短期國際資本對金融穩定動態影響的實證分析

魏海麗，周遠

(1.天津財經大學經濟學院，天津300222；2.天津商業大學寶德學院，天津300384)

短期國際資本對金融穩定動態影響的實證分析

魏海麗1,2，周遠1

(1.天津財經大學經濟學院，天津300222；2.天津商業大學寶德學院，天津300384)

金融發展水平是影響資本賬戶開放效果的關鍵閾值因素。文章通過實證分析深入探究內生金融發展閾值視角下，中國短期國際資本流動對金融穩定的動態影響，并使用主成分分析合成金融發展和金融穩定測度指標。研究表明：金融發展存在明顯的雙閾值，內生金融發展有助于跨越門檻，不同類型的短期國際資本面臨的金融發展門檻值不同，均未出現金融發展過度現象。由此提出短期資本賬戶開放策略。

閾值；內生性；短期國際資本；金融發展；金融穩定

1　問題的提出

金融發展作為影響短期資本賬戶開放效果的關鍵閾值已得到學界的普遍認可，認為只有達到或者超過該門檻的國家才能夠獲得資本開放的收益，并且隨金融發展水平的提高，危機發生的概率降低（Koseetal（2009）[3]）。但2007年一場源自擁有發達金融體系美國的次貸危機又引發我們的思考，對于達到或超過門檻值的國家，金融發展或許存在一個邊界，達到某個臨界點以后，快速深化的金融機構發展可能引發金融動蕩（Sahay.Retal（2015））。因此在資本賬戶開放過程中，金融發展與金融穩定的關系非單調，呈倒U型，即金融發展存在明顯的雙閾值[3]：門檻值和邊界值。由此提出兩個值得思考的問題：一是未達到門檻值的國家是否必須待國內金融體系、制度環境等因素成熟后才能放開短期資本賬戶？二是金融發展水平已超過門檻值的國家是否存在“金融發展過度”，會引發金融不穩定？關于第一個問題，早在2009年Koseet al便給出了否定答案，楊珍增（2010）也得出金融發展具備內生性特質，有助于超越門檻值，使得短期資本賬戶開放條件更易滿足。對于第二個問題，Sahay.R etal（2015）給出了肯定答案，金融穩定的風險隨金融機構深度的增加而增加。

一直以來，中國將對外開放作為基本國策，鑒于先前國內金融發展不足，資本賬戶開放以FDI為主，短期資本項目仍有限開放。隨著國內金融改革不斷實施，金融發展水平逐年提高，尤其是國內利率市場化改革基本完成這一事實將金融發展水平推到了新的高度。當前中國金融發展水平如何？是否已達到或超越理論門檻值？短期國際資本賬戶能否進一步放開？金融發展是否存在過度現象？不同類型的短期國際資本面臨的金融發展的閾值是否存在差異？澄清這一系列問題，對于在金融穩定和發展的前提下，把握短期資本賬戶開放進程意義重大。本文首先為全面測度金融發展和金融穩定，使用主成分分析分別合成兩個綜合指數，主成分分析通過降維的方法將多個變量濃縮成一個綜合指數變量，恰當地解決了單個變量無法全面測度金融發展與金融穩定的問題，使得實證結果更具說服力；其次對短期國際資本進行細分，探求針對不同類型的短期國際資本，金融發展水平是否已超過門檻值？亦或金融發展是否存在過度？

2　實證分析

2.1變量選取及數據說明

鑒于數據的可得性與精確性，文中數據為1999—2014年度數據，所有數據來源于《中國金融穩定報告》、《中國證券期貨統計年鑒》、《中國金融統計年鑒》、國家統計局數據庫、外匯管理局網站、中國人民銀行網站、證券業協會網站。

（1）金融發展（FD）是金融系統功能從缺失到健全的過程，是指金融系統質和量兩方面的綜合發展，即包括金融廣度與深度的發展。本文所選用的測度指標包括：金融廣度——金融規模；金融深度——金融結構、金融效率，共計6個基礎指標具體見表1所示，文中使用Eviews6.0進行主成分分析，所得指標越大說明金融發展程度越深，分析得出金融發展程度隨時間變化不斷提高，且次貸危機和歐債危機對其影響較為明顯，反映了指標的合理性。

表1　金融發展測度指標

（2）金融穩定（FS）是指一國金融體系能夠有效分配資源和吸收沖擊，并且沒有危機事件的發生，即金融體系的基本要素需運行平穩且具有承受巨大沖擊的能力。鑒于金融穩定包含內容廣泛，為使結果具有可信度，本文參照惠康等（2010），選取15個基礎指標（具體見表2）。

表2　金融穩定測度指標

鑒于金融穩定測度指標的單位與指標屬性均不相同，因此文中首先使用數據均值化方法和逆向指標倒數化方法對金融穩定指標進行無量綱化和逆指標屬性的處理，然后使用Eviews6.0對金融穩定進行主成分分析，所得綜合指數數值越大說明金融穩定性越強。分析得出金融穩定隨時間變化呈增強趨勢，且2007年次貸危機與2010年歐債危機均對我國金融穩定有影響，但鑒于我國嚴格的資本管制，影響幅度并不大，且相較于次貸危機，2010年歐債危機爆發后兩次危機的疊加效應有所顯現，這反映了該合成指標的合理性。

