方法主觀計量投資者關系管理程度。馮彥杰等（2008）用公司網站相關信息計量投資者關系管理程度，類似研究還有林斌等（2005）的研究。Chang et al.（2006）基于澳大利亞相關數據檢驗了信息不對稱和投資者關系管理之間的關系，投資者關系管理采用公司網站相關信息替代性計量。采用綜合計量方法的研究如Botosan（2000）、Bushee和Noe（2000）的研究，均使用投資管理與研究協會（AIMR）發布的投資者關系的相關數據，該協會發布投資者關系的等級信息等，成為研究投資者關系管理的重要數據來源。馬連福等（2007）借鑒了網站、年報及其他相關信息對投資者關系替代性計量。Hamid（2005）基于馬來西亞相關數據計量了投資者關系管理的水平，并且從六個因素評價了該國投資者關系管理的情況。第三種衡量投資者關系管理的方法，較多學者通過郵寄相關問卷獲取資料，計算單個公司的投資者關系管理程度，但這種方法獲得的信息可靠性受到較多質疑，成本也更高。Marston（1996）就是通過郵寄相關問卷統計投資者關系管理的情況，如統計董事會成員是否參與投資者關系管理及其他相關信息。Bushee和Miller（2006）通過約談和問卷相結合的方法來獲取投資者關系管理的相關信息。

從國內外投資者關系管理計量的研究來看，對投資者關系管理的計量并未達成統一，上述三種計量方法都存在不足之處。通過網站相關信息計量投資者關系管理的程度雖然較為客觀，但較多公司并未建立相關投資者關系管理網站，使研究樣本選取受到較大限制。通過網站和年報等綜合信息計量投資者關系管理的方法可能不能準確衡量單個公司的投資者關系管理程度，較多投資者關系管理的信息可能并未出現在年報及網站上，降低了該種方法的有效性。第三種方法通過問卷和約談等方法衡量投資者關系管理，一定程度上能搜集到投資者關系管理較隱蔽的信息，但這種方式獲取的投資者關系管理數據的判斷可能更主觀，失去了客觀評判標準，可能需設計問卷者權衡相關信息得到最終投資者關系管理水平。如何尋求更為準確、有效和客觀公正的計量模型和衡量方法，是未來研究不斷努力探索的方向。

五、投資者關系管理的經濟后果

從國內外投資者關系管理的研究來看，研究投資者關系管理經濟后果的相關研究最多。研究內容涵蓋了代理成本、市場價值、資本成本、股票價格、信息透明度、分析師預測一致性、信息披露質量、對投資者吸引力、股票市場流動性等方面。下文從這幾個方面詳細綜述投資者關系管理經濟后果的國內外研究。

（一）對相關成本影響的研究辛清泉（2006）分析了我國投資者關系管理對代理成本的影響，發現進行投資者關系管理的上市公司其代理問題更小，投資者關系管理與大股東隧道效應之間顯著負相關，降低了大股東對中小投資者的利益侵占。何玉（2006）基于投資者關系管理與資本成本的關系實證探析了投資者關系管理給上市公司資本成本帶來的影響，結果表明，進行投資者關系管理一定程度上降低了資本成本，降低了融資約束程度。劉善敏等（2008）與何玉（2006）的研究類似，但基于投資者關系管理給權益資本成本帶來的影響，發現二者之間存在顯著負相關關系。Venkatachalam（2000）認為，對投資者關系進行管理的上市公司，投資者能更及時準確可靠的獲取相關信息，降低了信息不對稱程度及信息風險，降低了這些公司的資本成本，與何玉（2006）及劉善敏等（2008）的結果一脈相承。Robert（1987）的研究基于一個理論分析模型，發現小型公司提高其投資者關系管理，對資本成本有顯著的拉低效用，能提升該公司的股票價格，給公司帶來較大的經濟效益。但Christine et al.（2002）卻認為資本成本與投資者關系管理的關系不顯著，上市公司對投資者關系進行管理不能降低其資本成本及融資約束，與Robert（1987）的結論不一致。其他研究投資者關系管理與資本成本關系大多基于信息傳遞摩擦、信息不對稱及信息透明度等，如Bushee和Miller（2006）認為投資者關系管理一定程度上提高了股票流動性，降低了資本成本。Brennan和Tamarowski（2000）也基于該視角，只不過這兩位學者從降低信息流通的相關成本出發，特別是基于分析師角度對投資者關系管理，增加相應信息獲取渠道和便利程度，能降低分析師獲取相關信息的成本，減少信息傳遞成本，提高了信息傳遞效率，降低了上市公司面臨的資本成本。

