我國上市公司股權融資相關問題探討

胡超

摘要：隨著我國金融市場化進程加快以及創業浪潮洶涌，公司上市金融股權融資變得越來越常見。但我國金融市場的法規制度建設落后于資本市場的發展，因此上市公司股權融資中存在的諸多問題肆意蔓延，對資本市場以及其對實體經濟的作用產生了十分消極的影響。本文通過總結我國上市公司股權融資的主要運作模式，分析了目前我國上市公司股權融資存在的問題和風險，探討上市公司股權融資相關治理的措施。

關鍵詞：上市公司；股權融資；資本運作；基本面

萬眾創新和大眾創業極大地推動了資本市場的繁榮，目前我國投資機構管理的資金總量已經超過7萬億元，備案的基金管理超過一萬家。經過多輪優勝劣汰以及政策的規范，投資機構運作以及市場競爭格局區域成熟和激烈。供給側改革以及政策法規的密集出臺，彰顯了政府和行業力求為股權投資創造更好的環境。而投資機構自身也經過殘酷的搏殺后開始進行精細化運營和生態布局。從總體上我國上市公司股權投資環境面對的諸多機遇，但同時也存在很多挑戰。

一、我國上市公司股權融資的發展現狀

據統計2006年至2016年，我國股權投資市場金額規模和案例數的復合增長率分別為20.5%和35%，隨著投資經驗的積累，我國股權投資機構也逐漸從小作坊發展成大型財團，涉獵業務范圍和類型都極大地擴展。在全民創業初期，由于運作模式和經驗都沒有足夠的積累，股權投資機構以及投資者還能以基本面和成長性為基礎進行理性投資，股權資本也長期陪伴著企業的成長。但對著信息技術革命與傳統行業融合的“套路”開始清晰，以及房地產等領域投資空間的縮小，股權投資成為全民聚焦的舞臺。股權投資運作機構為了能夠在不斷分散的創新網絡中“捕獲”更多可能成為“獨角獸”的種子選手，逐漸形成“兩端布局”的趨勢。一些企業聚焦于處于萌芽或起步期的初創企業，通過A-B輪較低廉的投資成本換取種子企業更大的控制權，萬一投資標的幸運地成長為“獨角獸”，那么投資機構將獲得巨額的投資回報。而一些更具實力的股權投資機構憑借敏銳的嗅覺和極強的運作能力，通過幫助即將進入IPO階段的企業取得更好的上市成績進行布局。

而從股權投資存續和退出看，公司上市融資以及上市后再融資與實際經營開始背離，股權投資者不專心企業是否能夠逐步成長，而是將上市公司運作成圈錢的框子，股權投資機構通過運作企業上市，然后通過股權轉讓、做市回購等方式退出，從而套取巨額資金。據統計我國通過IPO退出的案例平均內部收益率超過40%，平均投資回報倍數約2倍，位列所有退出方式的收益率之首。

按照財務理論，企業選擇融資渠道的先后順序為首選內源融資即留存收益或內部債權融資，其次為外部債權融資，最后才會進行公開股權融資。但我國未上市企業確有十分迫切的上市欲望，而已上市企業再融資是也幾乎毫無顧忌地授權增發或配股等股權融資手段。并且從融資結構看，股權融資占總外部融資的比例遠超債權融資。這一現象在近年創業大潮涌起后更加明顯，對此資本市場和各投資領域不僅沒有表現出謹慎態度，反而對一些“熱點”項目趨之若鶩。這樣與理論和經驗嚴重背離的現象，并不是我國企業經營及投資領域存在多大的個性特征，其中必然存在不正常的運作和不成熟的因素。

二、我國上市公司股權融資問題的主要原因

從宏觀層面看，我國企業普遍表現出上市及股權再融資狂熱現象的大背景是我國創業創新經濟的爆發式發展以及金融市場開放的加速。一方面創業創新經濟的繁榮，帶給企業家以及普通創業者更多成功的機會，尤其是以移動互聯網、工業4.0以及物聯網等為代表的戰略產業的逐步落地，一個小小的創意種子都很有可能在資本的支持下，短時期成長為蒼天大樹，并進而轉向生態化建設，最終發展成為富可敵國的超級“經濟航母”也不再是遙遠的想象。因此成功機遇數量和概率的增加，不僅讓企業家和創業者迫切需要通過資本來孵化、復制和擴張，同時也讓投資者看到了更多一夜暴富的機會，至此供需雙方在同樣一個十分“美妙”的愿景中能夠輕松達成協議；另一方面金融市場改革拓寬了中小企業上市的渠道，金融創新為企業外部融資提供了豐富、復雜而且可能潛藏了巨大風險的融資工具。因此，供需兩旺加上交易平臺的拓寬，是目前我國上市企業股權融資“熱火朝天”的基石。

