企業并購中政府干預的動機與效果：綜述與啟示

楊沁++扈文秀

摘要：在政府干預企業并購動因與效果的研究中，現有文獻主要集中在兩個方面：一是政府規制理論，從政府政策、法規制定的外部宏觀視角出發，歷經公共利益理論、利益集團理論，發展到目前的激勵規制理論，強調政府公共利益動機與集團利益動機并存。二是政府終極控制權理論，從公司治理的微觀視角出發，將政府干預行為視為企業并購決策的內生變量，認為政府的“掠奪”之手與“支持”之手共生。兩大理論體系研究視角各不相同，彼此獨立成型但缺少關聯性。探討政府控股對企業并購產生影響的路徑與機理，構建合意的地方政府的激勵性規制及企業的經濟性規制體系是未來研究的方向。

關鍵詞：企業并購；政府干預；規制理論；終極控股權

中圖分類號：F270文獻標識碼：A文章編號：1003-5192（2016）05-0074-07doi：10.11847/fj.35.5.74

1引言

2016年是國有企業全面深化改革、攻堅克難的改革大年，隨著國企改革“九項重點任務”的出臺，央企、國企的兼并重組將成為中國經濟未來五至七年發展的重頭戲。然而，企業并購絕不單單是企業自身的行為，不僅新興轉型經濟國家的政府較多地干預企業并購，市場經濟高度發達的歐美國家政府也頻頻利用其手中的權力干預企業并購。轉型期的中國，政府高度介入企業并購，一方面極大地促進了并購的完成和經濟結構的調整，另一方面也帶來了資源配置扭曲、效率低下等問題。因此，若要使并購真正成為國企提質增效的有效手段，必須重新思考政府的職能定位，構建新型的政企關系。這也是本屆政府實現簡政放權、政府職能轉變的重大任務。政府對企業并購的干預，源自政府干預理論的指導。政府干預的思想從“無為之手”、“扶持之手”到“掠奪之手”，也指導著政府對企業并購走過了“放任—規制—放松規制—再規制”的干預歷程。這種“放松—規制”的循環不是簡單的往復，而是對政府干預動機與效果的不斷反思和自我修復，伴隨著相關研究和理論的推進。這些研究涉及到政府規制理論、國家干預理論以及政治學等范疇，理論線索與支脈不少，但較為零散，尤其是轉型經濟中該命題的研究非常匱乏。近年來，La Porta等[1]開創的終極控制權理論為轉型經濟中政府干預問題的研究提供了一個新的視角，一些較有影響的成果逐漸顯現。因此，有必要對國內外有關“政府干預企業并購動因與效果”的研究成果進行歸納總結，為中國轉型經濟中的政府干預行為提供借鑒。

本文強調政府干預與政府規制的區別。在現代市場經濟條件下，政府規制是指政府對企業的活動進行的規范、約束和限制[2]。政府干預則是指政府有目的地影響經濟的所有行為，既包括宏觀的政府經濟政策、法規，也包括微觀的政府規制行為。在政府干預體系中，較早出現的也是政府對微觀經濟主體的有意識干預，而后才逐步指向宏觀政策調控。可見，政府規制是政府干預的一種方式。

楊沁，等：企業并購中政府干預的動機與效果：綜述與啟示

Vol.35， No.5預測2016年第5期

2基于規制經濟學的研究

市場經濟中政府對企業并購的干預，更多屬于政府規制的范疇，因而規制經濟學是市場經濟中解釋政府干預企業并購動因的基本理論。隨著人們對政府規制動因認知的動態調整，政府規制理論經歷了公共利益規制理論、利益集團規則理論、激勵規制理論，并帶來不同的規制效果。

