滬深300股指期貨套期保值實證分析

北京物資學院 戰雪麗

滬深300股指期貨套期保值實證分析

北京物資學院 戰雪麗

要對滬深300股指期貨進行套期保值關鍵在于確定進行套期保值的現貨和計算套期保值比率。當期貨價格與現貨價格高度相關時，套期保值效果就好。套期保值比率的大小影響參與套期保值的滬深300股指期貨合約的數量，進而影響套期保值的成本，從而影響套期保值的效果。本文以滬深300股指期貨及上證180ETF、上證50ETF、深圳100ETF進行套期保值，從套期保值現貨及套期保值效果兩個方面來分析其套期保值效果。

套期保值 滬深300股指期貨 套期保值比率 ETF

1　問題的提出

在進行股指期貨套期保值時，現貨的選擇影響期貨與現貨的相關性，進而影響套期保值比率。如果套期保值比率太小，滬深300股指期貨的合約數量會隨著套期保值比率減小而減小，期貨市場的盈利將無法彌補現貨市場上的虧損，造成凈虧損增大；反之，滬深300股指期貨的合約數量會隨著套期保值比率增大而增大，一旦市場行情發生逆轉或者遇到突發事件會因成本過大而損失嚴重。所以，要保證股指期貨套期保值效果，首先要選擇合適的現貨，然后確定合適的套期保值比率。

2　現貨的選擇

可以通過一種或者多種ETF指數基金等其他資產擬合、部分復制或者完全復制的方法確定滬深300股指期貨的現貨[1]。李傳峰(2011)[2]采用幾種ETF來確定滬深300指數期貨的現貨，得到較好的滬深300股指期貨套期保值效果。

ETF通常又被稱為交易所交易基金，是一種在交易所上市交易的、基金份額可變的一種開放式基金[3]。相對于股票而言，ETF存在以下兩個優勢：(1)具有成本低的優勢，因為ETF的交易成本率低于股票；(2)作為一籃子證券組合的ETF的風險能在一定程度得到分散，而單一股票的投資風險比較集中，因此ETF的風險小。ETF不會出現由于停牌等原因導致無法買賣現貨，因此流動性風險大大減小。因此本文用ETF作為滬深300指數期貨套期保值的現貨。

3　實證數據分析

3.1樣本數據分析

本文選取2014年4月6日至2015年12月26日滬深300股指期貨、上證180ETF、上證50ETF、深圳100ETF的收盤價作為分析對象，剔除極端值情況。分別對滬深300股指期貨和ETF的收盤價做波動序列圖，如圖1～圖4所示。價格波動圖中，橫軸表示時間，縱軸表示收盤價格。由如下價格波動圖可見，滬深300股指期貨和三種ETF的價格波動均較大，但相互之間具有一定相似性，說明這幾種價格序列存在某種相關關系，可進行詳細分析，找到與滬深300股指期貨相關性較高的ETF。

由于金融數據往往具有對數分布、波動聚集及異方差性，對收盤價格進行對數處理，得到收盤價的日對數收益率。對數收益率波動做圖，如圖5～圖8所示，橫軸表示時間，縱軸表示日對數收益率。由下圖可見，滬深300股指期貨和三種ETF的波動范圍很小，且圖形形態十分接近，波動性很小，波動方向和波動幅度基本一致，可基本判斷其收盤價的對數收益率具有較高的相似性。

圖1　滬深300股指期貨價格波動圖

圖2　上證180價格波動圖

圖3　滬深50價格波動圖

圖4　上證100價格波動圖

圖5　滬深300股指期貨對數收益率波動圖

圖6　上證180對數收益率波動圖

圖7　上證50對數收益率波動圖

圖8　深證100對數收益率波動圖

分別對滬深300股指期貨與三種ETF收盤價的日對數收益率進行相關性分析，得到結果如表1所示。

如表1所示，上證180與滬深300股指期貨的簡單相關系數為0.868291，上證50的相關系數為0.800260，深證100的相關系數為1.681553，滬深100指數的相關系數較低，上證50的日均成交量較少，活躍程度較低。

表1　ETF與滬深300指數的相關性分析

上證180、上證50和深證300的日對數收益率分別對滬深300股指期貨的日對數收益率做散點圖，如下圖9～圖11所示。

圖9　上證180和滬深300股指期貨日對數收益率散點圖

圖10　上證50和滬深300股指期貨日對數收益率散點圖

圖11　深證100和滬深300股指期貨日對數收益率散點圖

圖9、圖10、圖11中橫軸都表示滬深300股指期貨日對數收益率，縱軸分別表示上證180、上證50、深證100日對數收益率。由圖9～圖11可知，上證180日對數收益率與滬深300股指期貨日對數收益率呈正相關；上證50、深證100日對數收益率與滬深300股指期貨日對數收益率散點圖中出現異常點的情況較多，擬合度較低。因此，本文選擇上證180作為滬深300股指期貨套期保值的現貨。