從企業微觀層面看，目前我國證券市場上投資者投資欲望明顯超過了企業資金需求旺度，從而給企業上市帶來的巨大的“福利”。首先從融資成本看，財務理論表明股權融資的成本要高于債權融資和內部融資，但我國上市企業的平均市盈率在30倍以上，即使上市公司將全年盈利作為股利發放，其融資成本也低于銀行貸款利率。其次，上市企業通過不斷增發和配股，使得企業股權結構高度分散，普通股東無法對企業經營產生影響，而企業經營管理者由于在賬面上的負債率低，因此只要不虧損就不會出現經營風險，但同時也沒有了追求利潤最大化的動力。

然而，如果上市公司確實是為了謀求企業的發展壯大，由于管理者能力有限或者客觀原因而導致股東的資本回報率低，那么對于證券市場而言是可接受的。但是在繁榮之下必然會滋生泡沫和投資風潮，市場上熱錢涌動，不知疲倦地追尋一個又一個可能暴富的“故事”，因此編故事的企業越來越多，而更加嚴重的是金融市場管理者、金融機構和中介與圈錢一夜一起編“故事”。進而普遍出現圈錢、洗錢、欺詐等違法行為，損失卻由廣大股民和市場來承擔消化。證券市場配置資源的作用喪失，范圍成為各種投機倒把和坑蒙拐騙的舞臺，而很多真正需要資金的優質實體經濟企業卻處于融資難的困境。

三、我國上市公司股權融資治理的措施

我國上市公司股權融資中存在的問題存在蔓延趨勢，并且有很多大型知名企業也在資本的泡沫中迷失自我，資本市場浮躁投機氣息濃厚，資源配置效率低下，嚴重影響了我國產業升級的穩健發展。因此各級監管層下定決心凈化資本市場，在2016年形成了以信息披露為核心，以誠信為基礎的監管體系，據統計私募從業人員和機構在2016年減少了三成，超過60%的PE/VC機構在證券投資基金業協會備案。endprint

互聯網經濟下，傳統企業經營理念和成功軌跡的參考性變得很弱，太多出乎意料的成功或失敗，讓投資者以及創業者感受到夢幻，例如共享經濟的爆發式成功，樂視航母的快速淪陷等等。一夜暴富的概率比傳統經濟時代高出太多，因此有更多的投資者或創業者嗅到了運氣和投資的氣息，即使很多堅稱腳踏實地做事業的企業也仍不住開始資本運作。股權投資作為企業長期經營的“伙伴”，如果退出的通道不能過于暢通，為了保障大多數普通股東的權益，遏制圈錢投機行為，必須強化對股權投資退出路徑的約束，提高投機的成本。只有當投資者以及投資機構存在后顧之憂時，才會理性地考量企業的基本面，逐漸延長股權投資的存續期。

加快股權投資領域相關法規的完善，加大打擊股權投資領域違法行為力度。我國資本市場市場化進程速度快于相關法規的出臺速度，股權融資市場風暴式發展帶來的影響波及各行各業以及普通投資者，然而大量關聯交易、信息不公開、欺詐、洗錢等行為卻游走于法規的灰色地帶，違法成本極低。違法行為得不到及時的揭露和制止，違法機構和個人會不斷擴大盤子，讓投資關系以及與地方政府、相關行業的關聯更加密不可分，從而實現風險轉移和綁架。因此在看似繁榮的全民創業潮中，更需要理性的法規來整頓市場。

我國上市公司股權融資問題不得不治理，但也要警惕矯枉過正，錯殺很多對經濟社會發展有益的投資項目和企業。各級政府以及專業機構應當在企業上市審查和評估中，扮演更加務實、謹慎以及專業的裁判角色。

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（作者單位：大華會計師事務所（特殊普通合伙）浙江萬邦分所）endprint