（3）短期國際資本（SCF），本文所指短期國際資本為廣義短期國際資本，從流動性視角加以界定，即短期國際資本指借貸期限在一年以內和隨時可能改變流動方向的資本，特別地，無期限的股票和長期債券因可以在二級市場變現，故而也屬于短期國際資本的范疇，并按照流入途徑的合法性分為顯性短期國際資本和隱性短期國際資本。顯性短期國際資本被定義為通過正規合法途徑進出且直接記錄在國際收支平衡表中的資本，具體分解為股票投資（SCFG）、債券投資（SCFZ）和其他投資（SCFQ）——短期資本項目（短期貿易信貸、短期貸款）、貨幣和存款項目和短期其他資產相關項目。隱性短期國際資本（YSCF）被定義為通過追逐短期高收益的投機、套利資本。目前國際上測算隱性短期國際資本的方法主要有直接法（Cuddington，1986）、間接法（世行法，1985）和克萊因法，三種方法所測數值各有優勢，為精確起見，本文分別使用三種方法進行測算，最終使用算術平均值作為隱性短期國際資本指標。

2.2VAR模型的建立

2.2.1平穩性檢驗

數據的平穩性直接關系到VAR模型及格蘭杰因果檢驗的可靠程度，因此首先對數據進行平穩性檢驗，除其他投資外，所有變量均為一階平穩，具體見表3所示。

表3　單位根檢驗結果

2.2.2格蘭杰因果檢驗及VAR模型穩定性檢驗

為了盡量捕捉VAR模型的動態特征，首先根據AIC和SC準則進行最優滯后階數的選擇，其次進行變量間的格蘭杰因果關系檢驗，最后判定VAR模型是否平穩。表4分別列出了各類短期國際資本、金融發展與金融穩定的VAR模型的檢驗結果。分析得出，股票投資（SCFG）、債券投資（SCFZ）均不是引起金融穩定變動的原因，這與我國嚴格的資本管制有關，說明以QFII形式的短期國際資本并未大量流入股票與債券市場，尚不對金融穩定構成威脅。而其他投資（SCFQ）、隱性短期國際資本（SCFY）均是引起金融穩定變動的原因，短期國際資本總額（SCF）是引起金融穩定變動的原因，且隱性短期國際資本對金融穩定的影響最為顯著，說明我國隱性短期國際資本已達到一定規模，對金融穩定產生一定的影響。但金融發展（FD）均不能Granger引起金融穩定，說明我國不存在金融發展過度，金融發展速度尚不對我國金融穩定構成威脅。

表4　VAR模型檢驗結果

2.2.3脈沖響應分析

格蘭杰因果檢驗僅能夠說明一個變量是否有助于解釋另一個變量，并不能判斷變量之間的作用方向。為此需進一步進行脈沖響應分析，以描述各類短期國際資本、金融發展和金融穩定對其中一個變量受到意外沖擊時的反應及方向，具體見圖1—圖5所示。

圖1　股票投資和金融發展的結構沖擊引起的金融穩定波動的響應函數

圖2　債券投資和金融發展的結構沖擊引起的金融穩定波動的響應函數

圖3　其他投資和金融發展的結構沖擊引起的金融穩定和金融發展波動的響應函數

圖4　隱蔽短期國際資本和金融發展的結構沖擊引起的金融穩定波動的響應函數

圖5　短期國際資本總額和金融發展沖擊引起的金融穩定波動的響應函數

（1）不同類型短期國際資本沖擊對金融穩定影響。短期內，各類型短期國際資本對金融穩定均有正或負影響，長期內趨于零，其中債券投資、其他投資和隱蔽短期國際資本的沖擊持續時間較長，分別在第13期、第13期和第7期后趨于零，而股票投資與短期資本總額的沖擊持續時間較短，均在第4期后趨于零。圖2、3中（3）、（5）顯示，給定短期國際資本一個正沖擊，即債券投資和其他投資流入，均在短期內對金融穩定有正影響，說明債券投資和其他投資的增加短期內會導致金融穩定程度的提升，且分別在第1期和第3期迅速達到最大正影響0.5，說明其他投資和債券投資要求的金融發展的門檻值較低，在當前金融發展水平下已超越門檻值，短期內小規模的短期借貸和債券投資因補充了國內資本不足，從而提升了金融穩定程度。而后隨金融發展水平不斷提高，待超越邊界值后，分別在第5、4期達到最大負影響。與此同時，短期國際資本流入會使國內利率及金融市場收益率發生變化，閾值亦會發生變化，最終沖擊趨于零。

