融資趨緊

龔小鋒

在各大城市密集發布樓市調控政策之后，正在為銷售問題頭疼的房地產企業又要擔心“供血”不足了，最近房地產企業融資也隨之收緊。

日前，滬深兩地交易所先后發布監管函，對房地產、產能過剩行業的公司債券進行分類監管。而在此之前，央行、銀監會均已放出信息，對房地產行業的融資加強監管，以防止房地產領域的資產泡沫繼續擴大。

監管公司債

10月底，上海證券交易所和深圳證券交易所向各債券承銷機構下發《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》，明確對房地產、產能過剩行業公司債券發行審核試行分類監管。

公司債是近一年來房企融資使用最多的渠道之一，據Wind數據顯示，截至今年10月19日，今年房企公司債發行額達7796.44億元，與去年同期2650.18億元的發行額相比，增長幅度接近3倍。

在公司債大幅增長的同時，全國地王不斷涌現。克而瑞數據統計，2016年上半年全國出現地王120宗，總價3189億元，規模已經達到2013年的1.5倍。

據中信建投證券發展研究部梳理，2015年至今年9月1日的土地擴張中，參與過地王項目的企業都發行了一定規模的公司債，包括A股和內房股。其中恒大發布的公司債規模最大，達到542億元，其次是萬達350億元、首創180億元、金融街175億元，此外，融信、陽光城、遠洋、中海、保利地產、融創地產、泰禾地產等分別為110億元-155億元。

上交所發布的監管函中，明確規定三類房地產企業不得發行公司債券，其中前兩條直指土地市場。一是報告期內違反“國辦發【2013】17號”規定的重大違規違法行為，或經國土資源部門查處且尚未按規定整改；二是房地產市場調控期間，在重點調控的熱點城市存在競拍“地王”、哄抬地價等行為。

“不是不讓房企發債，而是加強對募集資金使用環節的監督。相比之下，近期一系列政策的重點是為了防止資金流入到土地市場，而房企普遍存在抵押土地再貸款的情況，所以本質上是降低房企杠桿”，克而瑞研究中心分析師房玲表示。

在監管層的嚴格規范下，房地產公司債10月發行大幅下滑。Wind數據顯示，截至10月28日，房地產企業發行的公司債占比僅為17.32%，而在此之前，房企公司債規模占比始終保持在30%左右，個別月份甚至超過40%。

根據上交所披露的數據顯示，10月19日，貴陽城南地產（集團）有限公司2016年非公開發行規模為30億元的公司債顯示為終止狀態。而此前在上海拿下地王的融信（福建）投資集團有限公司，擬公開發行一筆規模達到43億元的公司債，受理后兩個月尚未得到批準。

受到宏觀調控和融資層面收緊的影響，8月、9月各地高價地頻繁出現的現象在10月份明顯衰減。除天津等少數城市外，大部分城市的土地成交相比前期均有所降溫。

在易居智庫研究總監嚴躍進看來，三類房企會受到較大的影響，第一是近期房地產銷售和拿地市場不守規范的房企，會面臨融資上的收緊；第二是此前已經出現拿地王的房企，近期公司債融資的可能性會減少，包括險資類起家的房企、部分大型央企和部分頻頻拿地王的中型民企；第三是部分資金流向不合規的房企，從審慎角度看，也會在融資大門前被拒。

融資全面趨緊

房企融資主要包括通過銀行、股權和債券等渠道的直接融資，以及通過基金、信托發行產品所獲得的間接融資。目前來看，除了公司債等直接融資有所收緊外，對間接融資的監管也明顯增強。

尤為突出的是對房企再融資的收緊。此前，在7月底證監會召開的保薦機構專題培訓會議上，證監會官員指出，不允許房地產企業通過再融資對流動資金進行補充，募集資金只能用于房地產建設而不能用于拿地和償還銀行貸款。

從數據上看，今年房企再融資規模和募集資金用途較去年相比確實有所收窄。10月23日，世茂股份的再融資方案被否，公告稱收到證監會《關于不予核準上海世茂股份有限公司非公開發行股票申請的決定》。此前，世茂股份宣布擬向不超過十名特定對象發行7.5億股的A股股票，募集來的66.7億元將用于收購世茂房地產旗下的三個項目。

根據世茂股份的公告，證監會主板發行審核委員會認為，世茂的非公開發行股票申請存在上市公司證券發行管理辦法第三十九條第（七）項規定的情形——嚴重損害投資者合法權益和社會公共利益，不得非公開發行股票。