2.1政府規制的公共利益動機及規制效果

公共利益規制理論以市場失靈和福利經濟學為基礎，假設政府是“道德人”，是公共利益的維護者，政府規制的動機是為公眾提供保護和尋求利益；又假設政府是“理性人”，可以彌補市場失靈、最大化社會福利。在此假設基礎上，Bain等哈佛學派的學者創建了SCP （structure-conduct-performance paradigm）分析范式，證明市場集中會產生寡占的市場結構，導致寡占的市場行為，最終帶來市場非效率和整體社會福利的損失[3]。因此，政府應對形成市場集中的企業并購嚴加規制甚至拆分，以減少并購可能帶來的市場失靈。

哈佛學派的觀點促成了戰后至70年代前美國最嚴苛的反壟斷政策，并對歐洲和太平洋地區的企業并購控制產生了巨大影響。然而大量實踐證明，政府規制并不完全有效，嚴厲的反壟斷政策不僅沒有很好地解決市場失靈，反而帶來了不合意的間接效應：第一，抑制了有效率的大企業，在某種意義上反而使競爭“軟化”，導致70年代美國經濟下滑和企業競爭力下降。第二，許多產業的集中度仍然在提高，嚴厲的反壟斷規制并未扭轉這種趨勢。 公共利益規制理論指出了政府干預企業并購的必要性，指導政府糾正了部分市場失靈和并購實踐中存在的不公平行為（如價格歧視、壟斷等）。但是該理論的三個潛在前提——規制機構擁有完全信息、有完全的承諾能力、只為社會謀福利——被證明現實中沒有一個能完全滿足；加之其依賴的SCP范式的分析方法與研究框架存在嚴重缺陷，實踐中存在大量能夠駁斥它的事實，規制效果也差強人意，該理論遭到了學者們的激烈批判，直接催生出政府規制的利益集團理論。

2.2政府規制的集團利益動機及規制效果

芝加哥學派的代表人物Stigler吸收了公共選擇理論的觀點，將政治行為納入到經濟學的供求分析框架中，開創了利益集團規制理論[4]。該理論中，政治家是具有各種各樣“利己”動機的“經濟人”，能理性地選擇使自身效用最大化的行為。利益集團則通過提供政治家所需（如政治支持、賄賂），說服政府實施利己的規制政策，改善該集團福利。規制成為政治家與利益集團各自謀求自身利益最大化的結果。據此，在企業并購問題上，政府規制會由于尋租的存在而導致市場效率扭曲，既不能解決競爭公平問題，更不能帶來效率的增進，那就不應該對企業并購實施規制。而“企業效率觀”和“可競爭理論”指出，從長期看，市場競爭過程是有效的，市場不完善可以自我糾正，市場的競爭性足以替代政府干預[5]。因此，應放松并購規制，由市場競爭機制進行自我調節。

從規制效果上看，芝加哥學派的觀點使20世紀80、90年代美國政府對并購規制由嚴苛限制變成了最低限度的干預。歐洲各國隨后也紛紛放寬了并購限制，由此催生了全球第四次兼并潮。隨著并購規制的放松，企業合并的規模和范圍達到空前水平，但合并浪潮又很快使這些取消了管制的市場出現了較高的集中度。一些學者認為芝加哥學派的研究方法過于簡單，其在新古典經濟學理論基礎上的靜態分析方法，導致許多重要的差別被忽視，產生了過于激進的結論，有近乎廢止反壟斷規制的危險。他們以實證數據證實市場是不完善的，市場失效不但不會在競爭壓力下“消溶”，反而會侵蝕效率[6]。因而競爭并不優于規制，競爭無法完全替代規制。

與公共利益規制理論相比，利益集團理論打開了傳統理論中“規制的政治過程”這個“黑匣子”，與規制歷史極為符合，政府“經濟人”假設比之“道德人”假設似乎也更為合理和深刻。然而芝加哥學派靜態的分析方法和市場可自我完善的假設，導致其理論推導和結論的片面性，其以競爭替代規制的政策主張在并購實踐中也屢屢遭到質疑和挑戰。同時，僅從利益的角度來考察政府規制行為，并不能完全解釋政府超越各種集團利益維護公共利益的行為，也必然導致全面否定規制存在的合理性，并不符合現實中政府規制大量存在的狀況。