圖1、4、5中（1）、（7）、（9）顯示，給定短期國際資本一個正沖擊，相較于其他投資和債券投資，股票投資、隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額均在短期內對金融穩定有負影響，即短期國際資本流動增加會導致金融不穩定。隱蔽短期國際資本正負影響較為對稱，在第1期負影響達到最大，第3期達到最大正影響，比較而言，負影響更大；股票投資與隱蔽短期國際資本稍有不同的是，在第2期就達到了最大正影響；短期國際資本總額對金融穩定的影響顯著不對稱，分別在第2期達到最大負影響，第3期達到最大正影響，且負影響更大。這說明股票投資、隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額面臨的金融發展門檻值較高，當前初始金融發展水平尚未超越門檻值，短期內對金融穩定有負影響，但影響程度相對較小，隨金融發展水平不斷提高，迅速在短期（3期）內達到并超越門檻值，提升金融穩定程度。而待金融發展水平超越邊界值后，又呈現負影響，最終因短期國際資本流入引致的因國內利率及金融市場收益率的變化又使閾值不斷變化，最終沖擊趨于零。

（2）金融發展對金融穩定的影響。關于金融穩定對金融發展的脈沖響應，在不同的VAR模型中，給定金融發展一個正沖擊，即金融發展程度提高，短期內除在隱蔽短期國際資本和短期資本總額VAR模型中金融發展對金融穩定有正影響外，這與前面分析的結論一致，相較于其他短期國際資本，隱蔽短期國際資本和短期資本總額面臨的金融發展門檻值更高，隨金融發展程度提高超越門檻值后，有助于提高金融穩定程度。在其他VAR模型中，金融發展短期內均對金融穩定有負影響，即金融發展程度的進一步提高會超越邊界值，導致金融不穩定，且在第二期產生最大負影響，但影響幅度最大僅為-0.1（見圖1、2、3中（2）、（4）、（6）），而在第2或4期逆轉為最大正影響，且最大值為0.2（見圖1、2、3中（2）、（4）、（6）），說明我國金融發展速度適中，尚未出現金融發展過度，對金融穩定構成太大威脅。

3　結論與啟示

通過第三部分VAR模型中脈沖響應函數分析可知，短期內，各類型短期國際資本短期內對金融穩定均有正或負影響，長期內趨于零，具體結論如下：

（1）短期內，其他投資和債券投資對金融穩定有正影響，股票投資、隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額對金融穩定有負影響，這說明其他投資和債券投資要求的金融發展門檻較低，當前金融發展水平已超越門檻，短期內進一步放開其他投資和債券投資對金融穩定沖擊不大。

（2）長期內，各類型短期國際資本對金融發展、金融穩定的影響均趨于零，其中債券投資、其他投資和隱蔽短期國際資本的沖擊持續時間較長，分別在第13期、第13期和第7期后趨于零，而股票投資與短期資本總額均在第4期影響便趨于零。

（3）內生金融發展對金融穩定的影響在不同的VAR模型有所差異且影響不大。短期內除隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額VAR模型中，金融發展水平對金融穩定有正影響，說明隱蔽短期國際資本和短期國際資本總額要求的金融發展水平門檻值更高，內生性的作用使得金融發展水平逐漸提高超越門檻，有助于提高金融穩定程度。而在股票投資、債券投資和其他投資模型中，短期內金融發展水平對金融穩定有負影響，但影響幅度不大，最大僅為0.1，并在第2期或第4期迅速轉變為正影響，說明我國金融發展速度適中，尚未出現金融發展過度引致金融不穩的現象。基于結論，在人民幣國際化進程中，針對中國短期國際資本賬戶的開放得出以下幾點啟示：

（1）優先開放債券投資、其他投資賬戶，最后開放股票投資賬戶，開放過程可出現中斷。在完全開放債券投資和其他投資賬戶前，做好金融發展與金融穩定測度的數據庫準備，并結合壓力測試方法對金融發展和金融穩定進行測度，短期內（5年）需加強監測，注重負影響的幅度，當引發全面金融不穩定時，可適時采取資本管制。

（2）進一步加強對隱性短期國際資本監測。因隱蔽短期國際資本無論從格蘭杰因果檢驗，還是在脈沖沖擊的強度、方向及持續時間上，隱蔽短期國際資本對金融發展及金融穩定均表現為持續的負影響，但與其他研究有別，本文認為目前隱蔽短期國際資本的規模尚未大規模的沖擊金融發展與金融穩定。

（3）在金融穩定的前提下，進一步地推動金融發展，金融改革和創新作為金融發展的根本動力和重要手段，在金融發展過程中需加強對金融創新、影子銀行的監管，謹防金融發展速度過快，從而對金融穩定產生不利影響。

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（責任編輯/浩天）

F832.5

A

1002-6487（2016）19-0154-04

國家社會科學基金青年項目（13CJY123）；天津市哲學社會科學研究規劃項目（TJYYWT15-017）；天津市科技計劃項目（15ZLZLZF00220）

魏海麗（1983—），女，天津人，博士研究生，講師，研究方向：國際金融、金融市場。周遠（1983—），男，福建南平人，博士，副教授，研究方向：金融工程。