目前，對于房企的融資已經是系統性地收緊。自2014年降息周期開始，房企進入新一輪的加杠桿周期，其融資渠道包括銀行、資本市場、公司債、非標債券等多元化的融資結構。2015年以來，公司債呈現爆發式增長。

中信建投房地產小組跟蹤發現，近期，已經有數家上市房企下調了定向增發額度和公司債額度。中信建投認為，房企去杠桿的篇章已經拉開大幕，預計之后企業融資的進一步改善空間可能會逐步減弱：“房地產企業融資監管趨嚴已經是大勢所趨，由此帶來的房企分化將更為明顯，部分房企的風險需要逐步引起警惕。且監管預期不會淺嘗輒止，存在不斷強化的可能性。”

各地方政府確實也在加強這方面的監管。嚴控土地交易資金來源是上海在諸多城市的房地產調控新政中的一個創新點。上海市規定銀行貸款、信托資金、資本市場融資等不得用于繳付土地競買保證金、定金及后續土地出讓價款。

目前，上海銀行對接土地市場的開發商融資，尤其是新增業務及一些結構化融資的產品設計，已經有收緊的跡象，項目審查趨嚴。此外，深圳市也明確了金融監管機構要嚴查企業和個人購買商品住房用地資金的來源。

目前，不少熱點城市的信貸業務雖然都正常開放，但銀行對于房企融資的準入標準也有所加強，隨之提高的還有房企融資的利率。有媒體援引廣州某股份制銀行人士的話稱，目前房企融資利率基本上全面提高了，該行對某大型綜合性房地產開發商的一單續做的業務利率，已經從原先的5.4%上漲到了6%。

“對房企融資政策確實是收緊的。之前受到發債等新融資渠道的影響，銀行開發貸款增速一直是下滑的，接下來我認為銀行貸款以及信托等房企融資比例會增加。”新城控股高級副總裁歐陽捷表示。

房企多渠道“輸血”

對于現狀，開發商也在想各種辦法應對。由于拿地壓力增大，不少房企采取合伙基金的方式來籌措資金，以小規模資金撬動高價地。比如房企自身作為普通合伙人出30%的資金，而另外70%的資金從其他券商或其他資管計劃里獲得。同時，作為基金管理方，又以委托貸款的方式貸給自己所開發的項目。

歐陽捷表示，當下融資渠道收窄，銀行貸款又將成為開發資金的主要來源，信托資金會再度熱起來。另外，房地產基金融資，包括創新的資產證券化融資，或將成為未來房企融資的關注點。

由于商業租金是較穩定的現金流，可提前通過證券化方式將其變現。杠桿基金也會成為開發商重點關注對象，在融資困難時，基金可以解決銀行不敢貸款的問題。例如，世茂地產聯合成立了物業費抵押計劃和尾款回收計劃；萬科則推出公募REITs和房地產抵押貸款證券化等。

世邦魏理仕中國區研究部負責人謝晨表示，對于部分面臨短期內較高還款壓力的中小開發商來說，應盡早為其再融資需求制訂計劃，與投資者成立合資公司彌補資金缺口。保險資金房地產投資的松綁亦為開發商提供了更多潛在合作伙伴選擇。

在其看來，隨著保險企業投向房地產行業的資金增加，更多的開發商有望與保險企業合作。由于政府將開發商導向更透明的替代融資渠道，在政策的支持下，房企有機會拓寬其融資渠道，加速資金流轉。

此外，一些大型房企與合作方的付款方式也更為靈活，如對建筑單位事先不預付工程款，直到工程完工后，一次性支付工程款和資金利息。通過這種方式，建筑單位不僅獲得了訂單，同時資金利息也要高于建筑利潤，而對于房企來說，相當于獲得了建筑單位的“變相融資”。

隨著境內債券發行受阻，部分開發商也有重回境外債市的趨勢。惠譽近期發布的最新房地產行業報告顯示，開發商的境外債券發行反彈，統計數據顯示，2016年9月，中國開發商的境外債券發行金額環比上升180%，同比上升163%。與此相反，其境內公開發行額環比下降46%，同比下降26%，并且由于監管準入門檻收緊可能繼續降低。

普遍來說，大型房企應對融資收緊更有辦法，而對于中小型房企，由于資金成本將上升，如果不能進行低成本融資，銀行資金和信托資金的高利率將明顯拉升財務成本。隨著銷售壓力增大，這部分房企更需要依靠項目降價，甚至會走向債務破產的邊緣。