2.3政府規制的公共利益與集團利益動機及規制效果

在公共利益規制理論與利益集團規制理論均無法將市場機制與政府干預很好結合、無法滿足規制實踐需求的背景下，20世紀80年代以來，充分考慮信息不充分、市場不完全的激勵性規制理論給規制經濟學帶來了革命性的突破。該理論吸收了信息經濟學、激勵理論等微觀經濟學中新的成果，修正了傳統規制理論在福利經濟學基礎上構造的完備市場假設，認為在信息不對稱條件下，規制問題本質上是一個委托—代理框架內的激勵問題。盡管此時政府規制研究的視角已經由“為何規制”變成了“如何規制”，但其中隱含了政府規制的動因：

第一，政府規制追求的是公共利益。Laffont和Tirole[7]引入博弈論和不完全信息后研究指出，由于存在信息不對稱、沉沒成本、網絡外部性等，企業會以進入壁壘、默契合謀、垂直限制等策略性行為去改變市場環境，排擠競爭對手，反競爭性行為確實存在。因而，市場在很大程度上是不完善的，存在市場失靈，政府的規制不可或缺。政府的任務就是在充分發揮市場的激勵與資源配置功能的基礎上，構建企業激勵性契約——既充分激勵被規制企業，又有效約束其反競爭的行為，實現社會福利最大化[8]。

第二，政府是特殊利益集團的代表。Laffont和Tirole[9]的后續研究，在堅持政府集團利益動機的基礎上，吸收了政治學前沿的規制體系非整體觀，打開了規制機構這一“黑箱”，將規制機構分為規制者（監督者）和國會（委托人）兩層，承認規制者是利己的“經濟人”，可能會被企業或利益集團俘虜，從而發展了一種具有三層科層結構的利益集團委托代理理論——在考慮對受規制企業激勵的基礎上，強調對規制者的約束與控制。

從表面上看，該理論的研究中似乎并存著公共利益和利益集團兩種規制動機及研究范式。其實，在利益集團研究范式中，規制機構這一“黑箱”被打開了，規制者是利己的經濟人，而國會卻是以社會福利最大化為目標的，說明公共利益和利益集團這兩種研究范式在激勵性理論這一框架下并行不悖，一定程度上實現了融合。也就是說，政府規制是公共利益與集團利益兩種動機“合力”的結果。如此一來，面對市場失靈與政府失靈的并存，解決問題的關鍵就在于正確理解并確定市場與政府各自作用的合理邊界，實現政府與市場的有效結合。

從規制效果上看，在激勵性規制思潮的影響下，20世紀90年代迎來了由各國政府直接推動的第五次全球并購潮。一方面，各國政府加強了對企業兼并的“再規制”，一改前期過于寬松的規制立場，轉向謹慎而溫和的干預[10]。但另一方面，政府對能增強本國國際競爭力的并購行為不僅放松了規制，還采取各種措施激勵和扶持企業合并。

激勵性規制理論在一定程度上修正了傳統規制理論的缺陷，實現了政府規制的公共利益理論與利益集團理論的融合。但它絕不是簡單地向哈佛學派嚴厲干預主義的回歸，它依然堅信市場的力量比規制政策更有效，政府的干預只是為了市場更有效地運行。然而，該理論提供的豐富的博弈論模型雖然十分貼近現實中企業復雜的競爭行為，但其過于精細的假設、復雜深奧的數學模型與工具自身存在若干難以克服的缺陷；在與規制政策直接有關的現實問題的研究和實際運用中，也難以真正發揮效用，目前尚未獲得足夠多的經驗性分析的驗證。

總而言之，如圖1所示，規制經濟學揭示了政府干預企業并購動機的演變，也指導著政府行為走過了“規制—放松規制—再規制與放松規制結合”的干預歷程，帶來了不同的規制效果。