（二）對相關利益者影響的研究Nash（2005）分析了投資者關系管理對分析師信息搜尋產生的影響，發現投資者關系管理程度和質量高的公司，分析師搜尋相關信息的成本較低。Francis et al.（2008）認為分析師保薦行為增加了上市公司股票市場的流動性及未來發展信息的真實性，降低分析師信息成本一定程度上提升了分析師對公司發展的評價。Gennotte和Trueman（1996）研究投資者關系管理對機構投資者帶來的可能影響，其研究結果表明，對投資者關系進行管理能降低機構投資者搜尋相關信息的成本，增加這類投資者對股票信息的關注，增加其對股票的持有數量，增加了資本市場中中小投資者對公司的信任，這主要從信息不對稱角度和信號角度來闡述。Kim和Verrecchia （1991）也同意Gennotte和Trueman（1996）的信號傳遞觀點，認為機構投資者增加對公司持股數量較大程度上取決于公司信息獲取的難易程度。Bushee和Miller（2006）從投資者關系管理給媒體帶來的可能影響出發，認為進行投資者關系管理能增加新聞稿數量，增加媒體對公司的相關報道，影響資本市場中投資者對公司股票的選擇。

（三）對股票等影響的研究Diamond和Verrecchia （1991）研究了投資者關系管理對股價的影響，這兩位學者基于投資者關系管理對流動性的影響，最終影響公司股票價格，流動性對投資者關系管理與股票價格的關系產生顯著的中介效應。Healy et al.（1999）認為披露投資者關系管理的相關信息能降低信息不對稱程度，增加資本市場對公司股票的信心，提升公司的股票價格。Brennan和Tamarowski （2000）支持Healy et al.（1999）的結果，認為投資者關系管理對股票價格的影響路徑不同，并非Healy等學者認為的通過影響流動性和信息不對稱，而是通過降低逆向選擇的成本發揮作用。

綜上所述，投資者關系管理與股票等的影響的相關研究中，大多研究投資者關系管理對股票價格的影響路徑，認為通過影響內外部信息不對稱、流動性、代理成本、逆向選擇成本等對股票價格發揮作用，很少涉及到宏觀經濟因素、政治因素及文化因素、心理因素等對投資者關系管理與股票價格發揮的關系發揮影響的路徑分析，這是未來研究需不斷探索的難題，也是未來研究探索的方向之一。

投資者關系管理經濟后果的國內外研究結果表明，現有學者研究了投資者關系管理給資本市場中股票價格、資本市場的融資困難度、資本市場的代理成本和逆向選擇、資本市場各利益相關者對投資者關系管理的反應及資本市場其他因素的可能影響，并且進行了大量的實證研究和理論分析。結果來看，大多數國內外相關研究認為，對投資者關系進行有效管理能提升企業價值、提升上市公司的股票價格、增強上市公司股票的流動性及降低資本市場中相關的交易成本及信息傳遞成本等，從而給企業帶來較大的收益。因此，尋求能夠加強投資者關系的有效管理途徑，是未來需關注的話題。加大對影響投資者關系管理的因素、作用路徑及經濟后果的相關研究，完善投資者管理的計量方法等，更合理的計算投資者關系管理伴隨的相關成本收益，給上市公司管理層成本收益權衡，進而做出相應決策提供一定的借鑒。

六、結論及啟示

現有國內外投資者關系管理的相關界定并未統一，不同學者的界定不同，但所有學者對投資者關系管理的界定存在共性，即相關定義為共性和個性的統一。現有界定來看，對投資者關系管理的界定范疇較窄，如何擴大該界定的范疇是未來不斷探索的問題。投資者關系管理的影響因素不僅包括宏觀因素，還包括微觀因素，甚至投資者的異質性都可能影響到對投資者關系的管理。現有研究來看，幾乎未發現研究投資者異質性對投資者關系管理的影響，未來研究也需要不斷拓寬該研究的范疇。再者，現有國內外研究中普遍使用的投資者關系管理的三種計量方法各有利弊，如何尋求能夠更真實、可靠及客觀計量我國投資者關系管理程度的方法和模型，是我國投資者關系管理未來研究需不斷努力的方向。

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（編輯 文博）