轉融券謹慎試點

江瀟

“推出轉融券的一個基本指導思想是，完善可以對個股進行做空的機制，建立起信用交易制度。”在2013年2月28日舉行的中國財富管理50人論壇首屆年會（下稱年會）上，中國證券金融股份有限公司（下稱證金公司）總經理聶慶平說。

2月28日，經過多輪測試后，轉融券正式展開試點。轉融券業務是融券業務的配套機制。此前開展的融券業務，由于只能由券商將自有證券出借給投資者，直接導致了市場上融券品種和融券數量受到很大限制。轉融券的開通，即為市場打開藩籬，搭建證券出借橋梁。當證券公司自有證券不足時，可以通過證金公司的平臺向上市公司等機構股東借入證券，以充分滿足融券需求。

轉融券業務試點的推出，客觀上增加了融券交易的證券來源，市場擔心會放大融券賣空規模。在未正式推行之前，轉融券業務一直被視為是“做空利器”，轉融券業務的推行也被認為可能導致A股的“全面做空時代”來臨。但是從市場表現來看，輿論所擔心的“全面做空”并未出現。試點首日，A股市場并未因此大跌，上證指數反而上漲52.37點。從融資融券余額上看，截至2013年3月8日也并未出現躍進式增長。

試點先行

在轉融券業務試點期間，共有融券標的證券90只，其中滬指50只標的，占滬市A股流通市值比為57.9%；深市40只標的，占深市A股流通市值比為26.3%。這90只轉融券標的股票以藍籌股為主，在目前藍籌股估值相對合理的情況下，其做空動力有所不足。

“轉融券的推出對市場的影響目前還是非常有限的。因為我們只選擇了11家證券公司進行試點，而且嚴格限制標的證券，再加上目前許多機構還沒有真正開展出借證券的業務，券源有限。”聶慶平在年會上表示，“券源需求也很有限，這90只標的股估值普遍較低，值得融券做空的標的很少。”

此前，市場中已有機構對90只轉融券標的進行估值診斷。分析結果顯示，滬市50只標的中目前被高估的個股約為14只，這些股票也被認為最容易吸引做空力量關注。

值得注意的是，90只轉融券標的之一的賢成礦業，在剛剛入選首批試點標的陣容之后，就被爆出“因未真實及時披露企業重要事項，董事長被證監會勒令下課”，并于3月6日被調出轉融通標的證券名單。對此，證金公司相關負責人“這屬于市場中的‘黑天鵝事件……應為負責人表示。試點階段的轉融券標的股票是由證金公司和證券交易所根據上市公司市值規模、交易換手率等指標進行選擇的。轉融券提供的是一個中性的機制，具體個券的投資價值需要投資者事先謹慎判斷，不一定要等到融券賣空后被動發現股票的投資價值是否存在。同時，加強信息披露和監管也很重要。”

為了防范風險，轉融券業務的推廣以試點先行，重在完善機制，檢驗交易制度、清算制度、申報制度、證券公司業務技術系統、客戶適應度等各項因素是否跑通。據上述證金公司負責人表示，未來將根據試點情況進一步推進轉融券的市場化進程—比如交易模式進一步改進、轉融通逐步平臺化、推進市場化定價、讓證券的借貸和交易更貼近市場等。

“證金公司將不斷擴大標的證券，擴大參與此項業務的證券公司范圍，逐步建立具有中國特色的轉融通制度。”上述負責人表示。此前，融資融券業務的推進也是試點先行，融資融券標的股票數量從2010年的3月31號啟動試點的90只逐步放開，增加到2013年1月31的500只。經過近3年的發展，如今融資融券的累積交易量已突破3萬億元，占A股市場成交總額的比例為6%左右。但以成熟市場來看，此比例一般為15%至20%。按此推算，融資融券業務發展將有很大的發展空間。

并非全面做空

“轉融券的推出重在完善市場機制，并不會導致全面做空。”證金公司負責人告訴《環球企業家》，“目前中國經濟和資本市場不具備全面做空的條件。如果最終出現全面做空，僅有一種可能，即國內資本市場估值被全面高估。以現在2300點上下的市場點位和估值情況，我國資本市場目前同時存在結構化的高估和結構化的低估。”

國內的轉融券業務采取的是集中模式，即由證金公司向證券公司集中提供轉融通服務，以便對融資融券整體運行情況及時掌握，并可監測融資融券市場風險和信用風險。據上述證金公司相關負責人介紹，集中模式是從歐美成熟市場融券業務發展過程中經驗教訓所借鑒形成的。

歐美國家融券業務發端于場外。采取的分散模式，即由券商等金融機構獨立向客戶提供資金和證券，并不設立統一的、制度化的證券金融公司。與此同時，美國允許裸做空，也就是投資者可以抓住上市公司和市場漏洞，無限地放空單進行賣空。2008年金融危機襲來時，投資者紛紛大量融券做空銀行股，導致花旗、高盛、美國銀行的股票價格連續多天暴跌，導致美國金融資產快速蒸發。在這樣的背景下，歐美各國甚至在G20會議上提出要對場外市場和金融衍生品進行監管，并且頒出“禁空令”以穩定市場。

“由此我們看到，沒有監管的、分散模式的融券業務，會使單一風險衍生成系統性風險。因此，從一開始，國內的融券業務就采取集中的交易模式。”上述證金公司負責人稱。證金公司也因此而成立。

財富管理新挑戰

雖然在短期內影響有限，但是轉融券業務的推行無疑正在改變資本市場“單邊市”格局，并且對提升整個財富管理行業的管理水平提出了挑戰。

轉融券制度將會為風險對沖提供發展機會。例如，從個股投資上看，未來當類似“雙匯瘦肉精”、“酒鬼酒塑化劑”等黑天鵝出現時，投資者將可以通過轉融券做空的形式規避風險；當企業出現財務造假、發展惡化趨勢等弊端時，投資者亦可負向做空個股，有助于推動個股價值投資理念的形成，也有利于清除市場上可能產生的造假、操縱等行為。

從投資組合來看，除了運用事件性對沖之外，交易性對沖、市場對沖、國家風險性對沖等多種對沖手段將會被廣泛運用。在沒有融券做空機制的前提下，個股投資相對簡單，股票資產組合也相對簡單。但轉融券的發展，將會使金融產品組合更加豐富。“轉融券試點會逐步推動我國對沖基金行業發展。在美國，對沖基金行業的管理資產規模大約在2萬億美元，在歐洲，各種對沖基金管理的資產規模大約也在2萬億歐元。目前我國對沖基金尚處于發展初期，以融券賣空為主的股票市場對沖基金會隨著融券標的證券范圍擴大而逐步發展起來。”聶慶平在年會上表示。