圖1基于規制理論的政府干預企業并購的動機與效果的演進

3基于政府終極控制權理論的研究

在學術界對政府規制并購動機之爭暫時落定之時，Shleifer等[11，12]基于終極控股理論，對政府干預并購的動因提出了不同看法。Shleifer 等對東歐國家和俄羅斯的轉軌實踐深入考察后發現，政府與企業并非簡單的規制者與被規制者的關系。當政府通過金字塔控制、交叉持股等形式，獲得超出其擁有的企業所有權的控制權而有效控制企業時，政府事實上成了企業的終極控股股東。此時，政府不僅為企業并購提供規制和引導，還以終極股東身份決定著企業的并購決策[13]，而政府又承擔著大量社會責任，自然會有動機、也有能力將其承擔的社會目標強加給企業[14]。尤其值得注意的是，政府終極控股現象現階段具全球普遍性（大量學者證明，盡管在美、英等國不占主導，但在發達經濟體的芬蘭、挪威、法國、日本、新加坡等國，新興經濟體的印度、馬來西亞、菲律賓等國，過渡經濟體的中國、匈牙利、俄羅斯、捷克及斯洛伐克等國，政府終極控股現象顯著[15]）。

Shleifer和Vishny[11]進一步創建了包括尋租模型、腐敗模型、私有化模型及政治家與企業的博弈模型的“掠奪之手”系列模型，證明在缺乏外部制衡和其他股東監督的背景下，政府干預的目標并不是社會福利的最大化，而是運用政府控制的財產追求政治家個人或集團利益的最大化。只有當政府的政治利益恰好與社會福利一致時，才表現為對社會福利的推進。

從干預效果看，政府會通過干預企業并購來追求其政治目標，如尋租、促使企業雇傭過剩的員工、尋求政治支持等，導致企業目標偏離價值最大化，產生對企業的“掠奪”效應[16]。當然，政府也會在必要時實施反補貼，對公司進行利益輸送，但即便這樣，政府“扶持”企業的動機依然在于未來能繼續實施“掏空”行為[17]。政府忽視企業利益與社會福利的掠奪行為不僅帶來資源的再分配、企業并購的低效或無效，還會誘發企業對政府的政治關聯、賄賂等行為，導致巨大的社會效率損失和經濟發展放緩。例如，在東歐經濟轉型中，俄羅斯和波蘭盡管都采取了快速私有化的“休克療法”，但俄羅斯的政治家保留了大量的最終控制權，導致俄羅斯的經濟發展遠遠落后于波蘭。Shleifer等還特別指出，與資本主義制度相比，社會主義制度下的政府產權擁有更大的權力，對經濟帶來的損害也更大。

終極控股權理論為政府干預并購的研究提供了一個嶄新的視角。它通過公司治理中股東控制權和所有權的偏離程度，刻畫了政府終極控制人追逐私利的意愿與驅動力，認為政府不僅可以采取法規、制度等規制干預企業并購，還可以以掌握“終極控制權”的方式直接干預并購。此時，政府干預是以特權左右企業并購的內生變量。與同樣堅持政府私利動機的芝加哥學派相比，該理論主張改革必須在迎合政治利益和約束的條件下，盡可能減少政府失靈的損害。這更大程度地考慮了政府終極控股地區的現實政治環境，比之完全否定政府規制的芝加哥學派更具積極意義和建設性。

然而政府終極控股權理論目前以實證研究為主，規范經濟學的理論分析相對不足。股權結構與公司決策之間的關系應該是復雜的、綜合的，現有文獻對政府控股干預并購作用機理的“黑箱”并未完全打開，干預的內在機制、傳導機制揭示不夠，未建成一個完整的理論體系。同時，僅承認政府的利己動機也有失偏頗，并不完全符合現實狀況。

4針對中國的經驗研究

中國始于20世紀90年代以來的企業并購中，政府的干預無處不在。然而中國政府的干預與規制經濟學中政府規制的內涵大不相同。一方面，政府頒布了一些法律法規和政策措施來管理企業并購，但遠未形成專門的企業并購的規制體系；另一方面，政府擁有社會管理者和國有企業資產所有人的雙重身份，會運用行政權力推動和引導企業并購，甚至會直接控制并購決策，具有鮮明的政府產權特性。學者們研究時考慮到了這一特殊性，在借鑒西方理論的基礎上，結合中國獨特的制度背景，對中國政府干預企業并購問題進行了富有成效的探索。