3.2實證分析

分別對上證180ETF和滬深300股指期貨的日對數收益率的時間序列進行分析，得到其時間序列的基本統計特性如表2所示。

表2　上證180和滬深300股指期貨日對數收益率序列的統計結果

根據表2的統計結果可知，上證180和滬深300股指期貨日對數收益率最小值分別為-0.06479和-0.06516，最大值分別為0.052276和0.049256，均值分別為-0.00023和-0.00025，兩者相差極小；標準差分別為-0.013337和-0.013027，其值很小，并且相差僅為0.000309。

為對上證180日對數收益率和滬深300股指期貨日對數收益率的相關關系進行更為全面的分析，對二者進行回歸分析，回歸結果得到如表3所示。

表3　上證180日對數收益率和滬深300股指期貨日對數收益率回歸分析結果

表4　套期保值比率及套期保值效果評價指標表

如表3所示，利用最小二乘法進行回歸分析，得到的最小二乘法估計方程：

Y=-1.25E-05+0.948645X (1)

其中Y表示上證180日對數收益率，X表示滬深300股指期貨日對數收益率。

通過分析發現滬深300股指期貨套期保值比率H=0.948645，t-Statistic=52.44101和Prob.=0，說明解釋變量回歸系數顯著水平顯著，通過T檢驗。Durbin-Watson stat=2.781857，在2的附近，說明日對數收益率殘差序列不存在自相關。判定系數R2=0.868606，調整判斷系數Adjusted R2=0.868291，說明上述方程擬合度相對比較高。

3.3套期保值比率及套期保值效果評價

本文采用兩種最常見、最容易操作的公式法和最小二乘線性回歸估計法計算滬深300股指期貨套期保值比率，得到的結果如表4所示。

如表4所示，通過公式法得到的套期保值比率為0、888953，He指標為0.480145，通過最小二乘線性回歸得到的套期保值比率為0、948645，He指標為0.379933，因此，用最小二乘線性回歸估計法計算套期保值比率更好，套保組合風險更小，套保的效果更優。

4　滬深300股指期貨套期保值的風險及控制

滬深300股指期貨的基差風險是滬深300股指期貨的主要風險[4]。滬深300股指期貨合約的價格與上證180ETF的價格之差就是基差。由于股指期貨具有高杠桿性，因此滬深300股指期貨在期貨市場價格波動中具有較大的風險；期貨的保證金制度，使得期貨的風險比其他投資風險大。此外，滬深300股指期貨的市場性風險不可能通過套期保值來完全轉移。滬深300股指期貨標的物為ETF，因此上證180ETF和滬深300股指期貨的合約數量在套期保值的操作中一致的可能性很小，兩者只能在理論上保持一致。因此，滬深300股指期貨在套期保值可以從如下兩個方面進行風險控制。

(1)盡量減少滬深300股指期貨在套期保值中出現的基差風險。上證180ETF與滬深300股指期貨的價格普遍不相等，雖然期貨價格會圍繞現貨價格波動，但極少出現兩者相等的情況。一般情況下，應該選擇期貨合約的到期日和套期保值時期很相近的和期貨合約，最好是兩者一致的期貨合約，盡量減少二者的基差風險。

(2)根據滬深300股指期貨合約的特征進行套期保值設計。制定套期保值策略時可注意以下幾點：(1)借鑒國內外成功的套期保值交易實例，揚長避短，在靈活運用的基礎上不斷總結適合自己的套期保值策略，提高套期保值的效率。(2)根據投資者投資目的的不同，選擇合適的模型計算套期保值比率。(3)選擇合適的套期保值期限，將套期保值風險最小化。

5　結語

股指期貨套期保值效果與現貨的選擇高度相關。與構造滬深300指數投資組合相比，用上證180ETF作為滬深300指數期貨的現貨成本低、風險小，180ETF與滬深300 指數期貨的價格擬合高，具有很高的相關性，用上證180作為滬深300股指期貨套期保值的現貨，在一定程度上能提高套期保值的效率。

套期保值比率的大小將影響參與套期保值的滬深300股指期貨合約數量，從而影響套期保值的成本，影響套期保值的效果。通過對比發現，采用最小二乘線性回歸估計法計算套期保值比率比公式法好，采用前者使得套期保值組合的風險更小，套期保值效果更好。

[1] 王文娟，常曉榮，程偉偉．運用股指期貨對ETF進行套期保值的實證研究[J]．現代商業，2008(36)．

[2] 李傳峰．ETF滬深300股指期貨期現套利模型及實證分析[J]．廣東金融學院學報，2011(1)．

[3] 賈廣月．滬深300股指期貨最優套期保值的實證研究[J]．金融經濟(下半月)，2013(6)．

[4] 邢秉昆．我國股指期貨市場避險功能的實證研究[D]．東北農業大學，2012．

F832.5

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2096-0298(2016)11(b)-032-03