4.1基于集中股權理論的研究

早期的文獻針對國有企業中政府以“國有股”持有企業股份并絕對控股的特征，借鑒集中股權理論進行了研究。集中股權理論強調，當企業股權較為集中、存在控股大股東時，會因為大股東只考慮自身福利的最大化而實施“掏空”行為，形成對其他股東利益的侵害和公司價值的損害，產生大股東與小股東之間的“第二類代理問題”；但也可能會因為大股東對管理層的監督效應而減少對全體股東利益的侵害，反而有利于公司價值的提升[18]。學者們主要從國有股占比對并購績效影響的經驗性研究角度來探討政府干預并購的效果，進而揭示政府干預并購的動機。

從對企業的干預效果看，學者們研究發現，第一大股東持股比例與企業并購當年的績效正相關，但對長期并購績效的影響顯著為負[19]。并購中存在大量違背企業意愿的政府“拉郎配”行為，不僅未能從根本上治理虧損企業，還拖累了優勢企業，扭曲了資源配置。然而更多學者證實，國家持股對企業并購績效的影響具有兩面性——既可能通過政治干預攫取企業財富，又能借助公司治理和優惠待遇來提升企業價值[20]。Blanchard和Shleifer[21]也指出，中俄自1989年以來經濟增長迥異的重要原因之一是中俄政府質量不同——中國政府幫助企業發展，政府產權反而可以減少政府攫取。因此，從企業角度看，政府干預并購的“掠奪性”效應與“支持性”效應并存。

但從對宏觀經濟的干預效果看，學者們普遍承認政府對并購干預的最終目標是實現各種公共治理目標。政府通過干預并購，實現了財政收入最大化、產業結構調整、增強地區企業競爭力等經濟目標，以及消除虧損企業、穩定本地就業、維持政治穩定的社會目標和政治目標。因此，即使存在政府不顧企業利益的行政干預，客觀上形成了對企業的“掠奪”，但其動機仍是為了追求社會福利的最大化。

綜上所述，基于集中股權理論的研究認為，政府干預并購的動機是追求社會福利最大化，盡管干預的效果有好有壞。然而，大部分學者只是通過政府控股與干預效果的經驗性檢驗結論反推干預動機，并未建立規范的經濟學理論模型去分析政府的干預行為，也未能借鑒政治學的觀點剖析政府行為形成的機制，導致對現實中存在的政府并購干預的私利行為無法合理解釋。

4.2基于終極控股權理論的研究

終極控股權理論是對集中股權理論的突破，尤其是Shleifer等關于社會主義制度下政府終極控股的論證非常符合中國的實際情況。隨著大量文獻對中國政府終極控股股權結構的證實，國內學者開始借鑒終極控股權理論研究政府干預并購的動因與效果，獲得了更有價值的結論。

（1）政府干預的集團利益動機及干預效果

學者們結合公共選擇理論研究指出，政府是由一個個不同個體構成的組織，政府的目標同時也是組織成員，特別是政府領導的個人目標或小集團目標的集合。當政府干預企業并購時，其動機本質上來源于政府官員的個人利益或者地方利益和部門利益為代表的小集團利益。考慮到我國長期以來以GDP增長率、就業率等為基準的政績評價機制，政府干預企業并購以獲取個人政績與晉升機會的動機會更加強烈。譚勁松等[22]的系列案例研究表明，政府干預并購的直接動機是其承擔的經濟目標和社會目標，而各種經濟目標和社會目標相互博弈的結果，又源自隱藏在其背后的政府官員的個人目標，如職位的升遷、權力的穩定性、對資源的支配力及灰色收入等。

干預效果上，該理論認為以集團利益為導向的政府干預具有“掠奪性”。從企業角度看，無論是基于“掏空”還是 “支持”的政府干預，都無助于公司績效的持久改善。Peng等[23]證明，政府會積極地向其控股企業提供支持以保持“殼”資源和獲取再融資資格，但支持過后通常緊跟著的是更嚴重的掏空行為。從宏觀經濟角度看，政府干預并購雖然實現了結構調整、解決就業等公共治理效應，但這只是地方政府獲取晉升機會的政績工程，是其實現個人與集團目標過程中的副產品，不僅不利于資源的合理配置和效率的提升，還助長了政府設租、尋租等腐敗行為[24]。

（2）政府干預的集團利益與公共利益動機及干預效果

更多學者認為政府干預的集團利益與公共利益動機并存。夏立軍和方軼強[25]，潘紅波等[26]區分了中央政府與地方政府干預動機的差異，他們通過經驗性研究指出，地方政府對企業并購干預的目的在于實現政府官員的個人目標或集團利益；而中央政府因為更加注重宏觀經濟發展的公共利益與全局利益，對企業并購的干預更多來自發展宏觀經濟的公共利益動機。

干預效果上，盡管地方政府的干預具有私利性，但從企業角度看，章衛東等[27]大部分學者認為政府干預的掠奪效應與支持效應并存，潘紅波和余明桂[28]，胡國柳等[29]進一步指出政府干預的支持效應占主導地位。從宏觀經濟角度看，只要政府利益與企業利益不一致，政府既定目標驅動下無效率的干預始終不可避免，這將不利于地方整體經濟的發展；然而隨著當前中央對地方官員業績評價向地區公共治理的傾斜，地方官員的個人目標函數與地區經濟的全局發展漸趨一致，政府對企業并購的干預也將逐漸規范，將有利于地區經濟整體發展[30]。

可見，來自中國的經驗性研究吸納了政治學的規制體系非整體觀，將政府內部區分層級，認為不同層級的政府具有不同的目標結構，干預并購的集團利益動機與公共利益動機并存，“掠奪之手”與“支持之手”共生。這拓寬了Shleifer等的“掠奪之手”的研究結論，對轉型期中國政府的干預行為做出了更符合實際的解釋。但其研究方法仍局限于案例研究或變量之間相關性的經驗性描述，規范經濟學的分析相對不足。

基于中國經驗研究的政府干預企業并購的動機與效果，其演進過程如圖2所示。

5研究評析

在對政府干預企業并購動機與效果的研究中，政府規制理論從政府政策、法規制定的宏觀視角出發，歷經公共利益理論、利益集團理論、激勵規制理論，實現了公共利益動機與利益集團動機的融合。基于終極控制權的“掠奪之手”理論，則從公司治理的微觀視角出發，將政府干預視為企業并購決策的內生變量，認為政府干預是為了私利的實現，并帶來了一系列“掠奪”效應，導致巨大的效率損失。來自中國的經驗性研究豐富了“掠奪之手”的研究，表明在新興市場國家，政府干預并購的集團利益動機與公共利益動機并存，“掠奪”效應與“支持”效應共生。但該領域的研究在研究內容與研究方法方面仍面臨著新的挑戰。具體而言，主要體現在以下方面：

（1）理論較為零散，缺乏系統性。該命題的研究，涉及到政府規制理論、國家干預理論、公共選擇理論、產業經濟學等范疇，理論線索與支脈不少，但較為零散；甚至規制理論發展到今天的激勵性規制理論時，研究視角已經由“為何規制”變成了“如何規制”，對規制動機的研究完全隱含在“如何規制”問題之中了。同時，該命題研究中的兩大關鍵流派——政府規制理論與政府終極控股權理論，一個注重外部宏觀，一個注重內部微觀，研究視角不同，彼此獨立成型，缺少關聯性與繼替性，未形成統一的理論框架。這種理論研究的碎片化也給未來研究者提供了破題的機會。

（2）對新興轉型市場缺乏關注。該領域的研究中，基于西方市場誕生的政府規制理論對新興轉型經濟缺乏足夠的關注，致使運用西方規制理論無法很好地解釋新興轉型經濟體政府對并購干預的動機。盡管終極控股理論為轉型經濟中的研究提供了新的視角，但該理論對政府干預并購的作用機理仍缺乏系統、深入的研究。股權結構安排與公司價值之間的關系應該是復雜的、綜合的，是多種而非某種單一效應作用的結果，政府股東通過怎樣的機制影響了企業并購行為，又通過怎樣的機制在并購中實現對控制權收益的追求，影響有多大，這些問題均未得到回答。

（3）中國政府的特殊并購干預動因假說缺乏實證研究的支撐。中國學者依據終極控股權理論提出了政府 “掠奪之手”與“支持之手”的干預動因假說，但中國的研究尚處于起步階段，大部分文獻僅僅只是依據直觀經驗提出了不同層級的政府具有不同的目標結構、集團利益動機與公共利益動機并存的假說。這些假說只是基于大量觀察的經驗性檢驗，尚未構建起政府終極控股的股權結構影響企業并購的內在機理，沒有建立起嚴謹的經濟學理論體系，缺乏系統的實證研究的支撐，很難獲得國內外學術界的廣泛認同。

6啟示與展望

并購中政府干預問題，本質上正是對“政府和市場誰當并購主體”的選擇問題。雖然規制理論與終極控制權理論的研究視角不盡相同，但最終結論卻是殊途同歸，都認為政府干預既具有公共利益動機又具有集團利益動機，那么未來的改革方向必然趨于一致。終極控股權理論強調應盡可能減少政府對企業的政治控制，減少政府失靈的損害，一旦政府回歸它的本職定位，規制理論將成為指引政府行為的基石。西方“規制—放松規制—再規制”循環往復的規制實踐說明，政府對并購的干預，在于明確市場與政府干預各自作用的合理邊界，實現政府與市場的有效結合。因此，我國政府干預并購問題未來的改革思路，應是將終極控股權理論與激勵規制理論相結合：一方面，逐步轉移政府“終級控股權”，減少對企業的政治控制，讓市場真正成為企業并購的主體；另一方面，在放松傳統的行政性規制的同時，創設適應我國市場經濟要求的經濟性規制。

基于上述改革思路，政府干預企業并購的動因與效果的研究中，有如下工作值得進一步推進：

（1）“去政治化”、“去行政化”，真正消除政府對企業的“終極控制權”。終級控制權理論建議在政治改革的恰當時機，以“私有化”的方式轉移政府對企業的終極控制權，并配合使用“放松管制”、“非政治化”等方式減少并最終消除政府對企業的政治控制。這提示我們可借鑒終級控制權理論，推進“去政治化”、“去行政化”的政府職能轉變。未來的研究就需要深入探析政府控股的股權結構對企業并購產生影響的機理、路徑及傳導機制，打開政府干預企業并購的“黑箱”，并為消除政府對企業的“終極控制”提出有效的解決方案。

（2）構建適合地方政府的激勵性規制體系。相當長的一段時間內，政府的終極控股不可能完全消除，結合終極控股權理論與激勵規制理論，設計并實施有效的地方政府激勵體系，可能是符合當前現實的最佳選擇。可運用激勵規制理論，以中央政府為委托人、地方政府為代理人，構建對地方政府的激勵性規制體系：將中央的“去政治化”、“去行政化”的政府職能轉變目標及地方公共治理的宏觀發展目標，設置成地方政府的績效考評機制，并整合中央政府與地方政府的目標函數，設計出能滿足地方政府個體理性約束和激勵相容約束的激勵方案，引導地方官員的個人目標函數與地區經濟發展的全局利益漸趨一致。

（3）構建適合企業的經濟性規制體系。借鑒西方國家再規制的新動向，在放松傳統的行政性規制的同時，引入適應我國市場經濟要求的經濟性規制，讓政府和市場各就其位，各司其職。可立足于轉軌經濟的特點，借鑒“激勵性”規制的研究范式，進行適合我國企業的經濟性規制創新。

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